01、少看宏觀，現(xiàn)在主要矛盾不在那兒

1. 一些海外投資者說，你這報告有些內(nèi)容好像去年就見到了。我說是，但關(guān)鍵是我更新數(shù)據(jù)了，關(guān)鍵是市場也驗(yàn)證了我的觀點(diǎn)。未來幾年，我可能依然會用這些主要邏輯跟你們講，我跟其他人有啥不同，那就是我說的更早也更堅(jiān)持。

2. 我堅(jiān)持四個字，就是核心資產(chǎn)。所以，今天跟大家分享幾個內(nèi)容：

(1)未來三年到五年，中國權(quán)益資產(chǎn)投資的基本面主線是什么；

(2)什么是核心資產(chǎn)；

(3)明年如果做一定擇時的話，需要關(guān)注哪些東西。

3. 今年最好的中國指數(shù)，不是上證綜指，不是創(chuàng)業(yè)板，而是MSCI CHINA。這個指數(shù)今年漲了50%，里邊第一大公司是騰訊，第二大是阿里巴巴，主要是中概股和港股，今年表現(xiàn)都超好。這個指數(shù)反映全球公認(rèn)的中國最好的資產(chǎn)。

4. 其實(shí)從2015年底開始，中國經(jīng)濟(jì)要用新的思路來看待，不要太擔(dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)大的起伏，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)已經(jīng)從大起大伏走向相對平穩(wěn)。

5. 現(xiàn)在，中國的基本面是工業(yè)化的后期或者后工業(yè)化時代，是總量經(jīng)濟(jì)比較平庸的階段，要更加關(guān)注的是結(jié)構(gòu)分化。這個階段，不少行業(yè)整體數(shù)據(jù)可能并不太好，但各個行業(yè)有競爭力的龍頭公司盈利都在慢慢改善。

6. 比如汽車，今年整體是個位數(shù)的增速，但吉利汽車，還有汽車金融、豪華車經(jīng)銷店，都是30%、50%的增長甚至更高。就更不用提茅臺了，茅臺因?yàn)榘拙菩袠I(yè)整體景氣，今年增速更好，好于行業(yè)整體情況。

7. 所以，我們做投資要用新的思路來看待要基本面，以前都是隨大流的板塊思路，行業(yè)之間和行業(yè)內(nèi)部都是輪著漲，但是未來要吸取投資美國市場的一些思路。

8. 今年，美國的科技股漲的非常好，但整個科技股的估值依然是遠(yuǎn)低于歷史平均的估值。因?yàn)樘O果、微軟漲了很多，但是它的權(quán)重很大、估值很低，把整個行業(yè)的估值降下去了。

9. 如果你今年用科技股行業(yè)輪動、落后補(bǔ)漲這些A股傳統(tǒng)思路去買美股，很可能是死路一條，因?yàn)橛幸恍┟拦傻目萍脊傻?0、60%而且還在跌，特別是一些小公司。

10. 今年在A股，我們也一樣看到分化。京東方為代表的電子漲的很好，慢慢脫離了TMT或者中小創(chuàng)同漲同跌的模式。

11. 現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)是船大抗風(fēng)險，宏觀不會太好也會不太壞，總體平穩(wěn)，同時，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，微觀活躍度越來越好?，F(xiàn)在宏觀波動不是影響投資的主要矛盾。

12. 我的策略分析框架其實(shí)很簡單，就是找到一個階段的主要矛盾，變化最大、最明顯的那個量才是主要矛盾。從三、五年角度看，整個經(jīng)濟(jì)增速就像我們?nèi)艘粯?，從以前?4、15歲的年輕的窮人變成了四五十歲的中年富人，開始進(jìn)入了慢生活，因此，經(jīng)濟(jì)的周期波動會收斂，宏觀經(jīng)濟(jì)不再是大起大伏，而是變得平庸、乏味，負(fù)責(zé)穩(wěn)中求進(jìn)的“穩(wěn)”字；現(xiàn)在變化最明顯的是“進(jìn)”，在于效率提升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

02、時代正在孕育一批偉大公司

13. 結(jié)構(gòu)優(yōu)化體現(xiàn)在三個方面：一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，三是行業(yè)內(nèi)的分化。

14. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，最明顯的就是消費(fèi)升級；

15. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是第三產(chǎn)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度在提升；

