2017年12月6日，銀監(jiān)會公布《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法(修訂征求意見稿)》，重點(diǎn)關(guān)注以下內(nèi)容：

1、修訂內(nèi)容主要包括以下三個方面：其一，增加了2000億以上銀行的凈穩(wěn)定資金比例，確保穩(wěn)定資金來源；其二，增加了優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率，補(bǔ)上原有資產(chǎn)規(guī)模小于2000億的銀行不納入LCR考核的問題；其三，對所有銀行增加了流動性匹配率(加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運(yùn)用)，引導(dǎo)商業(yè)銀行控制期限錯配風(fēng)險；

2、從流動性匹配率指標(biāo)來看，對于銀行的資金來源，政策的態(tài)度為：存款(最為鼓勵)>發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單>同業(yè)拆入及賣出回購>同業(yè)存款，且長期限比短期限要好；對于銀行的資金運(yùn)用，政策的態(tài)度為：債券投資(最為鼓勵)>各項(xiàng)貸款>存放同業(yè)及投資同業(yè)存單>拆放同業(yè)及買入返售>其他投資(委外等)，且短期限比長期限要好。

需要強(qiáng)調(diào)，對于債券投資，我們認(rèn)為市場的解讀或存在嚴(yán)重誤讀。目前市場上的普遍解讀是，“債券投資屬于其他投資，折算率100%”，這可能存在嚴(yán)重誤讀，因?yàn)橐庖姼迕鞔_“其他投資指債券投資、股票投資外的表內(nèi)投資”，已經(jīng)將債券投資剔除在外。

我們的理解是，債券投資作為最高流動性、隨時可變現(xiàn)的投資，可能實(shí)行豁免、不納入分子，因此債券投資對符合流動性匹配率是最為有利的。

從監(jiān)管態(tài)度的變化看，側(cè)面支持我們的看法。2月“大資管新規(guī)”征求意見稿中，禁止期限錯配包括債券投資，而在11月“大資管新規(guī)”征求意見稿中已經(jīng)將債券投資從期限錯配中刪除，這表明監(jiān)管層對于債券投資持有肯定態(tài)度。因此，我們推測在此次的“流動性新規(guī)”中，不可能將債券投資等同于委外等其他投資，而應(yīng)當(dāng)是予以豁免。

3、從流動性匹配率的政策指導(dǎo)的角度來看，由于短期的同業(yè)負(fù)債折算率較小，反映出監(jiān)管層對短期同業(yè)負(fù)債持相對的否定態(tài)度；由于其他投資(包括委外)折算率為100%，反映出政策層對委外業(yè)務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度；由于債券投資并不計入考核，即政策層鼓勵債券投資。大多數(shù)銀行的流動性匹配率都在100%以上，再疊加該指標(biāo)存在較長的過渡期，因此，對市場存量的沖擊較為有限。

4、海清FICC頻道認(rèn)為，金融體系的“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”存在三個階段：

第一階段，央行和大行資金泛濫，金融體系下游同業(yè)負(fù)債端擴(kuò)張，出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”和債券牛市。

第二階段，銀行間、非銀資金成本上行，同業(yè)負(fù)債受到監(jiān)管約束，在資產(chǎn)剛性需要負(fù)債續(xù)接的情況下，出現(xiàn)“負(fù)債荒”和債券熊市。

第三階段，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”再平衡結(jié)束，投資債券的資金成本系統(tǒng)性下降，債券進(jìn)入長期牛市。

此次銀監(jiān)會的修訂稿，由于對同業(yè)負(fù)債的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，將進(jìn)一步約束“資金流向機(jī)制”，之前大量機(jī)構(gòu)配置了債券資產(chǎn)，存量資產(chǎn)找不到負(fù)債續(xù)接的情況進(jìn)一步加劇，“負(fù)債荒”對于債券市場的不利影響或仍將持續(xù)。同時，對于短期同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張存在較大否定態(tài)度，而同業(yè)負(fù)債期限的拉長會推升負(fù)債成本，同樣不利于債市。

