上周美歐日股市下跌，韓印港股市漲跌互現(xiàn)，油價下跌黃金大漲，金屬價格回落，國內(nèi)股債齊跌。

這兩周我們在北美路演，途徑多倫多、紐約、波士頓，和海外客戶互通有無，記錄了一些有意思的觀點，供大家參考！

重視中國市場機會。特朗普訪華期間，中國宣布將逐步開放金融行業(yè)對外資的限制，允許外資控股中國的銀行、保險、證券和資產(chǎn)管理等行業(yè)。對于這一點，美國、加拿大的資產(chǎn)管理公司都表示了濃厚的興趣。一方面是中國經(jīng)濟足夠大，已經(jīng)是第二大經(jīng)濟體，中國股市也是全球第二大股市。另一方面在于過去幾年的滬港通、債券通還有之前的QFII和RQFII，已經(jīng)讓外資逐漸參與了中國資本市場，并且在過去幾年收獲頗豐，因此大家也都愿意擴大在中國市場的投資業(yè)務(wù)。

似曾相識的地產(chǎn)泡沫。對于中國經(jīng)濟，大家最關(guān)心的首先是地產(chǎn)泡沫問題。過去幾年的中國各類城市房價漲幅冠絕全球，其背后的重要原因在于居民加杠桿。雖然中國居民部門的杠桿率和發(fā)達國家相比并不算高，目前中國居民的總負債和GDP的比值大約在55%，遠低于加拿大的100%和美國的80%，但中國居民杠桿率幾乎是新興市場中最高的，遠超同為金磚國家的印度的11%，巴西的22%，俄羅斯的16%。而且中國居民杠桿率上升的速度也引人注目，去年中國居民新增負債7萬億，今年估計會有8萬億，占當年GDP的比重接近10%，這么快的舉債速度應(yīng)該不可持續(xù)。美國的朋友說，這個故事聽起來怎么這么熟悉，全民舉債買房，這不就是我們當年干過的事嗎？

地產(chǎn)泡沫是全球現(xiàn)象。這次我們?nèi)ゼ幽么?，多倫多當?shù)氐姆績r也是在不停上漲。當?shù)氐慕?jīng)濟學家說房價漲的原因除了外國人購買以外，移民的影響也比較大。加拿大大約3600萬人口，每年的移民就有30多萬，相當于每年增加1%的需求。另外信貸寬松也是重要的原因，由于利率低，大家都愿意從銀行貸款買房，目前加拿大的居民負債和GDP的比值已經(jīng)達到100%，但是加拿大的朋友說我們的負債其實也還好，你看北歐的丹麥、挪威要更高，接近150%，說不知道他們的居民部門是怎么撐下來的。為了抑制房價，加拿大的幾個重要城市開始征收15%的房屋轉(zhuǎn)讓稅，而銀行的貸款政策也開始收緊，但貌似也沒能抑制住房價上漲。

美國加息會不會刺破泡沫？從美國的基金經(jīng)理來看，這一次的美國的資產(chǎn)泡沫并沒有之前兩輪那么大。在2001年的科網(wǎng)股泡沫時期，互聯(lián)網(wǎng)公司沒有盈利，估值高達幾百倍，很明顯是個巨大的泡沫。2008年的次貸危機，是低收入階層大量舉債買房，而這些貸款又被打包成各種產(chǎn)品出售，但是低收入階層缺乏收入現(xiàn)金流，因此很明顯是個巨大的泡沫。但是這一輪美國股市雖然不停創(chuàng)新高，但無論是蘋果還是facebook這些公司都有非常好的盈利，標普500的估值在21倍，雖然比歷史均值高一些，但也不算特別離譜，所以即便明年美國加息2-3次，大家認為在美國不會有大的金融危機出現(xiàn)。但至于說美國以外的地方會怎樣，他們也不知道，反正過去這么多年，日本泡沫經(jīng)濟、拉美債務(wù)危機、東南亞金融危機之類說不清什么時候就出事了，問題是只有事后才知道泡沫破了，在出事之前沒有人能預測哪個是真的泡沫。

