一、經(jīng)濟(jì)總體保持韌性

冬季限產(chǎn)等供給側(cè)改革和環(huán)保政策繼續(xù)對(duì)工業(yè)品生產(chǎn)形成制約。從10月數(shù)據(jù)來(lái)看，供改組行業(yè)和對(duì)照組行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)增速差繼續(xù)擴(kuò)大。11月以來(lái)，南華工業(yè)品期貨價(jià)格逐步反彈，螺紋鋼庫(kù)存明顯下降，水泥價(jià)格繼續(xù)大幅提升可能都與此有關(guān)。

反映不受供給側(cè)改革等限產(chǎn)政策影響的對(duì)照組工業(yè)增加值增速仍然穩(wěn)定在較高水平，顯示盡管國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，但全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供支持，并大致對(duì)沖了限產(chǎn)和內(nèi)需減速的影響。

11月全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)提振，或許繼續(xù)支持短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。

房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示，近期30大中城市商品房成交面積大體穩(wěn)定，銷售面積的絕對(duì)水平已經(jīng)回落到2014年的平臺(tái)上。考慮到去年11月在各項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策的打壓下，房地產(chǎn)銷售面積快速回落。從同比增速來(lái)看，在基數(shù)的影響下，11月30城市房地產(chǎn)銷售增速開始回升。全國(guó)范圍內(nèi)，房地產(chǎn)銷售面積的同比增速也可能有所反彈。

此前的房地產(chǎn)價(jià)格上漲在不同城市之間表現(xiàn)出巨大分化，反映了不同城市的存貨去化速度的顯著差異。去年下半年以來(lái)的銷售增速周期性回落在一二三線城市中也并不同步發(fā)生，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)開始調(diào)整的時(shí)間明顯晚于一二線城市。

目前一線城市房地產(chǎn)銷售增速或許已經(jīng)率先調(diào)整到位，但由于二三線城市調(diào)整開始的時(shí)間較晚，目前仍然處在短周期下行之中，這使得全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)到明年上半年仍然處在銷售和新開工增速回落的過(guò)程中，并繼續(xù)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定制約。

二、工業(yè)品價(jià)格反彈，改善周期板塊基本面

期貨市場(chǎng)上，11月中旬以來(lái)南華工業(yè)品期貨指數(shù)繼續(xù)反彈。分類看，南華能化、金屬指數(shù)反彈，農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬指數(shù)持平。

國(guó)內(nèi)冬季限產(chǎn)等政策影響下，鋼廠高爐開工率大幅降至63%。對(duì)生產(chǎn)的限制繼續(xù)支持工業(yè)品價(jià)格。海外經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)提升，高盛商品指數(shù)創(chuàng)出新高。

中旬，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比0.38%，比上旬回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

考慮全球工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，和國(guó)內(nèi)供給側(cè)限產(chǎn)等政策的支持，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格的恢復(fù)是否會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，并在短期內(nèi)改善周期板塊的基本面，值得注意。

CPI方面，11月上中旬統(tǒng)計(jì)局旬度食品價(jià)格顯示，蔬菜價(jià)格環(huán)比大幅回落，干鮮瓜果價(jià)格也有走弱，預(yù)計(jì)11月CPI同比增速可能稍有下降。

三、債券收益率接近短期頂部

11月，銀行間回購(gòu)利率逐步上行。中旬以來(lái)，短端、長(zhǎng)端債券收益率繼續(xù)提升。國(guó)開債收益率還受到國(guó)開行以短換長(zhǎng)操作的影響，1年期國(guó)開債收益率上行幅度更大，期限利差有所收窄。

過(guò)去一段時(shí)間，廣義社融增速保持穩(wěn)定，M2增速繼續(xù)回落，兩者之間裂口擴(kuò)大反映了債券市場(chǎng)資金的緊張。也表明在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的背景下，金融去杠桿力量的加強(qiáng)，是債券調(diào)整的基本面因素。微觀交易上來(lái)看，資金在債券和股票之間的重新配置可能放大了基本面因素，或許也是此前一段時(shí)間股債走勢(shì)分化的原因。

以此觀察，要么金融去杠桿出現(xiàn)緩和，要么實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求出現(xiàn)松動(dòng)，是債券市場(chǎng)明顯恢復(fù)的條件。這兩個(gè)條件都需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)比較明顯的下滑。今年以來(lái)，市場(chǎng)普遍預(yù)期房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和融資需求造成負(fù)面影響。但從過(guò)去一段時(shí)間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期同步恢復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供了明顯的支持。在海外經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勢(shì)的背景下，短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，債券收益率可能仍然維持高位震蕩的格局。

在交易層面，隨著股票市場(chǎng)的調(diào)整出現(xiàn)，企業(yè)盈利增長(zhǎng)放緩，資金棄債向股的配置轉(zhuǎn)移減弱，債券收益率或許已經(jīng)接近震蕩格局的頂部。

四、海外經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁

11月，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)提振，顯示海外主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁。美國(guó)11月Markit PMI初值錄得53.8；歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值錄得60.0，德國(guó)、法國(guó)PMI繼續(xù)提升；日本PMI錄得53.8，比上月提升1個(gè)百分點(diǎn)。

其中，德國(guó)11月PMI初值62.5，是僅次于2011年2月的第二高水平；生產(chǎn)分項(xiàng)從60.2上升到62.9，是過(guò)去6年多的最高水平。觀察德國(guó)GDP細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，本輪德國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更多受到國(guó)內(nèi)需求的支持，表現(xiàn)為內(nèi)需的增速明顯強(qiáng)于外需的增長(zhǎng)。今年以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回升并不局限在少數(shù)的國(guó)家中。例如，3季度歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，德國(guó)、西班牙和奧地利三國(guó)GDP環(huán)比增速分別為0.8％、0.8%和0.6%，而法國(guó)和意大利GDP環(huán)比增長(zhǎng)也有0.5％。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出過(guò)去十多年來(lái)罕見的同步和平衡狀態(tài)。

全球經(jīng)濟(jì)仍然在持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)一步考慮到通脹的低迷，貨幣政策大幅緊縮打斷經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的概率仍然較小。11月美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要，繼續(xù)討論了通脹的低迷是否將是持久性的，一些委員擔(dān)心通脹預(yù)期的下降會(huì)使得通貨膨脹更難回到2%的水平。

金融市場(chǎng)方面，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和通脹低迷繼續(xù)支持權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)創(chuàng)出新高。債券市場(chǎng)上，中旬以來(lái)美國(guó)2年期國(guó)債收益率繼續(xù)提升，10年期國(guó)債收益率大體持平。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，歐元兌美元匯率走強(qiáng)，美元指數(shù)回落至93左右，市場(chǎng)繼續(xù)關(guān)注美國(guó)稅改方案的投票。商品市場(chǎng)上，中旬以來(lái)能源和工業(yè)金屬價(jià)格走強(qiáng)，推動(dòng)高盛商品指數(shù)創(chuàng)出新高。