2017年宏觀核心邊際變化在于，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)韌性和金融監(jiān)管力度，其間期貨市場(chǎng)的波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)，來(lái)自于政策定位和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與市場(chǎng)預(yù)期之間的偏離和修正。股債商的年度表現(xiàn)差異，與宏觀邊際變化相一致，即股指期貨>商品期貨>國(guó)債期貨，其中國(guó)債期貨大幅下行與市場(chǎng)主流預(yù)期偏離最為顯著，矛盾點(diǎn)或在于對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策邏輯關(guān)系演變的理解。

經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的邏輯關(guān)系并非一成不變，會(huì)隨經(jīng)濟(jì)和金融周期的變化而變化。觀察歷史數(shù)據(jù)，可以把經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的關(guān)系劃分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段是1999—2002年，其間經(jīng)過(guò)前期大幅下行后，經(jīng)濟(jì)處于供給側(cè)調(diào)整和底部振蕩蓄勢(shì)階段，同期貨幣政策按兵不動(dòng)；第二個(gè)階段是2002—2008年，其間經(jīng)濟(jì)處于繁榮上升周期，經(jīng)濟(jì)短暫下行并不會(huì)觸發(fā)寬松預(yù)期，只會(huì)影響緊縮節(jié)奏；第三個(gè)階段是2008—2016年，其間經(jīng)濟(jì)處于衰退下行周期，經(jīng)濟(jì)短周期下行會(huì)觸發(fā)寬松預(yù)期，觸發(fā)時(shí)點(diǎn)是政府設(shè)定的經(jīng)濟(jì)底線目標(biāo)被擊穿。

因此目前的關(guān)鍵點(diǎn)是，如何定位2017—2020年所處的經(jīng)濟(jì)周期位置，是仍處于衰退下行周期，還是中期L形底部區(qū)域。若定位于2008—2016年的衰退下行周期，那么當(dāng)實(shí)際GDP增速低于政府目標(biāo)底線時(shí)，即是政策寬松敏感時(shí)點(diǎn)，動(dòng)態(tài)變量則是GDP目標(biāo)底線的設(shè)定；若定位于中期L形底部區(qū)域，則意味著GDP略低于政府底線未必就會(huì)實(shí)施寬松政策。對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期，我們的定位是，經(jīng)濟(jì)將大概率處于底部振蕩階段，即經(jīng)濟(jì)波動(dòng)窄韌性強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)與貨幣和財(cái)政政策的關(guān)系，或?qū)⒉煌?008—2016年，穩(wěn)增長(zhǎng)將主要靠創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)等內(nèi)生動(dòng)力來(lái)驅(qū)動(dòng)，政策寬松和財(cái)政刺激不是優(yōu)選項(xiàng)，穩(wěn)增長(zhǎng)工具的轉(zhuǎn)換與新時(shí)代主要矛盾的定位相一致。

與經(jīng)濟(jì)底部振蕩對(duì)應(yīng)的是，金融周期的頂部運(yùn)行，核心是資產(chǎn)價(jià)格和金融風(fēng)險(xiǎn)的處理，金融強(qiáng)監(jiān)管和金融去杠桿壓力均來(lái)自于此。今年4月之后國(guó)債收益率曲線平坦化甚至倒掛，則是金融去杠桿周期的直觀體現(xiàn)，相比2013年錢荒，可能更接近于美國(guó)2006—2007年期間的國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)期倒掛狀態(tài)，同期美債收益率運(yùn)行中樞較倒掛前上移50BP以上，以此類比，中國(guó)10年期國(guó)債收益率運(yùn)行中樞在4.1%。此外，2015年12月17日至今，中國(guó)10年期國(guó)債收益率升幅與美聯(lián)儲(chǔ)四次加息基本一致，若美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息將對(duì)國(guó)債收益率構(gòu)成上行壓力。而與國(guó)債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐一致不同，國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率維持不變，這既與利率市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率失效有關(guān)，也與防風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。類似于資管新規(guī)設(shè)立過(guò)渡期，基準(zhǔn)利率衡量的是存量信用成本，國(guó)債收益率衡量的是增量信用成本，而日本、香港、美國(guó)房地產(chǎn)危機(jī)均觸發(fā)于300—450BP的持續(xù)加息周期。因此，基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率的背離，或意在去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，符合有序化解“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向。

總體上看，在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的基礎(chǔ)上，國(guó)債收益率上行有其合理性，需關(guān)注的是其上行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)看，上證指數(shù)與利潤(rùn)增速正相關(guān)，在成本驅(qū)動(dòng)下，利潤(rùn)增速與PPI-CPI正相關(guān)，而本輪PPI-CPI將趨勢(shì)下行且為成本驅(qū)動(dòng)，因此利潤(rùn)增速對(duì)上證指數(shù)的驅(qū)動(dòng)或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)弱，疊加債券利率中樞大幅上升的傳導(dǎo)效應(yīng)，短周期股指下行壓力仍存。