近期股指走弱，持續(xù)半年有余的階段性行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)勢(shì)信號(hào)。本輪股指階段性反彈始于5月中旬，宏觀驅(qū)動(dòng)為經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期和金融監(jiān)管力度暫緩，但9月起陸續(xù)出現(xiàn)證偽信號(hào)，隨之商品指數(shù)和國(guó)債期貨相繼下行釋放風(fēng)險(xiǎn)，股指則受企業(yè)樂(lè)觀盈利預(yù)期支撐，高位偏強(qiáng)振蕩。11月20日晚上證所發(fā)布《關(guān)于安信證券發(fā)布貴州茅臺(tái)研究報(bào)告相關(guān)事項(xiàng)的通報(bào)函》，過(guò)于樂(lè)觀的龍頭白馬股盈利預(yù)期有降溫效應(yīng)，或?yàn)榻诠芍刚{(diào)整的觸發(fā)因子。

與2014—2015年全面上漲不同，本輪股指反彈存在顯著的結(jié)構(gòu)分化，其中上證50>滬深300>中證500。2016年2月—2017年11月期間，上證50和滬深300呈現(xiàn)慢牛走勢(shì)，同期中證500則低位振蕩，結(jié)構(gòu)分化根源或在于行情核心驅(qū)動(dòng)因素，由2014—2015年缺乏盈利支持的流動(dòng)性寬松，轉(zhuǎn)為金融緊平衡環(huán)境下的盈利回升，其中工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速在2016年2月—2017年11月期間為上升周期，且邊際利潤(rùn)主要由大中型企業(yè)即傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)和高新企業(yè)來(lái)貢獻(xiàn)，這與股指的結(jié)構(gòu)性上漲行情一致。因此，在金融緊平衡環(huán)境下，盈利預(yù)期將是判斷股指走勢(shì)的核心因素。

盈利預(yù)期受成本和收益雙向影響，宏觀層面可觀察兩個(gè)信號(hào)，一是流動(dòng)性收縮對(duì)融資成本和邊際需求的傳導(dǎo)，二是價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)盈利預(yù)期的影響。流動(dòng)性收縮的傳導(dǎo)，直觀體現(xiàn)在邊際融資成本的上升，2016年10月至今，10年期國(guó)債收益率升幅約135BP，其中最近兩月升幅約40BP，在金融去杠桿周期和外部流動(dòng)性收縮的制約下，10年期國(guó)債收益率升勢(shì)仍未結(jié)束，而這必將傳導(dǎo)至信用市場(chǎng)，抬升企業(yè)邊際融資成本，從成本端削減企業(yè)的盈利空間。此外，流動(dòng)性收縮還將從收益端壓縮企業(yè)的盈利空間，表現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間的制約，但存在時(shí)滯，今年9月或?yàn)榉炙畮X。

價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)盈利預(yù)期的影響方面，可觀察PPI-CPI差值。2008年之后，PPI-CPI差值與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速正相關(guān)，或與投資驅(qū)動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)環(huán)境中，上游價(jià)格敏感性高于下游有關(guān)。2016年2月至今，PPI-CPI差值與利潤(rùn)增速均處于上升周期,但在2017年2月見(jiàn)頂后高位振蕩。PPI-CPI差值趨勢(shì)可從價(jià)格驅(qū)動(dòng)和傳導(dǎo)路徑分析，受金融周期負(fù)向傳導(dǎo)和供給正向驅(qū)動(dòng)邊際遞減影響，PPI價(jià)格驅(qū)動(dòng)將邊際轉(zhuǎn)弱，運(yùn)行中樞或降至2%—3%；CPI價(jià)格驅(qū)動(dòng)則邊際略強(qiáng)，因終端需求承受能力不足，本輪PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，但CPI仍存在成本抬升倒逼供給收縮而產(chǎn)生的價(jià)格抬升預(yù)期，CPI運(yùn)行中樞或抬升至2%—3%；因此，預(yù)計(jì)PPI-CPI差值將進(jìn)入趨勢(shì)性下行階段，2018年呈現(xiàn)倒N形走勢(shì)，而盈利預(yù)期也將大概率隨之下修，考慮到基數(shù)原因，明年3月前，PPI-CPI或?qū)⒊霈F(xiàn)較為明顯的下行。

總體上，流動(dòng)性緊平衡和國(guó)債收益率曲線平坦化甚至倒掛，將在金融去杠桿周期內(nèi)長(zhǎng)期存在，股指走勢(shì)將受流動(dòng)性收縮和盈利預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱的雙重制約，短周期股指仍有調(diào)整壓力，但從長(zhǎng)周期來(lái)看，盈利預(yù)期中樞或?qū)u進(jìn)性抬升。