關(guān)心中國的去杠桿。這一輪全球經(jīng)濟復蘇，來源于全球貨幣寬松后的再杠桿。但是隨著全球貨幣政策的收緊，去杠桿必然會再次來臨。目前海外利率水平均處于歷史相對低位，去杠桿的風險暫時不大。但中國的10年期國債利率已經(jīng)達到4%，幾乎是美國的兩倍。而無論是中國央行今年以來的表態(tài)，包括金融穩(wěn)定委員會的成立，貨幣政策雙支柱框架的建立，以及資管行業(yè)監(jiān)管新規(guī)等等，都表明去杠桿是中國未來的主要政策方向。但是從美國基金經(jīng)理的經(jīng)驗來看，去杠桿意味著貨幣收縮，通常會伴隨著經(jīng)濟衰退，萬一引發(fā)房價下跌、財富縮水的連鎖反應(yīng)以后該怎么辦？中國剛剛公布的10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下滑，尤其是地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，不僅地產(chǎn)銷售連續(xù)兩個月負增長，地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具銷售也全面下滑，后續(xù)走勢也令人擔心。

關(guān)注中國經(jīng)濟的未來。在海外市場，阿里巴巴、騰訊等最近一年的表現(xiàn)令人驚艷，而這也是海外投資者關(guān)注中國的重心所在。在我們看來，十九大會議給中國的未來指明了方向，過去的中國追求發(fā)展速度，而未來將更加追求發(fā)展的質(zhì)量。30年前中國的家庭幾乎一無所有，所以我們要進行工業(yè)化，生產(chǎn)更多的產(chǎn)品滿足大家的基本生活。但是目前我們的城鎮(zhèn)家庭中汽車、家電等幾乎完全普及，大家不需要更多的汽車、而是更好的汽車，追求更加美好的生活，消費升級是中國經(jīng)濟未來的主要驅(qū)動力。消費升級有兩個方向，一個方向是需要更好的物質(zhì)產(chǎn)品，這對企業(yè)而言意味著創(chuàng)新升級。另一個方向是需要更多的服務(wù)型產(chǎn)品，諸如教育、醫(yī)療、娛樂文化等等。所以創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)是中國經(jīng)濟未來的希望，而阿里和騰訊所代表的，正是中國的創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)。

中國資本市場大有可為。過去30年，中國經(jīng)濟處于工業(yè)化的時代，需要不停生產(chǎn)更多的產(chǎn)品滿足居民的基本需要，與之對應(yīng)，我們只需要通過銀行不停給企業(yè)提供貸款，就可以使得經(jīng)濟飛速發(fā)展。但是現(xiàn)在我們到了后工業(yè)化時代，消費升級成為主要驅(qū)動力，而無論是創(chuàng)新還是服務(wù)業(yè)，都屬于輕資產(chǎn)的行業(yè)，靠銀行無法提供融資，因此中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型最重要的一步，在于轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場融資。而這也是十九大對金融市場發(fā)展的首要目標：大力發(fā)展直接融資。因為直接融資尤其是股權(quán)融資，可以幫助創(chuàng)新企業(yè)成長，無論美國的谷歌還是中國的阿里，都是資本市場培育出來的，而而資本市場的發(fā)展又可以幫助居民財富保值增值。

控制銀行債務(wù)融資。而中國過去10年高杠桿問題的根源，就在于以銀行為主的融資結(jié)構(gòu)，銀行出于盈利需要，09年給企業(yè)部門貸款，搞出了產(chǎn)能過剩；13年銀行給政府部門表外融資，搞出了政府債務(wù)問題；而16年以來銀行又為居民舉債大開方便之門，雖然帶來了地產(chǎn)短期繁榮，但是長期來看禍福難料。因為找銀行借錢是要還的，借到錢的時候短期開心，但到了要還錢的時候，經(jīng)濟就開始出現(xiàn)各種問題。因此，中國經(jīng)濟未來走向平衡發(fā)展，應(yīng)該是抑制銀行、控制貨幣、抑制地產(chǎn)泡沫，而大力發(fā)展資本市場，助力創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)發(fā)展。