從長期而言，由于同業(yè)業(yè)務(wù)被約束，大行會減少資金融出，在債券投資不計入資金運(yùn)用的情況下，大行更會偏好于配置債券資產(chǎn)，而由于大行的成本相對當(dāng)前的中小行、非銀機(jī)構(gòu)成本更低，將有助于打開債券利率的下行空間，或成為債券市場趨勢性機(jī)會的轉(zhuǎn)機(jī)。

一、新版征求意見稿的修訂內(nèi)容

2017年12月銀監(jiān)會公布《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法(修訂征求意見稿)》，此次修訂征求意見稿是在原有2015年9月版本之上的進(jìn)一步修訂，修訂內(nèi)容主要包括以下三個層次：

一是，新增了三個流動監(jiān)管指標(biāo)，分別是優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率、凈穩(wěn)定資金比例、流動性匹配率；

二是，增加了流動性匹配率(加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運(yùn)用)，進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行控制期限錯配風(fēng)險；

三是，增加了優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率，主要考慮在于原指標(biāo)中的流動性覆蓋率LCR考核僅適用于資產(chǎn)規(guī)模不小于2000億的商業(yè)銀行，此次新增的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率與原LCR指標(biāo)類似，但監(jiān)管對象則是小于2000億的銀行。

二、修訂稿的核心指標(biāo)：流動性匹配率

海清FICC頻道認(rèn)為，理解此次征求意見稿的一個難點(diǎn)在于：流動性匹配率，其公式為“加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運(yùn)用”，監(jiān)管要求此比例要在過渡期之后超過100%。

這意味著，對于銀行的資金來源，由于資金來源為分子，因此，政策對于資金來源細(xì)項(xiàng)給予的折算率越大，監(jiān)管態(tài)度越為鼓勵，即存款(最為鼓勵)>發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單>同業(yè)拆入及賣出回購>同業(yè)存款，且長期限較短期限要好；

對于銀行的資金運(yùn)用，由于資金來源為分母，因此，政策對于資金運(yùn)用細(xì)項(xiàng)給予的折算率越小，監(jiān)管態(tài)度越為鼓勵，即債券投資(由于債券投資并不計入資金運(yùn)用，則可等同于權(quán)重為0，即最為鼓勵)>各項(xiàng)貸款>存放同業(yè)及投資同業(yè)存單>拆放同業(yè)及買入返售>其他投資(委外等)，且短期限較長期限要好。

其中，其他投資指債券投資、股票投資外的表內(nèi)投資，包括但不限于特定目的載體投資(如商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計劃、保險業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等)。

需要強(qiáng)調(diào)，對于債券投資，我們認(rèn)為市場的解讀或存在嚴(yán)重誤讀。目前市場上的普遍解讀是，“債券投資屬于其他投資，折算率100%”，這可能存在嚴(yán)重誤讀，因?yàn)橐庖姼迕鞔_“其他投資指債券投資、股票投資外的表內(nèi)投資”，已經(jīng)將債券投資剔除在外。

我們的理解是，債券投資作為最高流動性、隨時可變現(xiàn)的投資，可能實(shí)行豁免、不納入分子，因此債券投資對符合流動性匹配率是最為有利的。

從監(jiān)管態(tài)度的變化看，側(cè)面支持我們的看法。2月“大資管新規(guī)”征求意見稿中，禁止期限錯配包括債券投資，而在11月“大資管新規(guī)”征求意見稿中已經(jīng)將債券投資從期限錯配中刪除，這表明監(jiān)管層對于債券投資持有肯定態(tài)度。因此，我們推測在此次的“流動性新規(guī)”中，不可能將債券投資等同于委外等其他投資，而應(yīng)當(dāng)是予以豁免。

至于流動性匹配率對市場的影響，我們認(rèn)為，從政策指導(dǎo)的角度來看，對于資金來源而言，一方面，由于1年期(含)以上的同業(yè)負(fù)債(包括發(fā)行債券)則與存款折算率均為100%，即長期的同業(yè)負(fù)債(包括發(fā)行債券)具有一定的政策認(rèn)可性；另一方面，由于新增的指標(biāo)對于資金來源中短期的同業(yè)負(fù)債(包括發(fā)行債券)折算率要小于短期的存款，反映出監(jiān)管層對短期特別是3月以內(nèi)的同業(yè)負(fù)債(包括發(fā)行債券)仍持有一定的否定態(tài)度。

