在與黨內(nèi)政治釘子戶達(dá)成艱難的妥協(xié)后，北京時(shí)間12月2日美國(guó)共和黨終于在參議院通過(guò)了稅改法案，下一步只需與眾議院版本的稅改法案調(diào)和分歧后便可正式推行。2016年底特朗普當(dāng)選之初，其基建與稅改承諾引發(fā)美元指數(shù)飆升，人民幣遭受空前貶值壓力。時(shí)過(guò)一年后，特朗普的稅改承諾落地在望，人民幣匯率劇烈貶值壓力會(huì)否重現(xiàn)？

美國(guó)稅改法案的主要內(nèi)容為將企業(yè)所得稅率從35%降至20%，增加對(duì)個(gè)人的稅收減免額，同時(shí)降低對(duì)企業(yè)海外利潤(rùn)回國(guó)的征稅額，以吸引美國(guó)跨國(guó)公司2.6萬(wàn)億美元的海外利潤(rùn)回國(guó)。這是美國(guó)30多年來(lái)首次大規(guī)模稅改。預(yù)計(jì)稅改將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)、加快美聯(lián)儲(chǔ)加息速度并加大資本向美國(guó)的流動(dòng)，從而使美元指數(shù)獲得上升動(dòng)能。由于美元匯率走強(qiáng)人民幣會(huì)貶值，反之亦然（見(jiàn)下圖），美國(guó)稅改對(duì)中國(guó)最直觀的影響之一，便是人民幣匯率會(huì)走向何方。

人民幣匯率與美元指數(shù)關(guān)系圖

美元獲得上升動(dòng)能但仍存拖累因素

9月以來(lái)美元指數(shù)一直隨稅改進(jìn)程的有利和不利消息而上下震蕩，鑒于眾議院和參議院均已通過(guò)稅改法案，筆者預(yù)計(jì)美元指數(shù)將獲得上升動(dòng)能，但參眾兩院版本稅改間的差異減弱了這種動(dòng)能，短期內(nèi)美元指數(shù)上升幅度將依未來(lái)稅改推進(jìn)進(jìn)度而決定，中長(zhǎng)期來(lái)看美元指數(shù)取決于如下利好和利空因素的此消彼長(zhǎng)關(guān)系。

稅改對(duì)美元指數(shù)的利好因素：

稅改將提振美國(guó)GDP增速。稅改將提振美國(guó)GDP增速。稅改將增加企業(yè)和個(gè)人的可支配收入，促進(jìn)美國(guó)企業(yè)的投資與個(gè)人消費(fèi)，從而提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)聯(lián)合稅收委員會(huì)估算，稅改將使美國(guó)GDP總量額外再增加0.8%，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)將為美元匯率帶來(lái)上升動(dòng)能。

帶來(lái)跨國(guó)公司巨額利潤(rùn)回流美國(guó)。為躲避美國(guó)的高稅收，以谷歌、蘋果及微軟為代表的美國(guó)跨國(guó)公司在美國(guó)以外留存了2.6萬(wàn)億美元之巨的利潤(rùn)，美國(guó)稅改將對(duì)海外利潤(rùn)回流需繳納的稅收降低一半以上，這將極大地促進(jìn)海外利潤(rùn)回流，資本的流入會(huì)加強(qiáng)美元指數(shù)的上升動(dòng)力。

可能加快美聯(lián)儲(chǔ)加息速度。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)從目前到2018年底將加息4次，但稅改若帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速及通脹加速上升，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度還將加快。而歐洲央行還處在維持寬松階段，加息尚早，這意味著美歐間利差將進(jìn)一步擴(kuò)大，資本向美國(guó)流動(dòng)的動(dòng)力加強(qiáng)，從而驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。

稅改對(duì)美元指數(shù)的利空因素：

參眾議院之間的稅改法案版本差異較大。主要差異在于，眾議院打算在明年即全面實(shí)行稅改，而參議院則要推遲至后年才施行稅改的主要成果——20%的企業(yè)所得稅率。若20%的企業(yè)所得稅率最終在2018年才施行，則資本流向美國(guó)的動(dòng)能就會(huì)弱于預(yù)期，2018年美元指數(shù)上升幅度也會(huì)弱于預(yù)期。

美國(guó)“通俄門”風(fēng)險(xiǎn)仍未消除。由特朗普通俄嫌疑引發(fā)的美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致美元指數(shù)在今年9月跌向低點(diǎn)的主要原因之一。目前美國(guó)對(duì)特朗普通俄嫌疑的調(diào)查仍在繼續(xù)，就在參議院通過(guò)稅改法案的同一天，特朗普親信前國(guó)家安全顧問(wèn)弗林公開(kāi)承認(rèn)在“通俄門”調(diào)查中作了偽證，導(dǎo)致美國(guó)外匯市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀，美元指數(shù)下跌。預(yù)計(jì)通俄門風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)對(duì)美元指數(shù)形成打壓，從而部分抵銷稅改及美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表為美元指數(shù)提供的上升動(dòng)能。

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)。由于歐元在美元指數(shù)中的權(quán)重接近60%，故歐元表現(xiàn)是美元指數(shù)的決定因素之一。美元指數(shù)能在2012至2015年間重回強(qiáng)勢(shì)的根本原因在于歐洲經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)過(guò)多，今年起歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯增強(qiáng)，目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)才處于復(fù)蘇的上半場(chǎng)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入下半場(chǎng)，若未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭超過(guò)美國(guó)，則美元指數(shù)就很難維持強(qiáng)勢(shì)。