政府與市場的關(guān)系。在美國的朋友看來，雖然市場經(jīng)濟有著諸多的不完美，但是市場代表著最好的經(jīng)濟制度，雖然時不時會爆發(fā)泡沫和衰退，但就好比人生病一樣，經(jīng)歷過危機以后的經(jīng)濟往往會更加健康。他們覺得，過去幾年我們的資本市場、商品市場、外匯市場到房地產(chǎn)市場都能看到有形之手的介入，確實過去幾年我們對每一個市場的干預都極其成功，但如果政府是如此有效，那還需要市場做什么呢？如果萬一干預錯了靠什么糾錯呢？尤其是對于資本市場發(fā)展的態(tài)度，雖然資本市場的發(fā)展有著這么多優(yōu)點，是最適合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的融資制度，但資本市場的缺點在于不確定性，它注定會有起起落落，不像銀行融資那么好控制，如果我們把資本市場發(fā)展壯大了，那么調(diào)控經(jīng)濟的有形之手往哪里放呢？

一、經(jīng)濟：短期繼續(xù)下滑

1)工業(yè)生產(chǎn)下滑。10月工業(yè)增速降至6.2%，主要工業(yè)品發(fā)電量、鋼材、有色金屬、水泥等產(chǎn)量增速全面下滑。11月以來6大電廠發(fā)電耗煤增速從10月的16.5%降至-1%，意味著11月工業(yè)生產(chǎn)仍在繼續(xù)下滑。

2)需求依舊平淡。10月全國地產(chǎn)銷量增速降至-6%，連續(xù)兩個月負增長。11月以來，受低基數(shù)影響，主要37大中城市地產(chǎn)銷量增速有所回升，但仍有-10%左右負增長。11月前兩周乘用車零售、批發(fā)增速分別為-0.8%、7.5%，較10月漲跌互現(xiàn)，但增速仍低。

3)庫存繼續(xù)去化。11月以來主要城市鋼鐵庫存連續(xù)兩周下降，而秦皇島煤炭庫存在7月5日達到712萬噸的短期高點，之后持續(xù)下降，短期看煤炭、鋼鐵庫存仍在去化，對價格形成支撐。

二、物價：通脹短期回落

1)食品價格下跌。上周菜價、豬價下跌，禽價小漲，食品價格環(huán)比下跌-0.3%。

2)CPI短期回落。10月CPI回升至1.9%超預期，但11月以來食品價格連續(xù)兩周回落，截止目前統(tǒng)計局、商務(wù)部11月食品價格環(huán)比分別為0.2%、-0.7%，預測11月CPI食品價格環(huán)漲0.1%，11月CPI小降至1.8%。

3)PPI漲幅趨降。10月PPI大幅反彈至6.9%，11月以來鋼價、油價上漲，煤價下跌，生產(chǎn)資料價格整體仍在穩(wěn)中有漲，截止目前11月港口期貨生資價格環(huán)漲0.4%，預測11月PPI環(huán)漲0.2%，但受高基數(shù)效應(yīng)影響，11月PPI同比降至5.5%。

4)通脹短期回落。雖然10月CPI和PPI超預期反彈，但10月經(jīng)濟全面減速，地產(chǎn)、消費、出口等下游需求明顯下滑，這意味著通脹回升得不到需求的支撐，加之去年同期高基數(shù)的影響，年末通脹仍有望小幅回落。

三、流動性：去杠桿方向不變

1)貨幣利率回升。上周R007均值上升37BP至3.5%，R001均值上升24BP至2.91%。DR007上升10bp至2.93%，DR001上升20bp至2.8%。

2)央行大幅投放。上周逆回購投放11500億，逆回購到期3400億，國庫現(xiàn)金定存凈投放400億，MLF凈回籠1225億，公開市場凈投放7275億，周度投放量創(chuàng)2月以來新高。

3)匯率短期回升。上周美元指數(shù)大幅下跌，人民幣兌美元反彈，在岸、離岸人民幣匯率均回升至6.64.