16. 行業(yè)內(nèi)分化，主要是在傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域，這兩年業(yè)績表現(xiàn)很好的上市公司，未來幾年表現(xiàn)應(yīng)該還不錯，但是，很多非上市公司，可能因?yàn)榄h(huán)保政策就被淘汰了。

17. 就算沒有供給側(cè)改革，市場也會自然出清，供給側(cè)改革只是加速了這個過程。

18. 以前供給側(cè)改革重點(diǎn)是做減法，我認(rèn)為明年會做加法。無論做減法還是做加法，最終的目標(biāo)、目的，都是順應(yīng)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)競爭格局優(yōu)化。

19. 其中，最有差異化競爭的龍頭公司，如果差異化競爭的戰(zhàn)略合乎其道，盈利性就能持續(xù)改善。

20. 所以，對于核心資產(chǎn)不要有太多畏高情緒，哎呀已經(jīng)漲很多了，擔(dān)心這個擔(dān)心那個的。你要看清楚這是不一樣的時代，優(yōu)勢企業(yè)會像滾雪球一樣優(yōu)勢越滾越大，對其他企業(yè)形成碾壓。

21. 最明顯的例子，昨天(27日)亞馬遜竟然漲了10%以上。過去幾年里，F(xiàn)acebook、谷歌、微軟、蘋果，他們對于美國整個科技行業(yè)的格局的影響越來越明顯——大象反而在奔跑，因?yàn)闊o論是平臺資源，還是科研能力，都在自我強(qiáng)化。

22. 中國的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也是如此，行業(yè)老大的優(yōu)勢在不斷提升，從最新業(yè)績來，阿里巴巴跟京東的差異在拉大，騰訊和網(wǎng)易的差距在拉大。

23. 以前地產(chǎn)股同質(zhì)化，地產(chǎn)商靠跟地方政府搞好關(guān)系，拿到錢、拿到地就成功了。但是現(xiàn)在大家對品質(zhì)、對綜合配套的要求更高了，反而能夠體現(xiàn)出差異化了。今年一直到8月份，港股最牛的板塊是內(nèi)房股，而且龍頭公司漲的更多。

24. 這段時間大家都喜歡問我怎么看明年的房地產(chǎn)？因?yàn)橛行┤藢χ袊?jīng)濟(jì)不淡定了，認(rèn)為房地產(chǎn)明年的銷量和相關(guān)投資一定會下滑，擔(dān)心這是系統(tǒng)風(fēng)險，擔(dān)心明年如果因?yàn)槿ジ軛U而經(jīng)濟(jì)失速，通脹又上來了，又換人了，如何如何，那豈不就崩了？

25. 我說，不用太焦慮這些似是而非的東西，宏觀不是主要矛盾。隨著海外配置型資金進(jìn)入，投資者結(jié)構(gòu)變化，A股的投資理念已經(jīng)在悄悄發(fā)生變化，更要關(guān)注的其實(shí)是公司，最有競爭力的公司，投資港股更是如此。

26. 明年房地產(chǎn)投資對于經(jīng)濟(jì)增速的影響應(yīng)該是偏負(fù)面的，但是，房地產(chǎn)股的表現(xiàn)應(yīng)該是大分化，而并不是像以往只要那個經(jīng)濟(jì)減速，房地產(chǎn)股全跌得霹靂啪啦。投資思路要變，要更加關(guān)注結(jié)構(gòu)優(yōu)化、關(guān)注贏家通吃、強(qiáng)者恒強(qiáng)。

03、可能有假摔，帶來黃金坑機(jī)會

27. 我們這種總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的經(jīng)濟(jì)狀況，很像美國70年代后期一直到80年代、90年代。如果處于美國的80年代，投資者可能不會覺得那是一個慢牛、長牛行情，因?yàn)?0年代充滿焦慮既有拉美危機(jī)，又有87年大股災(zāi)。但現(xiàn)在回看歷史反而很清晰，有些東西看的太細(xì)，看的太短，反而就會迷失主線。

28. 我想強(qiáng)調(diào)，明年就算有一些市場擔(dān)心的風(fēng)險，比如說，大家都擔(dān)心通脹，擔(dān)心一行三會的人事調(diào)整，美聯(lián)儲主席在明年2月份也會換，但這些最多只是小波瀾。