綜上所述，美元指數(shù)如今面臨著美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)帶來(lái)的下行壓力，且特朗普總統(tǒng)不支持強(qiáng)美元，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大幅增強(qiáng)，否則筆者認(rèn)為美元指數(shù)上漲動(dòng)能很可能會(huì)不及2016年末之時(shí)，這意味著美元指數(shù)帶來(lái)的人民幣貶值壓力可能不及去年末。

中國(guó)自身的人民幣促貶因素弱化

2016年末人民幣巨大貶值壓力的原因在于人民幣匯率形成機(jī)制過(guò)于市場(chǎng)化和規(guī)則化，使得市場(chǎng)和美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率設(shè)置力量過(guò)大，而2017年5月逆周期因子的引入則使得央行增強(qiáng)了匯率設(shè)定能力，加上市場(chǎng)自身的促貶作用也已弱化，故筆者認(rèn)為人民幣大概率不會(huì)出現(xiàn)類似于2016年末的貶值壓力。

市場(chǎng)促貶力量弱化

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升是人民幣幣值的根本保障。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，2015年及2016年人民幣貶值的大背景是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速跌至1991年以來(lái)的最低水平，經(jīng)濟(jì)增速走低使資本在國(guó)內(nèi)的收益率走低，導(dǎo)致資本外流，從而造成了人民幣貶值。2017年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，今年前三季度中國(guó)GDP增速6.9%，與去年相比呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)，積極的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)為阻止資本外流打下了良好基礎(chǔ)。

中美利差筑寬人民幣幣值的護(hù)城河。提高利率是防止資本外流及支撐本國(guó)匯率的第一道防線。去年12月中國(guó)10年期國(guó)債利率最低僅比美國(guó)同期限國(guó)債利率高出50基點(diǎn)左右，為2011年以來(lái)最低水平，這是人民幣貶值的重要原因。今年以來(lái)在中國(guó)貨幣政策收緊及金融監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，中國(guó)整體利率不斷上升，中美利差又重新擴(kuò)大，當(dāng)前中國(guó)十年期國(guó)債利率已高出同期限美國(guó)國(guó)債150基點(diǎn)左右，且中國(guó)貨幣政策可能導(dǎo)致中國(guó)整體利率繼續(xù)上升，這就有效擴(kuò)寬了了人民幣幣值的護(hù)城河。

單邊貶值預(yù)期弱化。今年以來(lái)人民幣結(jié)束了之前的單邊貶值態(tài)勢(shì)，從今年初至今人民幣累計(jì)升值5%左右，使之前賭人民幣會(huì)繼續(xù)貶值而囤積外匯的企業(yè)及個(gè)人遭受巨額損失，這就弱化了之前的人民幣單邊貶值預(yù)期，從而斬?cái)嗔速H值預(yù)期與實(shí)際貶值之間互相強(qiáng)化的惡性循環(huán)。2017年1-10月全國(guó)銀行業(yè)代客結(jié)售匯平均每月逆差為71億美元，遠(yuǎn)低于2015及2016年的428億美元及266億美元，且9月及10月還轉(zhuǎn)為順差，表明企業(yè)出售美元的意愿已大于購(gòu)入美元的意愿，這證明企業(yè)的人民幣貶值預(yù)期已大為弱化。貶值預(yù)期的弱化，致使人民幣大幅貶值的主因之一已經(jīng)不存在了。

央行匯率設(shè)定能力增強(qiáng)

資本管制加強(qiáng)。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2015年及2016年中國(guó)資本凈外流規(guī)模共達(dá)1.3萬(wàn)億美元，如此巨大的資本凈流出造成了巨大的人民幣貶值壓力，外流資本中多數(shù)為中國(guó)境內(nèi)企業(yè)與居民配置海外資產(chǎn)引發(fā)。2016年底以來(lái)我國(guó)央行繼續(xù)加強(qiáng)資本管制，限制企業(yè)對(duì)海外房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部的投資，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)個(gè)人購(gòu)匯的管理，如今年我國(guó)平均每季度對(duì)外直接投資額已從去年543億美元縮減為205億美元，前兩年資本大舉凈流出的局面已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，這就有效減緩了人民幣貶值壓力。

逆周期因子的引入加強(qiáng)了央行對(duì)匯率的掌控。2017年5月以前的人民幣匯率改革方向一直是將匯率決定能力從央行向市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。2017年5月逆周期因子的推出則又重新加強(qiáng)了央行的匯率掌控力，雖然今年5月以前美元貶值本應(yīng)推動(dòng)人民幣升值，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)美元的求大于供，導(dǎo)致市場(chǎng)并無(wú)足夠力量推動(dòng)人民幣升值，甚至人民幣仍有貶值壓力，逆周期因子推出后人民幣則逆市場(chǎng)供求關(guān)系而大幅升值，這表明央行又重新加強(qiáng)了對(duì)匯率的控制。

綜上所述，筆者認(rèn)為，由于美元指數(shù)仍存在被拖累的因素，加上我國(guó)央行匯率設(shè)定能力增強(qiáng)，人民幣匯率能避免過(guò)度貶值，去年人民幣大幅貶值的局面很難重現(xiàn)。