白糖期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差處于歷史高位，我們認(rèn)為價(jià)格反向排列是正確的，但是如此高的價(jià)差意味著一定有合約高估或者低估。

市場仍維持熊市

近期SR1801合約價(jià)格在6500元/噸附近，SR1805合約價(jià)格在6150元/噸附近，1月和5月價(jià)差處于歷史高位，反映市場分歧巨大。近月合約現(xiàn)貨定價(jià)，遠(yuǎn)月合約預(yù)期定價(jià)，市場認(rèn)為國內(nèi)糖價(jià)已經(jīng)進(jìn)入熊市階段，因此遠(yuǎn)月合約貼水近月合約。

市場認(rèn)為糖價(jià)已經(jīng)進(jìn)入熊市的原因是白糖已經(jīng)步入增產(chǎn)周期，2017/2018榨季供需形勢更寬松。2016/2017榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)為929萬噸，消費(fèi)量1500萬噸，進(jìn)口230萬噸，供應(yīng)短缺341萬噸。預(yù)計(jì)2017/2018榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量為1030萬噸，消費(fèi)量1480萬噸，假如進(jìn)口量維持不變，供應(yīng)短缺220萬噸（同比減120萬噸），這部分短缺量需要放儲和走私來共同填補(bǔ)。

在巨大的內(nèi)外價(jià)差面前，預(yù)計(jì)市場上的走私很難杜絕。我們認(rèn)為2017/2018榨季內(nèi)外價(jià)差仍維持在歷史最高水平附近，這意味著市場走私的能動(dòng)性依然存在，走私量的多少與緝私的力度直接相關(guān)。市場預(yù)計(jì)2016/2017榨季走私量在200萬噸左右。我們認(rèn)為緝私力度仍會加強(qiáng)，走私量下降30%，那么意味著2017/18榨季最終可能還會走私140萬噸食糖。

2017/2018榨季需要少量拍賣

進(jìn)口量的不確定性主要取決于政策的調(diào)控力度，我們認(rèn)為2017/2018榨季增加配額的概率不大，主要有三個(gè)方面的原因：一是產(chǎn)量同比增加100萬噸，產(chǎn)需缺口收窄。二是內(nèi)外價(jià)差維持高位，走私壓力依然存在。三是政策上傾向于繼續(xù)去庫存（國儲拍賣），市場應(yīng)該留有一定的供應(yīng)缺口。我們認(rèn)為2017/2018榨季國內(nèi)食糖進(jìn)口量仍維持在230萬噸左右，大幅超預(yù)期的概率不大。

在進(jìn)口量維持230萬噸、走私量控制在140萬噸的情況下，假使消費(fèi)量為1480萬噸，要使得市場整體期末商業(yè)庫存不增加，供應(yīng)僅短缺120萬噸，就是市場愿意容納的放儲量的理想值。如果走私量仍為200萬噸，要維持與2016/2017榨季相當(dāng)?shù)墓┬锠顟B(tài)，意味著放儲就要減少100萬噸至37萬噸（產(chǎn)需缺口減100萬噸，放儲減100萬噸）。也就是說，2017/2018榨季國內(nèi)食糖放儲量其實(shí)是需要與走私量相匹配的。

整體而言，我們認(rèn)為市場進(jìn)入增產(chǎn)周期，產(chǎn)需缺口縮小，巨大的內(nèi)外價(jià)差使得走私依然會對市場造成影響，價(jià)格反向排列是合理的。不過，白糖遠(yuǎn)月合約繼續(xù)往下壓縮的難度越來越大，市場存在超跌后的反向交易機(jī)會。