29. 如果說，明年萬一真的有1987年10月19日那種波折，我們還是要躲一躲。

30. 但現(xiàn)在來看，其實(shí)1987年10月份的下跌是一次假摔，當(dāng)時因?yàn)閾?dān)心滯脹重來和貨幣緊縮而引發(fā)踩踏，但后面沒有滯脹，反而降息了。正因?yàn)檫@一次股災(zāi)，之后美國監(jiān)管當(dāng)局對于怎么應(yīng)對股災(zāi)比如臨時停盤、熔斷就很完善了，整個香港市場也從野蠻發(fā)展走向規(guī)范，香港聯(lián)交所的現(xiàn)代化治理開始了。

31. 就算明年最糟最糟有一次假摔，也不會是87年，而是牛市中的一個調(diào)整。拉長時間來看，就是一個黃金坑。因?yàn)椋?dāng)前市場擔(dān)心焦慮的所謂風(fēng)險，都是有驚無險，想清楚了戰(zhàn)略方向，任何一個調(diào)整都應(yīng)該是反向思維。

32. 短期到年底會有顛簸，更有機(jī)會，無論A股還是港股都一樣。很多人說，你看多港股，是不是因?yàn)閷股失去了信心，所以轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股了，其實(shí)不是的。事實(shí)上，A股的核心資產(chǎn)，也都在戰(zhàn)略性配置的底部區(qū)域。

33. 我認(rèn)為MSCI CHINA是最能代表中國核心資產(chǎn)的指數(shù)，它現(xiàn)在離歷史均值都還遠(yuǎn)，現(xiàn)在只是合理的估值修復(fù)。

34. 把新興市場指數(shù)和發(fā)達(dá)市場指數(shù)做個比較，會發(fā)現(xiàn)全球資金配置5—7年有個風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。2010年到2016年的上半年，全球的財富是優(yōu)先配置發(fā)達(dá)市場，資金從新興市場流出。去年上半年開始，全球資金開始向新興市場回流。

35. 為什么我們?nèi)ツ晟习肽觊_始提戰(zhàn)略性配置港股，下半年提港股開啟新牛市？我有一個重要判斷，雖然經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型一橫、進(jìn)入到不好不壞的狀態(tài)，但核心資產(chǎn)的盈利開始反轉(zhuǎn)；港股從來不缺錢，缺的是對基本面的信心，一旦中國核心資產(chǎn)盈利反轉(zhuǎn)的預(yù)期慢慢在全球投資者心中開始提升，資金就不是問題，大錢還在后頭。

04、中國的核心資產(chǎn)依然很便宜，海外資金將大量涌入

36. 現(xiàn)在，全球金融財富大多數(shù)配在債市上面，最多只有三成左右配在股市；而配置股市的海外機(jī)構(gòu)資金大致又是70%配發(fā)達(dá)市場，不到30%左右配新興市場。

37. 再看配MSCI新興市場的30%。印度占的權(quán)重只有大概10%左右，但是很多機(jī)構(gòu)的資金配置占了30%；中國(中概股加港股)占新興市場指數(shù)的權(quán)重約29%，然而資金只配了10%左右，這個未來空間很大。

38. 所以，我們要有一個大的眼光。最近不少投資總監(jiān)問我，說外資怎么回事，這么貴的茅臺，這么貴的格力，這么貴的?？低?，他們(海外資金)怎么還不賣，而且還在買？

我說很簡單，打比方說，我們?nèi)绻谛陆I房子，最多你會去烏魯木齊買一個大房子，你肯定不會到喀什的一個鄉(xiāng)下買，因?yàn)槭苤朴谛畔⒉粚ΨQ，配置更追求確定性。

39. A股過去一直不屬于全球主流的資本市場，而且對于中國權(quán)益資產(chǎn)都是低配的，它(海外資金)現(xiàn)在配的這一點(diǎn)點(diǎn)，遠(yuǎn)沒有配夠，它們根本不怕績優(yōu)股因?yàn)槎唐谫F而下跌，跌的話，它會繼續(xù)買，在這個過程中間，其實(shí)就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價權(quán)的爭奪戰(zhàn)。

