過去一周市場整體下跌，個股跌幅中位數(shù)達到5.8%，滬深300漲0.2%，上證綜指跌-1.4%，創(chuàng)業(yè)板指跌-3.5%。

1.市場二八分化的調(diào)整已經(jīng)開始

指數(shù)有迷惑性，二八分化的調(diào)整已經(jīng)開始。過去一周市場整體下跌，上證綜指跌-1.4%，個股跌幅中位數(shù)為-5.8%，均值-5.3%，上證50漲2.7%，下跌個股家數(shù)占比為82.8%，上漲家數(shù)占比為17.2%，二八分化現(xiàn)象重現(xiàn)。

10月29日開始對短期市場一直保持謹慎，提示兩大擾動因素：國內(nèi)金融監(jiān)管、海外貨幣環(huán)境收緊，參考16年1月底以來震蕩市的三次回調(diào)，均是累積一定漲幅后政策面有微妙變化，這次上漲格局已經(jīng)持續(xù)5個月了，警惕國內(nèi)外擾動因素的負面影響。

回顧2017/10/29至今市場表現(xiàn)，上證50漲4.4%，中證100漲4.0%，滬深300漲2.5%，上證綜指跌-1.0%，中小板指跌-0.2%，創(chuàng)業(yè)板指跌-3.3%，創(chuàng)業(yè)板綜跌-5.5%，中證1000跌-6.4%，指數(shù)表現(xiàn)分化明顯，實際上是少數(shù)大市值權(quán)重股漲、大部分小市值個股下跌，所有A股跌幅中位數(shù)為-7.3%、均值為-5.3%，下跌個股家數(shù)占比為77.3%，上漲家數(shù)占比為22.7%。

有此可見，10月底以來的3周，雖然指數(shù)表現(xiàn)尚可，個股實際上已經(jīng)普遍進入調(diào)整期了。

短期擾動還未結(jié)束。10月29日提出的兩大擾動因素，目前并未消退。

11月17日央行聯(lián)合三會、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》，包含十大核心內(nèi)容：

第一，確立資管產(chǎn)品的分類標準，按照產(chǎn)品類型制定統(tǒng)一監(jiān)管標準，消除監(jiān)管套利空間。

第二，對資管產(chǎn)品投資非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的限制和要求，降低影子銀行風險。

第三，禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”管理要求，減少流動性風險。

第四，對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，打破剛性兌付。

第五，控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。

第六，抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

第七，對投資者分類，明確合格投資者標準。

第八，明確資管產(chǎn)品的資本和風險準備金計提標準。

第九，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。

第十，合理設(shè)置過渡期。金融監(jiān)管仍在落地期，國債近期下跌對股市的影響仍在發(fā)酵中。

2002年以來債跌股漲出現(xiàn)過三次：07/01-07/10、09/01-09/08、10/07-10/11。前兩次由于經(jīng)濟高速增長，通脹開始攀升，十年期國債利率上行，期間企業(yè)盈利大幅改善對沖利率上行，股市上漲，第三次企業(yè)盈利趨勢向下，當時美國推出QE2，資源品價格大漲，煤飛色舞帶領(lǐng)股市上漲。

2016年下半年以來債市共經(jīng)歷三波下跌：16/11-17/02、17/04-17/06、17/10至今，前兩次債市下跌期間股市均出現(xiàn)階段性回調(diào)。

目前企業(yè)盈利處于空窗期，國債利率上行對股市的壓力仍在發(fā)酵。此外，美聯(lián)儲10月已啟動縮表進程，美國利率期貨市場反映美聯(lián)儲12月加息概率已經(jīng)升至100%，11月2日英國央行宣布加息25個基點，為07年7月以來首次加息，海外股市11月以來整體處于下跌調(diào)整中。

2.業(yè)績是波折期最好的御寒衣

盈利增長確定且與估值匹配的公司抗跌性強。10月底對短期市場謹慎后，11月初就提出，應(yīng)對短期波折，業(yè)績和估值匹配的公司是最安全的選擇，2016年以來的三次回調(diào)中盈利較好的板塊表現(xiàn)更優(yōu)。

觀察2017/10/29至今個股表現(xiàn)，剔除今年上市的新股，將剩余公司按總市值大小分類，總市值處于0-100億、100-500億、500-1000億、1000億以上四個區(qū)間個股漲跌幅均值分別為-6.9%、-2.8%、3.9%、3.1%，過去一周分別為-6.4%、-3.8%、-1.2%、0.6%，他們當前TTM PE（2017Q3累計凈利同比）分別為54.9倍（13.9%）、33.2倍（25.3%）、28.4倍（19.9%）、20倍（14.9%）。

可見10月底以來估值貴市值小的公司跌幅最大，這輪調(diào)整基本屬于消化估值，資金面緊張是誘因，上證50、滬深300與中小創(chuàng)表現(xiàn)分化也說明這一現(xiàn)象。

上證50、滬深300當前TTM PE（2017Q3累計凈利同比）分別為12.0倍（11.9%）、12.5倍（14.4%），估值和盈利匹配度較好，中小板、創(chuàng)業(yè)板TTM PE（2017Q3累計凈利同比）分別為38.8倍（23.2%）、50.7倍（7.2%），估值和盈利匹配度更差些。