對于資金運(yùn)用而言，由于其他投資(包括委外)折算率為100%，反映出政策層對委外業(yè)務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，同時，由于債券投資并不計入考核，即政策層鼓勵債券投資。

從銀行存量數(shù)據(jù)上講，大多數(shù)銀行的流動性匹配率都在100%以上，再疊加該指標(biāo)存在較長的過渡期，因此，對市場存量的沖擊較為有限。

三、“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”三階段，債市長期價值凸顯

海清FICC頻道認(rèn)為，此次銀監(jiān)會流動性風(fēng)險管理征求意見稿對債券市場的影響，最多是短期的有限沖擊，而不會是長期趨勢的影響，與此同時，由于政策層對同業(yè)業(yè)務(wù)和委外業(yè)務(wù)的明顯嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，未來大行將資金轉(zhuǎn)移給中小行、中小銀行將資金轉(zhuǎn)移給非銀機(jī)構(gòu)的行為將逐步減少，這將有助于金融體系資金成本系統(tǒng)性降低，再加上政策層鼓勵銀行配置債券資產(chǎn)，從而有望看到大行自身成為債券配置主力的情況，這有可能成為債券市場趨勢性機(jī)會的轉(zhuǎn)機(jī)。

海清FICC頻道認(rèn)為，金融體系的“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”存在三個階段：

第一階段，央行和大行資金泛濫，金融體系下游同業(yè)負(fù)債端擴(kuò)張，出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”和債券牛市。2014年以來，金融體系的資金流向?yàn)檠胄腥诔鲑Y金給大行、大行通過同業(yè)負(fù)債給中小行、中小行通過委外將資金委托給非銀，這樣的情況下，由于2014-2016年三季度央行對市場注入較多的流動性，導(dǎo)致了整個金融體系資金較為寬裕，形成大量的債券配置行為，從而帶來了長達(dá)兩年的債券牛市。

第二階段，銀行間、非銀資金成本上行，同業(yè)負(fù)債受到約束，出現(xiàn)“負(fù)債荒”和債券熊市。2016年四季度之后，隨著“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”政策組合的推進(jìn)，一方面，央行在源頭收緊流動性，另一方面，政策層逐步將原有的資金流向機(jī)制進(jìn)行“截斷”，即嚴(yán)監(jiān)管同業(yè)負(fù)債和委外業(yè)務(wù)，這樣的情況下，由于之前大量的機(jī)構(gòu)配置了債券資產(chǎn)，導(dǎo)致大量的存量資產(chǎn)找不到負(fù)債續(xù)接的情況，持有的資產(chǎn)相對剛性、而負(fù)債的波動卻非常大——“硬資產(chǎn)、軟負(fù)債”，從而金融體系表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性的負(fù)債荒，貨幣市場上表現(xiàn)為中長期融資成本居高不下，3個月Shibor持續(xù)上行，與R007利差非常之大。

此次銀監(jiān)會的修訂稿，由于對同業(yè)負(fù)債的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，將會進(jìn)一步約束“資金流向機(jī)制”，從而有可能加劇貨幣體系結(jié)構(gòu)性的負(fù)債荒，從而對債券市場形成短期沖擊。同時，對于短期同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張存在較大否定態(tài)度，而同業(yè)負(fù)債期限的拉長會推升負(fù)債成本，同樣不利于債市。

第三階段，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”再平衡結(jié)束，投資債券的資金成本系統(tǒng)性下降，債券進(jìn)入長期牛市。長期而言，由于同業(yè)業(yè)務(wù)被約束，大行會減少資金融出，在債券投資不計入資金運(yùn)用的情況下，大行更會偏好于配置債券資產(chǎn)，而由于大行的成本相對當(dāng)前的中小行、非銀機(jī)構(gòu)成本更低，將有助于打開債券利率的下行空間，或成為債券市場趨勢性機(jī)會的轉(zhuǎn)機(jī)。