提要

宏觀層面看，雖然未來地產(chǎn)投資下行將拖累經(jīng)濟，但全球復(fù)蘇拉動出口以及制造業(yè)投資提速，有望彌補其負面影響。此次市場慢牛最核心的驅(qū)動因素仍未扭轉(zhuǎn)。但是指數(shù)“海拔”升高后，面對利率回升以及可能的短期數(shù)據(jù)擾動，指數(shù)目前極低的波動狀態(tài)有望回歸正常。

近期，在藍籌、題材輪動的格局下，三大期指整體維持強勢。IH及IF繼續(xù)創(chuàng)出反彈新高。不過，市場樂觀情緒與恐高情緒共存，市場的分歧仍在加大。

中期景氣料將維持

近期以藍籌指數(shù)為龍頭，A股整體走勢較為強勁。雖然市場不時有經(jīng)濟悲觀展望的論調(diào)，但是我們從股市表現(xiàn)來看，市場還是選擇相信經(jīng)濟樂觀派的觀點。中期來看，地產(chǎn)周期回落對投資有明顯的下行拖累。從螺紋鋼期貨1801、1805、1810三大合約來看，呈現(xiàn)遠月貼水格局，部分反映了地產(chǎn)投資下滑對黑色建材需求的減弱。但是我們認為明年有兩大支撐因素，有望彌補地產(chǎn)投資下行對經(jīng)濟的拖累。

一方面，在全球經(jīng)濟共振式復(fù)蘇的影響下，海外需求將顯著支撐國內(nèi)出口，2015年、2016年連續(xù)兩年的出口負增長，將在今年轉(zhuǎn)正，并持續(xù)改善到明年。另一方面，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速自去年2月轉(zhuǎn)正以來，目前已維持連續(xù)8個月超過20%的增長。利潤增加是企業(yè)進行資本積累和開展新投資的必要條件，同時也是投資預(yù)期的主要參照。經(jīng)過測算，我們認為明年制造業(yè)投資有望從目前4%的水平，提高到明年7%的水平。去年制造業(yè)投資為18.8萬億元，地產(chǎn)投資為10.3萬億元，制造業(yè)投資回升有望部分抵消地產(chǎn)投資下滑拖累。從趨勢角度而言，雖然明年經(jīng)濟有回落壓力，但對此市場已有一定預(yù)期。更重要的是，投資者對于中期經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)增長信心越來越強，強周期行業(yè)基本面改善的預(yù)期不斷強化，支撐指數(shù)穩(wěn)步上行。

股市低波動率有望向均值回歸

從上證所發(fā)布的反映上證50ETF波動率的中國波指來看，雖然近兩個交易日波動率略有抬升，但整體維持在歷史低位附近。今年市場集中拉抬，形成了指數(shù)的慢牛格局。不過，指數(shù)后期的波動有望放大。周二統(tǒng)計局將公布10月工業(yè)生產(chǎn)、投資及消費等數(shù)據(jù)，此前PMI、出口等數(shù)據(jù)已有所回落。上周末最新數(shù)據(jù)顯示，中國10月財政支出同比下降8%，為一年來首次，10月汽車產(chǎn)銷量環(huán)比意外下滑，一系列數(shù)據(jù)或暗示此次數(shù)據(jù)走弱的概率較大。在年底展望明年經(jīng)濟的關(guān)鍵時期，不排除市場對經(jīng)濟走勢的分歧將重新加大。此外，從銀行信貸層面看，由于今年前三季度商業(yè)銀行放貸節(jié)奏過快，信貸額度吃緊，近期將公布的貨幣金融數(shù)據(jù)也將有所回落。這對投資者預(yù)期或帶來一定的短線擾動。

周一，期債繼續(xù)大跌，5年期國債現(xiàn)券收益率突破4%，利率邊際上有回升的壓力。從資產(chǎn)定價角度看，利率上升利空股市。但此次利率回升一定程度上又是經(jīng)濟改善的反映，又利多股市。故利率回升對股市利多還是利空，關(guān)鍵還是看利率回升能否傳導(dǎo)至實體以及其回升的速度。從以往經(jīng)驗看，在因經(jīng)濟復(fù)蘇而引致利率回升的初期，通脹也較為低迷，央行難以迅速提高利率，實體經(jīng)濟受利率回升的影響較小。一旦經(jīng)濟呈現(xiàn)偏熱苗頭，央行加大緊縮力度，貨幣政策縮緊對股市的利空影響將顯著增大。

整體上，我們認為，基本面驅(qū)動指數(shù)上行的力量并未扭轉(zhuǎn)，但是短期擾動也增多。一旦投資者分歧加大，低于歷史均值的指數(shù)波動率有望回歸，近期投資者在操作上宜偏謹(jǐn)慎。