以前臺灣有個股票叫臺積電，剛開始是臺灣本土投資者操縱，波動性比較大。每次臺灣投資者說臺積電太貴了，賣掉了，老外就不賣，你賣，老外就拿。

慢慢臺積電的股東名單里面根本沒有臺資券商、臺資基金經(jīng)理的任何事了，都是外資主導(dǎo)的了，它慢慢加入到全球化的估值體系，根本不跟著臺灣股市走。

40. 很多人擔(dān)心明年風(fēng)格轉(zhuǎn)換，今年的大白馬無論是港股瑞聲科技、舜宇或者恒大、吉利還是A股的茅臺、恒瑞、海康，今年都漲了很多了，明年會不會大跌？我一直說，明年會有波折，就算是跌也不必驚慌，我們要看大錢、看大趨勢。同志們，配置型的錢才是大錢。

41. 未來，全球財富配置將是一個再平衡的過程，資金可能從債轉(zhuǎn)向股，而股市資金從發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場，而新興市場里恰恰最低配的就是中國，配置中國核心資產(chǎn)這是一個大趨勢、大方向。

42. 以銀行、保險為代表的中國的配置型資金，也有類似的過程。這些“大錢”已經(jīng)明顯地改變了港股市場，也在悄悄地改變A股市場，而這還只是開始。

43. 港股通的成功意義不只是把港股這個快干了的小池塘變活了，更大的意義是幫助中國資產(chǎn)在全球的配置地位提升了。因?yàn)槔贤庖彩侨?，是看結(jié)果的，最好的投資者教育是因?yàn)樗隹罩袊濆X了，或者他低配中國就跑不贏業(yè)績基準(zhǔn)。

44. 中國的核心資產(chǎn)從全球配置角度依然存在巨大的預(yù)期差。我們已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體了，但是我們自己也缺乏足夠自信，海外投資者對于中國的了解也不夠。坦率說，現(xiàn)在到海外去，無論到歐美還是亞非拉，跟上海一對比，發(fā)現(xiàn)很多所謂大城市都像是我們二三線城市一樣。

45. 在中國核心資產(chǎn)基本面反轉(zhuǎn)、配置需求強(qiáng)烈的時候，正確的投資理念不在于去猜明年會不會有滯脹，或者猜明年究竟誰當(dāng)央行行長，貨幣政策會不會緊縮，緊縮到什么程度。任何政策調(diào)整都是有底線的，不能因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。正確的投資者理念是認(rèn)定戰(zhàn)略主線，然后耐心做多。

05、未來的投資機(jī)會在哪里

46. 明年，無論是港股還是A股，核心資產(chǎn)是主線，但核心資產(chǎn)不等于只是大白馬大龍頭，不是因?yàn)椤按蟆辈攀呛诵馁Y產(chǎn)，而是強(qiáng)調(diào)具有核心競爭力、盈利能力能夠持續(xù)提升。

47. 無論是港股和A股，目前金融股依然是年內(nèi)性價比最好的板塊，其中更看好保險股。但到了明年一季度，年報出來以后，那時核心資產(chǎn)牛市行情會從當(dāng)前的大市值白馬公司擴(kuò)散到細(xì)分行業(yè)龍頭，而且大白馬之間也會分化。

48. 目前我們的保險以及銀行的龍頭公司跟美國相比，還有很好的性價比。而且隨著美國減稅以及金融改革，未來半年我認(rèn)為美國金融股也會有不錯的行情。

49. 消費(fèi)或者創(chuàng)新領(lǐng)域，明年繼續(xù)是亮點(diǎn)。消費(fèi)不止是白酒茅臺，受益于消費(fèi)升級的，還有保險、電子、手游、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、教育、醫(yī)藥醫(yī)療、休閑娛樂這些，明年無論是港股還是A股，都大有機(jī)會。

50. 最后推薦一個，今年不好、明年好的，就是先進(jìn)制造業(yè)。明年上游價格會隨房地產(chǎn)投資甚至經(jīng)濟(jì)增速回落而可能回落，制造業(yè)的成本端將得到一定改善。另外，明年美國減稅是大概率，中國大概率會跟進(jìn)的，我判斷優(yōu)先會對于先進(jìn)制造業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性減稅。我把TMT硬件包括電子、通訊也放在了先進(jìn)制造業(yè)里面，同時，高鐵、軌道交通、新能源汽車、精密制造、軍工科技等行業(yè)也能找到好機(jī)會。