4)去杠桿方向不變。央行貨幣政策報告顯示3季度居民房貸利率大幅上升，金融機構(gòu)超儲率整體仍處1.3%的低位，未來低M2增速或成常態(tài)，重啟兩月期逆回購旨在熨平資金的季節(jié)波動，隨著經(jīng)濟從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展，要提高對局部性、階段性經(jīng)濟波動的容忍度，未來將堅決貫徹落實好十九大精神和全國金融工作會議部署，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時央行聯(lián)合三會、外匯管理局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(征求意見稿)》，對資管行業(yè)的監(jiān)管趨嚴，去杠桿的方向不變。

四、政策：國資充實社保

1)國資充實社保。國務(wù)院印發(fā)了《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨浮?。財政部表示，劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨?，不能理解為通過大量變現(xiàn)國有資本用于彌補企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金缺口，意義在于推動國有企業(yè)改革的同時，體現(xiàn)國有企業(yè)發(fā)展成果全民共享，促進改革和完善基本養(yǎng)老保險制度。主要劃轉(zhuǎn)對象是中央和地方企業(yè)集團的股權(quán)，一般不涉及上市企業(yè)。

2)推進財稅改革。業(yè)內(nèi)人士表示，財稅體制改革將從中央和地方財政關(guān)系、預算制度和稅收制度改革三方面整體上加快協(xié)調(diào)推進。其中，以財政體制改革即中央與地方財政關(guān)系改革作為“一體”，以預算制度和稅收制度改革作為“兩翼”，相互協(xié)調(diào)、相互配合、整體推進。

3)PPP規(guī)范強化。據(jù)了解，財政部近日發(fā)出的《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》只是規(guī)范PPP第一步，之后還將會繼續(xù)出臺相關(guān)政策。具體措施包括：強化10%的支出紅線；強化兩評(財政可承受能力和物有所值評價)并且將建立完善的PPP支出監(jiān)測體系。

五、海外：美國通脹回升，歐洲經(jīng)濟復蘇

1)美聯(lián)儲副主席人選任命。根據(jù)媒體報道，選拔美聯(lián)儲二號人物的工作已于本月開始，白宮側(cè)重挑選有貨幣政策雄厚背景的人，正在考慮提名安聯(lián)集團首席經(jīng)濟顧問穆罕默德-埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)任美聯(lián)儲副主席。El-Erian從1997年至2014年擔任PIMCO的CEO兼聯(lián)席投資官。

2)美國10月通脹回升，零售放緩。美國10月CPI同比2%，持平預期，核心CPI同比增幅為1.8%，為4月以來最大，主要驅(qū)動力來自居住和醫(yī)療價格上升。此外，繼9月增幅創(chuàng)下兩年多新高后，美國10月零售銷售環(huán)比大幅放緩至0.2%，主要原因是建筑材料需求下降，以及颶風導致的燃油上漲效應(yīng)消退。

3)德拉吉強化歐洲經(jīng)濟信心。上周五的法蘭克福銀行業(yè)會議中，歐央行行長德拉吉表示，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長是“自給自足”的，尤其對私人消費來說，目前經(jīng)濟復蘇勢頭強勁，預計將持續(xù)下去。隨著經(jīng)濟的復蘇，現(xiàn)在正是歐元區(qū)積極推進財政建設(shè)，為未來提供緩沖，實施結(jié)構(gòu)改革的好時機。

4)關(guān)注OPEC會議的延長減產(chǎn)協(xié)議。OPEC與非OPEC產(chǎn)油國將于11月30日召開會議，商討原油產(chǎn)量問題，沙特能源部長上周表示，在當前減產(chǎn)協(xié)議于明年3月到期時，原油庫存仍然降不到期望的水平，因此協(xié)議還需延長。但目前俄羅斯態(tài)度依然猶豫，成為協(xié)議延長的最大變數(shù)。