國(guó)慶長(zhǎng)假過(guò)后，期債表現(xiàn)疲弱，銀行間現(xiàn)券收益率大幅上行，10年期國(guó)債收益率已突破3.90%。雖然10月官方制造業(yè)PMI有所回落，央行呵護(hù)市場(chǎng)資金面助推期債回暖，但我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管的擔(dān)憂形成制約，當(dāng)前市場(chǎng)情緒依然較為脆弱，下跌或未結(jié)束，短期仍需保持謹(jǐn)慎。

經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)

昨日公布的數(shù)據(jù)顯示，10月官方制造業(yè)PMI為51.6，環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。從分類指數(shù)看，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)雖位于臨界點(diǎn)之上，但是環(huán)比均有所回落，表明生產(chǎn)和需求增速有所放緩。新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)環(huán)比也出現(xiàn)了回落。官方制造業(yè)PMI環(huán)比回落，支撐期債。考慮到房地產(chǎn)投資和基建投資的不確定性，以及人民幣匯率企穩(wěn)對(duì)出口帶來(lái)的影響，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力或逐步顯現(xiàn)，對(duì)期債形成支撐。

10月共有4395億元MLF到期，央行在第一筆MLF到期時(shí)，便進(jìn)行一次性超額續(xù)作，體現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)。此外，隨著繳稅、繳存、月末效應(yīng)等擾動(dòng)資金面的因素逐步顯現(xiàn)，央行公開市場(chǎng)保持凈投放。特別是，10月26日央行對(duì)兩個(gè)月逆回購(gòu)進(jìn)行詢量，反映出央行維穩(wěn)資金面的意圖，受此提振，期債小幅收漲。11月共有3960億元MLF到期，央行在10月31日就MLF續(xù)作進(jìn)行詢量，有助于提振市場(chǎng)情緒，助力期債回暖。

市場(chǎng)情緒難言轉(zhuǎn)暖

近期銀監(jiān)會(huì)召開黨委（擴(kuò)大）會(huì)議，表示堅(jiān)決防范和化解新形勢(shì)下金融風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)消費(fèi)貸款流入房地產(chǎn)行為，銀監(jiān)會(huì)開出三劑藥方，即開展風(fēng)險(xiǎn)排查、加強(qiáng)規(guī)范管理、加大監(jiān)管問(wèn)責(zé)；發(fā)改委、住建部部署開展商品房銷售價(jià)格行為聯(lián)合檢查，監(jiān)管行動(dòng)陸續(xù)開展，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)監(jiān)管細(xì)則落地的擔(dān)憂。10月25日有消息稱，銀行同業(yè)負(fù)債占比上限要從三分之一調(diào)整到25%，期債大跌，不過(guò)央行對(duì)此作了回應(yīng)，表示此消息不實(shí)。但是從期債的反應(yīng)可以看出，目前市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管較為敏感，稍有趨嚴(yán)的消息傳出，便會(huì)對(duì)債市帶來(lái)沖擊。我們認(rèn)為在監(jiān)管已有預(yù)期、加強(qiáng)協(xié)調(diào)監(jiān)管以及前期去杠桿初顯成效的背景下，監(jiān)管大幅收緊的概率很低，而監(jiān)管政策的出臺(tái)實(shí)施，將低于市場(chǎng)預(yù)期，因此前期期債或存在超跌的可能，不過(guò)鑒于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的反應(yīng)仍較為敏感，市場(chǎng)情緒并未轉(zhuǎn)暖。

圖為五債加權(quán)日線

整體上，債市難言見底，短期仍需保持謹(jǐn)慎，觀望為主。