11月制造業(yè)PMI指數(shù)較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至51.8%，并明顯高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的51.4%。市場(chǎng)預(yù)期11月PMI向下，但PMI實(shí)際向上。

嚴(yán)格意義上，市場(chǎng)普遍預(yù)期PMI回落，主要因?yàn)?1月部分行業(yè)的確有出現(xiàn)生產(chǎn)收縮的現(xiàn)象。進(jìn)入采暖季以來(lái)，部分行業(yè)因環(huán)保等因素限產(chǎn)、停產(chǎn)，全國(guó)高爐開(kāi)工率、6大集團(tuán)發(fā)電耗煤等高頻指標(biāo)均出現(xiàn)明顯回落。全國(guó)高爐開(kāi)工率由10月底的71.1%大幅回落至12月初的63.1%，已降至近年來(lái)新低。6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增速也由10月底的16.5%大幅回落至11月底的1.9%。因此，市場(chǎng)對(duì)11月制造業(yè)PMI指數(shù)的預(yù)期偏淡。

然而，問(wèn)題在于制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)并非對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)，而是一種景氣調(diào)查指數(shù)。PMI指數(shù)包含新訂單、產(chǎn)量、雇員、供應(yīng)商配送、庫(kù)存、價(jià)格、積壓訂單、新出口訂單、進(jìn)口等商業(yè)活動(dòng)指標(biāo)。各項(xiàng)指標(biāo)指數(shù)基于對(duì)樣本企業(yè)采購(gòu)經(jīng)理的月度問(wèn)卷調(diào)查所得數(shù)據(jù)合成得出。被調(diào)查者對(duì)每個(gè)問(wèn)題只需做出定性的判斷，在（比上月）上升、不變或下降三種答案中選擇一種。

采購(gòu)經(jīng)理人往往依據(jù)當(dāng)前的生產(chǎn)情況判斷景氣程度。因此，在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)，企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)狀況與企業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人的判斷一致，即制造業(yè)PMI與高頻工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持同向運(yùn)動(dòng)?；厮輾v史，制造業(yè)PMI與高頻工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離也時(shí)而存在。例如，去年采暖季開(kāi)始前，受到非經(jīng)濟(jì)因素的干擾，同樣出現(xiàn)了高頻工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落而制造業(yè)PMI回升的情況。本次理應(yīng)受限產(chǎn)影響較大的黑色金屬行業(yè)PMI不降反升，較上月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至53.1%。受到非經(jīng)濟(jì)因素干擾，雖然實(shí)際生產(chǎn)受限，但經(jīng)濟(jì)需求并未真實(shí)惡化。因此，采購(gòu)經(jīng)理人對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣程度的判斷是樂(lè)觀的。黑色金屬新訂單指數(shù)較上月明顯回升9.5個(gè)百分點(diǎn)至65.4%，顯示需求仍相對(duì)強(qiáng)勁。

從主要分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，生產(chǎn)指數(shù)較上月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至54.3%，新訂單指數(shù)較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至53.6%，均明顯改善。這表明企業(yè)真實(shí)生產(chǎn)受11月下半月開(kāi)始的“2+26”限產(chǎn)影響，部分行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)有所限制，但采購(gòu)經(jīng)理對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)依然樂(lè)觀。這進(jìn)一步表示，當(dāng)前高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)的收縮更多是受到政策等非經(jīng)濟(jì)因素干擾影響，經(jīng)濟(jì)自身的韌性仍然較強(qiáng)。

近期A股市場(chǎng)大小盤風(fēng)格出現(xiàn)明顯分化，中證500指數(shù)向下調(diào)整，上證50與滬深300指數(shù)表現(xiàn)依然較強(qiáng)。筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性差異表現(xiàn)符合基本面狀況。在經(jīng)濟(jì)維持不悲觀疊加通脹抬升貨幣中性的環(huán)境下，市場(chǎng)難以形成單邊牛市，更多將呈現(xiàn)指數(shù)振蕩，行情在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性中演繹。