建議投資者階段性或結(jié)構(gòu)性對(duì)沖操作

A股自去年四季度開始的結(jié)構(gòu)性分化行情延續(xù)至今。此前以權(quán)重、白馬及部分周期板塊為代表的上證50指數(shù)及滬深300指數(shù)階段性振蕩上漲成為市場(chǎng)主線。同期代表成長(zhǎng)股的中證500指數(shù)及中證1000指數(shù)則一度承壓振蕩下跌，近日市場(chǎng)自年內(nèi)高位回調(diào)后出現(xiàn)寬幅振蕩走勢(shì)。 我們認(rèn)為，A股的結(jié)構(gòu)性行情在短期調(diào)整后仍會(huì)延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，下半年以來(lái)雖然需求有所收縮，供給出現(xiàn)回落，但是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體仍穩(wěn)健。

10月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)尚可，通脹顯現(xiàn)溫和上行壓力，工業(yè)、投資增速回調(diào)幅度有限。消費(fèi)增速雖低于預(yù)期，但臨近年末家庭消費(fèi)大概率增加，11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，目前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較低，近幾個(gè)月宏觀經(jīng)濟(jì)政策料不會(huì)出現(xiàn)明顯調(diào)整。

金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)明顯

從監(jiān)管政策來(lái)看，金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)明顯。自年初以來(lái)，“一行三會(huì)”陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管政策，其中包括對(duì)信托、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、理財(cái)業(yè)務(wù)、銀行三套利四不當(dāng)、基金、資管方面等防范金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，財(cái)政部50號(hào)文亦從防范風(fēng)險(xiǎn)、約束地方政府及平臺(tái)杠桿融資著力防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合十九大“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，是繼今年4月25日中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)、7月中旬全國(guó)金融工作會(huì)議后，黨中央再次就防范金融風(fēng)險(xiǎn)提出要求。會(huì)議中提到的健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架受到市場(chǎng)關(guān)注，并建成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的多層次資本市場(chǎng)體系，成為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)一系列金融政策的核心導(dǎo)向。

從資管新規(guī)公開征求意見和網(wǎng)絡(luò)小貸公司暫停批設(shè)來(lái)看，嚴(yán)監(jiān)管升級(jí)將是大勢(shì)所趨。本周央行行長(zhǎng)撰文稱所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也要求加強(qiáng)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至有機(jī)構(gòu)稱央行將維持資金面緊平衡，并不排除后期加息可能。筆者認(rèn)為嚴(yán)監(jiān)管政策將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)金融市場(chǎng)的影響也會(huì)很久。

年末流動(dòng)性承壓波動(dòng)

從資金面來(lái)看，年末流動(dòng)性承壓波動(dòng)暫無(wú)大礙。在四季度經(jīng)濟(jì)基本面仍偏穩(wěn)背景下，近期監(jiān)管再加強(qiáng)一定程度主導(dǎo)了流動(dòng)性波動(dòng)。資管新規(guī)征求意見稿和三季度貨幣政策報(bào)告公布后，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期偏謹(jǐn)慎。盡管近期十年期國(guó)債利率已在相對(duì)高位，但考慮到年末資金需求旺盛、面臨MPA考核、同業(yè)存單到期量較大、還有美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息等因素?cái)_動(dòng)，年末流動(dòng)性受到的擾動(dòng)性沖擊有不確定性。

不過，財(cái)政存款季節(jié)性投放和債券發(fā)行壓力放緩，我們認(rèn)為有利于緩解流動(dòng)性的壓力。即使短期資金價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，央行也有足夠的工具來(lái)維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，只是市場(chǎng)受到的壓制會(huì)較明顯。近日?qǐng)鰞?nèi)兩融余額就持續(xù)下降至接近萬(wàn)億元規(guī)模，短期貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

圖為國(guó)債及國(guó)開債收益率（%）

圖為場(chǎng)內(nèi)兩融數(shù)據(jù)（億元）

機(jī)構(gòu)和資金參與熱情升溫

從市場(chǎng)參與者來(lái)看，外部資金和機(jī)構(gòu)參與的熱情增加。隨著A股市場(chǎng)年內(nèi)持續(xù)性回升，北上資金多數(shù)時(shí)間延續(xù)持續(xù)性凈流入態(tài)勢(shì)。截至10月底，年內(nèi)通過滬股通和深股通流入的北上資金達(dá)到1800億，已超過2015年和2016年的總和。三季報(bào)顯示，QFII機(jī)構(gòu)持有近50家上市公司，多數(shù)標(biāo)的是業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的。

圖為滬股通資金（億元）

作為長(zhǎng)期偏價(jià)值投資者，外部機(jī)構(gòu)持股集中在消費(fèi)類行業(yè)，例如食品飲料、家電、醫(yī)藥和消費(fèi)電子等，尤其是龍頭公司更獲青睞，再結(jié)合部分細(xì)分行業(yè)的稀缺性，重點(diǎn)配置消費(fèi)類行業(yè)也符合QFII的全球配置策略。

龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)提升帶動(dòng)估值提高

從行業(yè)板塊來(lái)看，市場(chǎng)中的藍(lán)籌、白馬板塊在今年持續(xù)表現(xiàn)突出。我們認(rèn)為，市場(chǎng)原有的“生態(tài)規(guī)則”發(fā)生改變。一方面，A股市場(chǎng)與越來(lái)越多的外部市場(chǎng)互聯(lián)互通，加上未來(lái)納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)影響，市場(chǎng)格局更加開放，吸引越來(lái)越多的外部資金進(jìn)行配置性買入。另一方面，在市場(chǎng)和政策因素影響下，許多行業(yè)中部分企業(yè)的業(yè)績(jī)、估值正在發(fā)生重構(gòu)，越來(lái)越多的行業(yè)龍頭通過業(yè)績(jī)提升獲得更多市場(chǎng)份額進(jìn)而通過盈利增加帶動(dòng)估值提高。我們認(rèn)為，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，金融、高端制造、消費(fèi)等板塊將會(huì)繼續(xù)主線行情。

圖為年內(nèi)上漲板塊（%，申萬(wàn)）

從市場(chǎng)來(lái)看，期現(xiàn)兩市結(jié)構(gòu)性分化明顯。上證50指數(shù)近半年來(lái)維持強(qiáng)勢(shì)，盡管近期出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但是總體漲幅仍較大。中證1000指數(shù)持續(xù)下跌至前低處有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，即使后續(xù)出現(xiàn)修復(fù)，其反彈幅度料有限。同時(shí)，期貨品種漲跌分化明顯，IH主連合約大幅上漲后調(diào)整，仍顯著強(qiáng)于IC主連合約。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)。

圖為上證50指數(shù)與中證1000指數(shù)

綜合以上幾點(diǎn)，我們堅(jiān)定地認(rèn)為“白馬”自年初以來(lái)是主線，未來(lái)時(shí)間里也繼續(xù)是主線，其他板塊短期的波動(dòng)不會(huì)改變資金放棄主線。在當(dāng)下金融嚴(yán)監(jiān)管和年底流動(dòng)性波動(dòng)的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)短期振蕩在所難免。主線估值的變化有待業(yè)績(jī)繼續(xù)釋放來(lái)驗(yàn)證，預(yù)計(jì)A股結(jié)構(gòu)性分化行情將會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。非主線即使出現(xiàn)反彈走勢(shì)也是階段性修復(fù)。同樣，股指期貨品種的走勢(shì)分化也會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，階段性操作或者結(jié)構(gòu)性對(duì)沖為宜。