建議投資者階段性或結(jié)構(gòu)性對沖操作

A股自去年四季度開始的結(jié)構(gòu)性分化行情延續(xù)至今。此前以權(quán)重、白馬及部分周期板塊為代表的上證50指數(shù)及滬深300指數(shù)階段性振蕩上漲成為市場主線。同期代表成長股的中證500指數(shù)及中證1000指數(shù)則一度承壓振蕩下跌，近日市場自年內(nèi)高位回調(diào)后出現(xiàn)寬幅振蕩走勢。 我們認(rèn)為，A股的結(jié)構(gòu)性行情在短期調(diào)整后仍會延續(xù)較長時間。

經(jīng)濟(jì)整體保持穩(wěn)健增長

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，下半年以來雖然需求有所收縮，供給出現(xiàn)回落，但是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍穩(wěn)健。

10月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)尚可，通脹顯現(xiàn)溫和上行壓力，工業(yè)、投資增速回調(diào)幅度有限。消費(fèi)增速雖低于預(yù)期，但臨近年末家庭消費(fèi)大概率增加，11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)超市場預(yù)期，目前穩(wěn)增長壓力較低，近幾個月宏觀經(jīng)濟(jì)政策料不會出現(xiàn)明顯調(diào)整。

金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)明顯

從監(jiān)管政策來看，金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)態(tài)勢明顯。自年初以來，“一行三會”陸續(xù)出臺多項監(jiān)管政策，其中包括對信托、保險機(jī)構(gòu)、理財業(yè)務(wù)、銀行三套利四不當(dāng)、基金、資管方面等防范金融風(fēng)險。此外，財政部50號文亦從防范風(fēng)險、約束地方政府及平臺杠桿融資著力防范地方財政風(fēng)險。結(jié)合十九大“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，是繼今年4月25日中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)、7月中旬全國金融工作會議后，黨中央再次就防范金融風(fēng)險提出要求。會議中提到的健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架受到市場關(guān)注，并建成具有國際競爭力的多層次資本市場體系，成為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對未來一系列金融政策的核心導(dǎo)向。

從資管新規(guī)公開征求意見和網(wǎng)絡(luò)小貸公司暫停批設(shè)來看，嚴(yán)監(jiān)管升級將是大勢所趨。本周央行行長撰文稱所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管。同時，銀監(jiān)會也要求加強(qiáng)防控金融風(fēng)險，甚至有機(jī)構(gòu)稱央行將維持資金面緊平衡，并不排除后期加息可能。筆者認(rèn)為嚴(yán)監(jiān)管政策將持續(xù)較長時間，對金融市場的影響也會很久。

年末流動性承壓波動

從資金面來看，年末流動性承壓波動暫無大礙。在四季度經(jīng)濟(jì)基本面仍偏穩(wěn)背景下，近期監(jiān)管再加強(qiáng)一定程度主導(dǎo)了流動性波動。資管新規(guī)征求意見稿和三季度貨幣政策報告公布后，市場流動性預(yù)期偏謹(jǐn)慎。盡管近期十年期國債利率已在相對高位，但考慮到年末資金需求旺盛、面臨MPA考核、同業(yè)存單到期量較大、還有美聯(lián)儲縮表和加息等因素擾動，年末流動性受到的擾動性沖擊有不確定性。

不過，財政存款季節(jié)性投放和債券發(fā)行壓力放緩，我們認(rèn)為有利于緩解流動性的壓力。即使短期資金價格出現(xiàn)波動，央行也有足夠的工具來維護(hù)流動性平穩(wěn)，只是市場受到的壓制會較明顯。近日場內(nèi)兩融余額就持續(xù)下降至接近萬億元規(guī)模，短期貨幣市場資金價格也會出現(xiàn)波動。

圖為國債及國開債收益率（%）

圖為場內(nèi)兩融數(shù)據(jù)（億元）

機(jī)構(gòu)和資金參與熱情升溫

從市場參與者來看，外部資金和機(jī)構(gòu)參與的熱情增加。隨著A股市場年內(nèi)持續(xù)性回升，北上資金多數(shù)時間延續(xù)持續(xù)性凈流入態(tài)勢。截至10月底，年內(nèi)通過滬股通和深股通流入的北上資金達(dá)到1800億，已超過2015年和2016年的總和。三季報顯示，QFII機(jī)構(gòu)持有近50家上市公司，多數(shù)標(biāo)的是業(yè)績持續(xù)高增長的。

圖為滬股通資金（億元）

作為長期偏價值投資者，外部機(jī)構(gòu)持股集中在消費(fèi)類行業(yè)，例如食品飲料、家電、醫(yī)藥和消費(fèi)電子等，尤其是龍頭公司更獲青睞，再結(jié)合部分細(xì)分行業(yè)的稀缺性，重點配置消費(fèi)類行業(yè)也符合QFII的全球配置策略。

龍頭企業(yè)業(yè)績提升帶動估值提高

從行業(yè)板塊來看，市場中的藍(lán)籌、白馬板塊在今年持續(xù)表現(xiàn)突出。我們認(rèn)為，市場原有的“生態(tài)規(guī)則”發(fā)生改變。一方面，A股市場與越來越多的外部市場互聯(lián)互通，加上未來納入MSCI新興市場指數(shù)影響，市場格局更加開放，吸引越來越多的外部資金進(jìn)行配置性買入。另一方面，在市場和政策因素影響下，許多行業(yè)中部分企業(yè)的業(yè)績、估值正在發(fā)生重構(gòu)，越來越多的行業(yè)龍頭通過業(yè)績提升獲得更多市場份額進(jìn)而通過盈利增加帶動估值提高。我們認(rèn)為，在未來很長一段時間內(nèi)，金融、高端制造、消費(fèi)等板塊將會繼續(xù)主線行情。

圖為年內(nèi)上漲板塊（%，申萬）

從市場來看，期現(xiàn)兩市結(jié)構(gòu)性分化明顯。上證50指數(shù)近半年來維持強(qiáng)勢，盡管近期出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但是總體漲幅仍較大。中證1000指數(shù)持續(xù)下跌至前低處有企穩(wěn)態(tài)勢，即使后續(xù)出現(xiàn)修復(fù)，其反彈幅度料有限。同時，期貨品種漲跌分化明顯，IH主連合約大幅上漲后調(diào)整，仍顯著強(qiáng)于IC主連合約。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化聯(lián)動性很強(qiáng)。

圖為上證50指數(shù)與中證1000指數(shù)

綜合以上幾點，我們堅定地認(rèn)為“白馬”自年初以來是主線，未來時間里也繼續(xù)是主線，其他板塊短期的波動不會改變資金放棄主線。在當(dāng)下金融嚴(yán)監(jiān)管和年底流動性波動的節(jié)點，市場短期振蕩在所難免。主線估值的變化有待業(yè)績繼續(xù)釋放來驗證，預(yù)計A股結(jié)構(gòu)性分化行情將會持續(xù)很長時間。非主線即使出現(xiàn)反彈走勢也是階段性修復(fù)。同樣，股指期貨品種的走勢分化也會持續(xù)很長時間，階段性操作或者結(jié)構(gòu)性對沖為宜。