白糖期貨近遠月價差處于歷史高位，我們認為價格反向排列是正確的，但是如此高的價差意味著一定有合約高估或者低估。

市場仍維持熊市

近期SR1801合約價格在6500元/噸附近，SR1805合約價格在6150元/噸附近，1月和5月價差處于歷史高位，反映市場分歧巨大。近月合約現(xiàn)貨定價，遠月合約預(yù)期定價，市場認為國內(nèi)糖價已經(jīng)進入熊市階段，因此遠月合約貼水近月合約。

市場認為糖價已經(jīng)進入熊市的原因是白糖已經(jīng)步入增產(chǎn)周期，2017/2018榨季供需形勢更寬松。2016/2017榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計為929萬噸，消費量1500萬噸，進口230萬噸，供應(yīng)短缺341萬噸。預(yù)計2017/2018榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量為1030萬噸，消費量1480萬噸，假如進口量維持不變，供應(yīng)短缺220萬噸（同比減120萬噸），這部分短缺量需要放儲和走私來共同填補。

在巨大的內(nèi)外價差面前，預(yù)計市場上的走私很難杜絕。我們認為2017/2018榨季內(nèi)外價差仍維持在歷史最高水平附近，這意味著市場走私的能動性依然存在，走私量的多少與緝私的力度直接相關(guān)。市場預(yù)計2016/2017榨季走私量在200萬噸左右。我們認為緝私力度仍會加強，走私量下降30%，那么意味著2017/18榨季最終可能還會走私140萬噸食糖。

2017/2018榨季需要少量拍賣

進口量的不確定性主要取決于政策的調(diào)控力度，我們認為2017/2018榨季增加配額的概率不大，主要有三個方面的原因：一是產(chǎn)量同比增加100萬噸，產(chǎn)需缺口收窄。二是內(nèi)外價差維持高位，走私壓力依然存在。三是政策上傾向于繼續(xù)去庫存（國儲拍賣），市場應(yīng)該留有一定的供應(yīng)缺口。我們認為2017/2018榨季國內(nèi)食糖進口量仍維持在230萬噸左右，大幅超預(yù)期的概率不大。

在進口量維持230萬噸、走私量控制在140萬噸的情況下，假使消費量為1480萬噸，要使得市場整體期末商業(yè)庫存不增加，供應(yīng)僅短缺120萬噸，就是市場愿意容納的放儲量的理想值。如果走私量仍為200萬噸，要維持與2016/2017榨季相當?shù)墓┬锠顟B(tài)，意味著放儲就要減少100萬噸至37萬噸（產(chǎn)需缺口減100萬噸，放儲減100萬噸）。也就是說，2017/2018榨季國內(nèi)食糖放儲量其實是需要與走私量相匹配的。

整體而言，我們認為市場進入增產(chǎn)周期，產(chǎn)需缺口縮小，巨大的內(nèi)外價差使得走私依然會對市場造成影響，價格反向排列是合理的。不過，白糖遠月合約繼續(xù)往下壓縮的難度越來越大，市場存在超跌后的反向交易機會。