美聯(lián)儲貨幣政策終極目標是充分就業(yè)和2%的PCE通脹率，故其貨幣政策走向最終受這兩個指標走勢的驅動。近年來美國失業(yè)率逐漸下降，截至9月已降至4.2%的歷史低位，就業(yè)目標對加息已經(jīng)沒有防礙，但通脹率一直低于目標，8月PCE通脹率更是降至1.4%，可見通脹走勢已成為美聯(lián)儲加息路徑的主要決定因素?？偨Y美國通脹運行的歷史規(guī)律對分析美國通脹前景，從而研判美聯(lián)儲政策利率走勢是極有參考價值的。

美國失業(yè)率走低為何未帶動通脹回升？

一直以來美國通脹率與失業(yè)率呈反向關系，即失業(yè)率走低時通脹率會走高，反之亦然（見下圖），因為失業(yè)率走低意味著對勞動力的需求在上升，這會推動工資上漲，從而拉動通脹的上升，失業(yè)率走高時說明對勞動力的需求下降，工資增速會下降，這會降低通脹。這就是著名的菲利普斯曲線。下圖中美國失業(yè)率處于低點時通脹率往往位于高點。石油價格與美元匯率也會影響美國通脹，但其影響往往是短暫的，長期來看不影響就業(yè)狀況對通脹的決定性作用。

圖1 美國通脹運行歷史規(guī)律圖—通脹與失業(yè)率的反向關系

數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲官網(wǎng)

美國失業(yè)率9月已降至4.2%，與以往經(jīng)濟繁榮時期的失業(yè)率低點相差無幾。但今年以來大部分時間PCE通脹率處于卻始終在1.4%-1.5%的水平徘徊，遠低于以往的水平。如2006-2007年失業(yè)率底部時期美國平均PCE通脹率為 2.6%，比目前美國PCE通脹率高1.2%。

美國通脹運行似乎已經(jīng)與歷史規(guī)律出現(xiàn)了背離。但從工資增速來看，就業(yè)與通脹的關系并未打破，因當前通脹低迷很大原因在于失業(yè)率降至低位未導致美國民眾工資增速有足夠上升（見圖2），若就業(yè)市場緊俏不能帶動工資上漲，通脹就難以上升，美聯(lián)儲加息就很難推進。

圖2 美國工資增速與失業(yè)率關系圖

數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲官網(wǎng)

上述失業(yè)率指標為U3失業(yè)率，是美聯(lián)儲貨幣政策決策及全球投資者投資所參考的最重要指標之一。但由于美國勞工統(tǒng)計局統(tǒng)計U3失業(yè)率時對失業(yè)人口的定義過于狹隘，將大量因經(jīng)濟形勢差而放棄找工作的無業(yè)者及眾多只能找到兼職工作的人排除在失業(yè)人口之外，故其統(tǒng)計的失業(yè)人口數(shù)低于實際失業(yè)人口數(shù)，若放棄找工作的人口比例及兼職工作人口比例超出以往，則與以往相同的U3失業(yè)率只能代表一個弱于以往的就業(yè)市場，此時通脹自然不如以前。

在失業(yè)率失真的情況下，可以以就業(yè)率（就業(yè)人口占總人口比率）來衡量美國就業(yè)市場的真實緊俏程度。因為美國勞工統(tǒng)計局對就業(yè)人口的定義更為客觀，有全職工作或兼職工作即為就業(yè)人口。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，美國最近就業(yè)率（25歲至54歲人口）為78.5%左右（圖3），遠不及以前繁榮時期的高就業(yè)率水平，即使這一就業(yè)率亦含水分（包含兼職工作者）。

兼職屬低質量就業(yè)，其平均周薪僅為全職三分之一，兼職率越高說明就業(yè)率水分越大；而當前美國兼職率仍顯著高于以往繁榮時期（圖3），這就進一拉大了美國當前就業(yè)市場與以往繁榮時期的真實差距，美國U3失業(yè)率走低不能帶動薪資增速及通脹升至以往水平，就不足為奇了。

圖3 美國就業(yè)市場真實緊俏度——就業(yè)率

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)

基于上述分析，通脹能否上升取決于美國就業(yè)市場能否繼續(xù)走強帶動薪資持續(xù)上漲。一般當美國薪資增速超過3%時才能對通脹上升形成有力支撐。9月美國就業(yè)率比上月上升了0.3個百分點，美國民眾平均時薪增速增至2.9%，表明當前美國就業(yè)市場緊俏的勢頭并未停止，若就業(yè)市場緊俏帶動工資增速超過3%時，則通脹很可能會上升。油價與美元匯率也會導致通脹暫時性地波動，但美聯(lián)儲主席耶倫稱美聯(lián)儲更傾向于忽略油價與美元匯率對通脹的影響。

2018年失業(yè)率或超美聯(lián)儲預期

美聯(lián)儲9月點陣圖預計在2018年將有3次加息，這種加息預測能否實現(xiàn)取決于美聯(lián)儲預測的2018年經(jīng)濟形勢能否實現(xiàn)，因為貨幣政策走向取決于實際的經(jīng)濟形勢。過去存在多次美聯(lián)儲點陣圖預測的加息路徑未兌現(xiàn)的情況，原因在于其預測的經(jīng)濟形勢不及后來的實際表現(xiàn)，尤其是通脹率。

2017年9月美聯(lián)儲預測2018年美國真實GDP增速、失業(yè)率及PCE通脹率分別為2.1%、4.1%及1.9%，目前美國就業(yè)形勢仍在好轉，故2018年美國失業(yè)率很可能會符合甚至超出美聯(lián)儲預期，屆時美國真實經(jīng)濟增速及通脹率將成為決定美聯(lián)儲點陣圖加息預測能否兌現(xiàn)的關鍵因素。美國通脹率走勢關鍵在于美國就業(yè)形勢能否進一步緊俏。

對投資者而言，應密切關注美國非農(nóng)就業(yè)薪資增速、PCE通脹率及真實GDP增速等信息，做好研判，提前應對美國貨幣政策變化對各種資產(chǎn)價格的影響。