11月15日，北方地區(qū)正式進入采暖季，除了提前限產(chǎn)的山東濱州、河南焦作等地，2+26城市及省份大部區(qū)域正式進入為期四個月的供暖季。天風策略、鋼鐵團隊，通過對河北、山東限產(chǎn)企業(yè)的實地考察，聯(lián)合推薦重新關注限產(chǎn)力度執(zhí)行較為嚴格的鋼鐵行業(yè)。

1、調(diào)研情況反映限產(chǎn)從嚴

采暖季前后，關于出焦時間延長不及預期和電解鋁限產(chǎn)的情況，加之唐山限產(chǎn)細節(jié)遲遲未出，一度引起了市場對鋼鐵限產(chǎn)執(zhí)行力度的懷疑。但從我們對河北和山東的調(diào)研情況來看，不同于出焦時間的難以監(jiān)控，鋼鐵主要設備的關停和重啟都需要相當?shù)臅r間(至少7-10天)，并且通過總控室在監(jiān)督上也相對具備可操作性。我們調(diào)研區(qū)域大多也采用入駐(工信廳環(huán)保廳人員)或者是抽查的方式，來保證執(zhí)行力度。

在具體的限產(chǎn)指標上，2+26城市區(qū)域的地方文件，有不少并沒有給出鋼鐵的限產(chǎn)指標，從而給實際的估算增加了一定難度(此前的《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》和《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》都只提到：石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%)。另外針對50%的指標，我們調(diào)研范圍多為一刀切，即每廠限一半；只有企業(yè)眾多的唐山采取一廠一策，也正因為如此，在指標的分配上，15號之后的一周一直有變動。

關于限產(chǎn)還有兩件事值得注意，一是2+26以外區(qū)域加入限產(chǎn)(下表中橙色行列出)；二是關于錯峰生產(chǎn)，之前有觀點提出發(fā)現(xiàn)名單上該關的爐子沒關，實際上可能是錯峰生產(chǎn)的關系(內(nèi)部爐子輪流關).

2、高頻數(shù)據(jù)顯示庫存下降

如上述，限產(chǎn)的具體規(guī)模要求上是存在一定敞口的，但是一個指標可以作為重要支撐，那就是庫存明顯的下降。以目前比較看好的螺紋鋼來說，進入11月以后社會庫存和企業(yè)庫存都持續(xù)下降，上周的降幅更是明顯。我們把今年的庫存曲線同往年做個比較發(fā)現(xiàn)，社會庫存和企業(yè)庫存都已降至近年來的同期的最低水平。加上我們實際了解調(diào)研的樣本企業(yè)訂單情況，我們認為需求上不存在太大的問題。

關于下游停工的問題，調(diào)研情況來看，一方面，以往北方城市就有1個半到2個月冬季開工的問題，對具體工程而言需要面臨冬季開工增加成本和進度之間的權衡，選擇各不一致；另外天津河北等地去年也存在天氣預警而下達臨時停工命令的情況。另一方面，停工令確實也執(zhí)行得比較嚴格，敞口在于對重點工程的定義，目前來看，高鐵、地鐵、機場建設未受影響。

3、高頻數(shù)據(jù)推測噸鋼毛利高位

再者，從高頻數(shù)據(jù)跟蹤的價格趨勢來看，大家一直覺得噸鋼利潤在上半年已經(jīng)很不錯了，但事實上當下才是噸鋼利潤真正的高點。產(chǎn)品端，主要的螺紋、熱卷、線材等現(xiàn)貨價格都在今年以來最高位；而成本端的鐵礦石經(jīng)過9月的斷崖式下跌來到了今年以來低位，焦煤先跌后漲持平于年初。產(chǎn)品端成本端相減，可以推測噸鋼毛利是維持在一個相當可觀的水平上的，這與我們調(diào)研的情況也是一致的。

4、中期：從在建工程看產(chǎn)能利用率持續(xù)性

最后從中期看，回到我們最近反復強調(diào)的資本開支和在建工程數(shù)據(jù)。從全A除金融上市公司三季報來看，企業(yè)的資本開支率先觸底回升，意味著我們正從產(chǎn)能周期的底部開始慢慢向上。在底部到頂部的過程中，固定資產(chǎn)的投入超過固定資產(chǎn)的形成，需求的增加快于供給的增加，從而企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對較好。另外本輪產(chǎn)能周期的向上還要特別注意，限產(chǎn)政策和企業(yè)自身觀望情緒很可能會延長這一過程，表現(xiàn)出需求的“韌性”。

這一狀況在鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)得尤其明顯。分行業(yè)看圖形，鋼鐵行業(yè)的資本開支增速是所有行業(yè)中最低的之一，這意味著其產(chǎn)能的擴張會延緩，從而產(chǎn)能利用率乃至資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在中期仍有望維持高位。三季度鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)得到驗證。從政策的角度，鋼鐵的新增產(chǎn)能也非常嚴格，目前不允許新增產(chǎn)能，只能夠按照一定比例置換產(chǎn)能。

則只要需求端不出現(xiàn)斷崖式下跌，我們認為鋼鐵行業(yè)在中期都能維持較高的產(chǎn)能利用率。那么需求端拆開看，地產(chǎn)投資由于今年去庫存超預期而有一定支撐；制造業(yè)在今年企業(yè)資本開支回升之后，明年大概率將看到產(chǎn)能周期緩慢抬升；基建作為對沖項繼續(xù)平滑投資曲線——因此我們認為鋼鐵行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升具有可持續(xù)性，進而對ROE形成支撐。