臨近歲末，機構(gòu)調(diào)倉布局會影響短期結(jié)構(gòu)。2016年1月底上證綜指2638點時，我們提出熊市結(jié)束，市場進入震蕩市，之所以未定性為牛市，一方面?zhèn)€股分化，仍是結(jié)構(gòu)性行情，另一方面市場未出現(xiàn)增量資金，資金流入流出基本保持平衡，是存量市。

結(jié)構(gòu)上，增量資金包括外資、保險資金、銀行資金，散戶資金流出，產(chǎn)業(yè)資本整體減持，還有IPO融資等。考查增量資金的行為很重要，陸港通北上資金是外資的代表，持倉集中在食品飲料、家電、電子、非銀金融，是今年至今表現(xiàn)最優(yōu)的四個行業(yè)。

11月以來，陸港通北上資金的持倉結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)微妙變化，凈賣出前十五大公司中涉及的重倉股如恒瑞醫(yī)藥、中國平安、伊利股份等，凈買入前十五大中涉及的重倉股如美的集團、青島海爾、招商銀行等，整體上調(diào)出估值相對偏高的醫(yī)藥、食品，調(diào)入偏低的家電、銀行。

特別是在11月17日市場下跌調(diào)整中，北上資金大量賣出前期漲幅較高的貴州茅臺和中國平安，單日減持額分別達11.3、4.3億元，占當日成交額的13.2%、3.7%。

3.應(yīng)對策略：耐得住，等得起

短期注重穩(wěn)健，耐得住，中期保持樂觀，等得起。2016年1月底上證綜指2638點時提出熊市結(jié)束，盈利增長推動市場中樞抬升，展望未來，盈利回升的中期趨勢未變，加之國內(nèi)外機構(gòu)投資者陸續(xù)入場，我們對市場中期趨勢依舊樂觀。

提出新時代基本面特征表現(xiàn)為經(jīng)濟平盈利上，這源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、行業(yè)集中度提升、企業(yè)國際化加快，2018年3-4月各類數(shù)據(jù)公布期能逐步確認此趨勢。11月17日央行聯(lián)合三會一局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》，大資管統(tǒng)一監(jiān)管時代來臨，新規(guī)目標是金融服務(wù)實體，遏制資金空轉(zhuǎn)，長期有助降低融資成本。

2016年底各類資管產(chǎn)品總規(guī)模已達102萬億，過去因為有剛兌和期限錯配使得債權(quán)產(chǎn)品規(guī)模大漲，2010年末股市和債市市值分別為30萬億、20萬億，現(xiàn)在62萬億和73萬億，未來股權(quán)類產(chǎn)品空間更大。

證監(jiān)會日前發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，這是發(fā)展壯大機構(gòu)投資者的重要信號，是中國版401K計劃，機構(gòu)資金將不斷進入權(quán)益市場。并且隨著A股納入MSCI，外資進入未來將加速。中期市場有望從類似春天的強震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛。短期注重穩(wěn)健，國內(nèi)國債利率上升、海外股市低迷的擾動未消退，未來繼續(xù)跟蹤政策面的動向，比如一年一度的中央經(jīng)濟工作會議通常在12月中旬召開。

短期重視業(yè)績估值匹配，如銀行家電，中期龍頭效應(yīng)不變，布局新時代新產(chǎn)業(yè)。未來業(yè)績的差異會使得個股出現(xiàn)分化，整體龍頭效應(yīng)不變，這源于行業(yè)集中度提升和機構(gòu)投資者占比提高，從最近財報數(shù)據(jù)看，各行業(yè)前三大公司ROE已經(jīng)明顯高于行業(yè)整體水平。從行業(yè)上看，波折期業(yè)績估值匹配更重要，目前金融性價比高，尤其是銀行，17Q3ROE(TTM)/PB（LF）為13.1%/1.0倍，而滬深300為11.8%/1.7倍，白馬股中，家電盈利和估值匹配度較優(yōu)，家電17Q3累計凈利同比/18年預(yù)測凈利同比/當前PE（TTM）為25%/30%/23倍。

中期布局角度，社會主要矛盾決定主導產(chǎn)業(yè)方向，十九大報告提出“中國特色社會主義進入新時代”，滿足人民美好生活需要的行業(yè)必然成為新時代的主導產(chǎn)業(yè)，如先進制造（自動化、信息化）、新興消費（品牌化、服務(wù)化）。

至于市場的疑慮，先進制造業(yè)相關(guān)股價近期已經(jīng)上漲，是否透支未來？上周已經(jīng)分析指出，先進制造和新興消費是中期投資主線，不急一時，未來1-2年的先進制造業(yè)股價表現(xiàn)可能像過去1-2年煤炭鋼鐵，整體上行，但一波三折，成長屬性和周期屬性的股價特征不同于消費屬性，波動性大。

2015年底提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，過去2年主要聚焦“三去”和“一降”，未來應(yīng)該側(cè)重“一補”，先進制造業(yè)是需要補的短板，目前中國經(jīng)濟步入由大變強階段，先進制造業(yè)是大國強盛的利器，人口結(jié)構(gòu)變化、技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)政策共同驅(qū)動制造業(yè)升級。