目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給性結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)當(dāng)中，處于三期疊加和新常態(tài)階段。在此過程中，金融體系改革帶來的效應(yīng)已不足以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的復(fù)雜形勢(shì)，經(jīng)濟(jì)金融體系多年運(yùn)行積累的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加突出的位置上。今年10月以來，債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)了新一輪的快速上行，近一個(gè)多月以來，十年期國債從3.61%快速上行至4.02%的水平。11月17日，央行等四部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，由于文件中關(guān)于剛性兌付、凈值法管理、產(chǎn)品嵌套投資等規(guī)定較為嚴(yán)格，對(duì)銀行理財(cái)投資于債券市場(chǎng)的規(guī)模將形成較大影響，進(jìn)而再度利空債券市場(chǎng)，同時(shí)疊加月末資金面的沖擊，截止11月23日，債市再度大幅調(diào)整，10年期國債收益率再破4%，10年期國開債收益率站上5%。

對(duì)于目前的債券市場(chǎng)而言，已經(jīng)有點(diǎn)偏離了宏觀和經(jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)邏輯，用以往的傳統(tǒng)債券市場(chǎng)分析框架已無法完全解釋目前的頻繁下跌。債券市場(chǎng)出現(xiàn)非理性下跌和超調(diào)跡象，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，債券市場(chǎng)的配置價(jià)值已凸顯。我們認(rèn)為目前債券市場(chǎng)最大的困擾還是強(qiáng)監(jiān)管落地和央行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策。央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》后，債市表現(xiàn)明顯偏空，隨著資管業(yè)務(wù)整改過程中，債市可能還會(huì)經(jīng)受沖擊；貨幣政策層面央行繼續(xù)延續(xù)穩(wěn)健中性的貨幣政策態(tài)度，資金面仍然是易緊難松，短期內(nèi)債券收益率仍然難以回落，不排除出現(xiàn)收益率再次沖高的情況。但這只是短期的沖高而已。

從長期角度看，我們認(rèn)為2017年10月以來的債券市場(chǎng)下跌是透支而非趨勢(shì)行情，當(dāng)前債券市場(chǎng)利率中樞并非常態(tài)，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放以及配置資金的入場(chǎng)，最終債券收益率中樞一定明顯低于當(dāng)前。隨著資管業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的落地，債市可能還會(huì)經(jīng)受一波沖擊，但在監(jiān)管政策協(xié)調(diào)和基本面穩(wěn)定的背景下，債市趨勢(shì)性上行的動(dòng)力不足，未來依然處在艱難的調(diào)整和筑頂階段。中長期看，資管業(yè)務(wù)的調(diào)整對(duì)非標(biāo)等融資沖擊更大，對(duì)債市的影響或相對(duì)中性。雖然資管業(yè)務(wù)增長放緩會(huì)減少債市的配置資金，但隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，表內(nèi)和表外對(duì)債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置需求也會(huì)增加。因此，中長期監(jiān)管政策對(duì)債市的影響相對(duì)中性，債市走勢(shì)最終還是回歸基本面，加杠桿帶來的牛市行情難現(xiàn)。

此外，從2018年經(jīng)濟(jì)基本面來看，由于出口難以繼續(xù)上行、房地產(chǎn)投資高位回落、供給側(cè)改革下制造業(yè)投資受限、消費(fèi)貸透支下消費(fèi)后勁不足等因素將導(dǎo)致利率上行利空實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展將形成極大沖擊。從長期的角度看，經(jīng)過沖擊之后的債券市場(chǎng)將具有更為確定的投資價(jià)值。

在監(jiān)管政策協(xié)調(diào)和基本面穩(wěn)定的背景下，債市趨勢(shì)性上行的動(dòng)力不足，并且經(jīng)過10月中下旬以來的深度調(diào)整，債市對(duì)政策強(qiáng)監(jiān)管的預(yù)期已較大程度吸收，而當(dāng)前利率債配置價(jià)值非常顯著的情況下，我們認(rèn)為未來仍然是一個(gè)長期筑頂?shù)母窬帧＠^續(xù)維持十年國債波動(dòng)中樞3.7%的基本判斷。

對(duì)于市場(chǎng)來說，沒有應(yīng)該的高和應(yīng)該的低，每一次大漲大跌，都是市場(chǎng)對(duì)內(nèi)因外因的一種反應(yīng)。就像人之發(fā)燒，發(fā)燒后死掉的是病菌。那這一次的發(fā)燒有外部歐美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大環(huán)境預(yù)期，更主要還是正在征求意見的是監(jiān)管新規(guī)，市場(chǎng)里降掉的是非正常的杠桿，而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，就像人生病一樣，發(fā)燒之后體溫還會(huì)回到36到37度。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，資金就是血液，而正常溫度的血液才會(huì)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)走得更穩(wěn)，走得更好。