周四國債期貨繼續(xù)反彈，5年期國債期貨主力合約上漲0.16%，10年期國債期貨主力合約上漲0.3%。債券價(jià)格在前期大幅下跌之后，做空壓力得到有效釋放，國開行取消債券發(fā)行和“以短換長”等政策，帶動(dòng)了市場多頭的反擊。然而，債券空頭情緒仍然較濃，金融監(jiān)管和美聯(lián)儲(chǔ)加息等利空因素仍未消除，債市不宜過度樂觀。

關(guān)注基數(shù)效應(yīng)

中國11月官方制造業(yè)PMI意外回升至51.8，此前市場預(yù)期將回落至51.4。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)均出現(xiàn)回升，采購量指數(shù)升至年內(nèi)次高。中國11月官方非制造業(yè)PMI54.8，前值54.3。

隨著采暖季的到來，環(huán)保壓力對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生的不利影響逐漸顯現(xiàn)，但在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中，其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響逐漸減弱，而消費(fèi)需求和出口需求的增長，將一定程度上抵消環(huán)保壓力帶來的負(fù)面效應(yīng)，制造業(yè)有望繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

雖然PMI整體較好，但是從高頻數(shù)據(jù)來看，高爐開工率快速下滑，發(fā)電耗煤同比負(fù)增長，高爐開工率快速下滑，發(fā)電耗煤同比負(fù)增長，兩者出現(xiàn)背離。疊加去年四季度數(shù)據(jù)普遍較好，基礎(chǔ)效應(yīng)增加了今年四季度經(jīng)濟(jì)壓力。

短期資金面無憂

今年5月以來，央行執(zhí)行“不緊不松”的貨幣操作。在人民幣穩(wěn)中有升，外匯占款穩(wěn)定情況下，公開市場操作以對(duì)沖財(cái)政存款為主。11月中下旬以來，央行公開市場操作以凈投放為主，可以看出央行削峰填谷操作思路未變。12月貨幣需求較大，對(duì)債券市場壓力不容忽視。

從短期利率來看，近期隔夜銀行間質(zhì)押式回購利率在2.7%附近，7天利率在3.55%附近，當(dāng)前短期資金利率處于正常水平，且資金供給充裕，可以看出市場資金面寬松。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)表示10月開始縮表，年內(nèi)還有一次加息。在美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率上升到90%附近。美聯(lián)儲(chǔ)從2015年底進(jìn)入加息周期以來，全球央行開始逐步收緊貨幣，債券收益率均有所上升，如果美聯(lián)儲(chǔ)在四季度實(shí)行縮表和加息，那么對(duì)全球流動(dòng)性造成沖擊，債券利率或繼續(xù)上漲。

債券供給減少

在債券利率大幅上升，發(fā)行成本上漲過快的情況下，自上周開始，國開行等先后停發(fā)，充分說明一級(jí)發(fā)行利率對(duì)政策性銀行來說已經(jīng)太高了。

繼宣布停發(fā)10年期品種后，國開行本周再次開啟置換操作，顯示出引導(dǎo)債市估值回歸合理水平的決心。受此影響，債市連續(xù)兩天大幅上漲，市場情緒回暖，但在利空因素未消除的情況下，其持續(xù)性仍需觀察。

總體來講，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，金融監(jiān)管預(yù)期仍在，疊加年末資金緊張和美聯(lián)儲(chǔ)12月加息，債券市場壓力較大。然而央行中性貨幣政策未變，短期流動(dòng)性寬裕，過高的發(fā)行成本抑制了債券供給，市場短期情緒有所回暖。債市整體仍然偏弱，但配置盤可適當(dāng)參與。

圖為10年期國債和國開債利率走勢(shì)