中國(guó)10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.2%，預(yù)期6.3%，前值6.6%。中國(guó)10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比10%，預(yù)期10.5%，前值10.3%。中國(guó)1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比7.3%，預(yù)期7.3%，前值7.5%。中國(guó)1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速小幅回落至7.8%。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面低于市場(chǎng)預(yù)期，生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面回落，債市對(duì)此的第一反應(yīng)依然是大跌，究竟什么能拯救雪崩的債市？

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)早已高點(diǎn)出現(xiàn)，2017年經(jīng)濟(jì)“前高后低”得到充分驗(yàn)證。支撐經(jīng)濟(jì)向好的兩大支柱：出口+房地產(chǎn)投資，動(dòng)能高點(diǎn)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)面臨高位回落，經(jīng)濟(jì)“前高后低”。

10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要與經(jīng)濟(jì)“出口+房地產(chǎn)投資”兩大動(dòng)能的回落有關(guān)，同時(shí)，10月重要會(huì)議召開(kāi)，生產(chǎn)提前也部分拉低了10月工業(yè)增加值，這與進(jìn)出口、PMI一致，即9月超漲，10月現(xiàn)出原形。

1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速小幅回落至7.8%，反映出房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)投資的影響正逐漸顯現(xiàn)。盡管目前房地產(chǎn)企業(yè)拿地的動(dòng)機(jī)較為充足，但在銷(xiāo)售出現(xiàn)下滑的情況下，一方面房地產(chǎn)企業(yè)在沒(méi)有預(yù)售款的情況下，會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎開(kāi)工；另一方面，房地產(chǎn)開(kāi)工到銷(xiāo)售周期相對(duì)短期，房地產(chǎn)企業(yè)為避免大量的庫(kù)存，同樣不會(huì)在銷(xiāo)售下滑的情況下，加快開(kāi)工投資?？傮w上，我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)調(diào)控政策下，銷(xiāo)售的回落會(huì)導(dǎo)致投資的下滑，而拿地的增加并不會(huì)直接導(dǎo)致投資的進(jìn)一步增加，房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)明顯。

10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比10%，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期，反映出經(jīng)濟(jì)的回落下，消費(fèi)的順周期性，此外，中國(guó)消費(fèi)的低迷局面，表明通過(guò)“消費(fèi)貸”刺激消費(fèi)是飲鴆止渴，寅吃卯糧，反而會(huì)導(dǎo)致更大的麻煩。

固定資產(chǎn)投資增速下滑，創(chuàng)1999年以來(lái)最低值，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速僅為2.7%，所謂“朱格拉周期”、“產(chǎn)能投資周期”再度證偽。此輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升本質(zhì)上是通過(guò)行政之手獲取了壟斷利潤(rùn)，一旦開(kāi)始投資新產(chǎn)能則其供給收縮的邏輯基點(diǎn)將被破壞，所以即使工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升，也不會(huì)開(kāi)啟所謂“新周期”。

對(duì)于當(dāng)前的中國(guó)債券市場(chǎng)，已經(jīng)完全偏離基本面和央行的定價(jià)邏輯，用任何傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)分析框架均無(wú)法解釋2017年10月份以來(lái)的頻繁無(wú)利空暴跌，以及對(duì)利好的極端無(wú)視，市場(chǎng)對(duì)利多消息的解讀是利多出盡，反而成為了更好的做空機(jī)會(huì)。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面回落(三季度GDP回落，10月PMI、進(jìn)出口、工業(yè)增加值均不及預(yù)期)，信貸高燒得到遏制(10月信貸不及預(yù)期，消費(fèi)貸大幅下滑)，債市收益率相對(duì)貨幣市場(chǎng)利差處于歷史最高水平(10年期國(guó)債與R007之差歷史均值20BP以內(nèi)，當(dāng)前已達(dá)50BP)，均支持債券收益率回落。

從央媽?xiě)B(tài)度看，提前開(kāi)始2月逆回購(gòu)、罕見(jiàn)辟謠同業(yè)負(fù)債占比調(diào)整、大量?jī)敉斗诺染砻餮胄芯S穩(wěn)意圖，但債市同樣并不買(mǎi)帳。

即使從所謂“全球央行收緊”的邏輯來(lái)看，目前美債收益率還遠(yuǎn)未回到去年12月的高點(diǎn)，歐債也遠(yuǎn)未回到今年7月份的高點(diǎn)，憑什么中國(guó)債券收益率要率先頻創(chuàng)新高？

我們認(rèn)為，目前債市的核心矛盾在于，債券市場(chǎng)對(duì)新一屆財(cái)經(jīng)官員(新任國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任、新任央行行長(zhǎng))的政策不確定性的擔(dān)憂，特別是對(duì)潛在的“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的恐慌(目前市場(chǎng)傳言的人選是明確反對(duì)“寬貨幣”和“松監(jiān)管”的)，導(dǎo)致債市呈現(xiàn)“出利空就大跌，出利好也大跌，沒(méi)消息依然大跌”的罕見(jiàn)局面。

這一行情可以類(lèi)比美國(guó)2016年底的美債“特朗普行情”，即特朗普上臺(tái)后，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了不切實(shí)際的幻想，導(dǎo)致美國(guó)債市暴跌，10年期美債收益率達(dá)到2.64%的高點(diǎn)，之后市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)對(duì)于美國(guó)未來(lái)透支過(guò)度，債券收益率開(kāi)始震蕩下行，即使到現(xiàn)在也僅為2.4%，并未回到“特朗普行情”的高點(diǎn)。

中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)于新一屆財(cái)經(jīng)官員的恐慌，恰恰是當(dāng)前中國(guó)債市最大的“灰犀?！?。我們認(rèn)為，從中國(guó)實(shí)際來(lái)看，“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”超預(yù)期的可能性并不高，“底線思維”不是簡(jiǎn)單地通過(guò)“緊貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也需要避免由于處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，即使考慮新任財(cái)經(jīng)官員問(wèn)題，當(dāng)前債市也已有透支和超調(diào)之嫌，長(zhǎng)期來(lái)看債券市場(chǎng)的配置價(jià)值非常充分。

在房地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性回落的背景下，若出現(xiàn)持續(xù)“債災(zāi)”，可能導(dǎo)致債、房、股共振式下跌，這可能導(dǎo)致中國(guó)難以承受的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。