央行連續(xù)投放流動(dòng)性

今年以來(lái)，債市的關(guān)注焦點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性和金融監(jiān)管。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于調(diào)結(jié)構(gòu)的大環(huán)境中，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，年初市場(chǎng)普遍認(rèn)為的“二次探底”并沒(méi)有出現(xiàn)，使得貨幣政策保持中性態(tài)度，流動(dòng)性寬松難現(xiàn)，債市年內(nèi)保持不溫不火的態(tài)勢(shì)。金融監(jiān)管日益趨嚴(yán)，金融去杠桿提上日程，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張受阻，債市配置力量受到很大約束，趨勢(shì)性上漲機(jī)會(huì)難現(xiàn)。不過(guò)，從近期的邊際變化看，債市短期有做多機(jī)會(huì)。

最新公布的三季度GDP略微下滑至6.8%，主要受到7月、8月經(jīng)濟(jì)下行的影響，而9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比明顯回升，反映出環(huán)保督察后需求恢復(fù)較好。經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)韌性一方面與消費(fèi)和服務(wù)業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)有關(guān)，另一方面出口推動(dòng)也起到了較大支撐作用。在居民消費(fèi)升級(jí)換代的支撐下，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)增速保持平穩(wěn)。房地產(chǎn)和基建增速回落幅度較小，9月商品房銷售面積依然大于新開(kāi)工面積，表明房地產(chǎn)仍然處于去庫(kù)存當(dāng)中，開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆椴粶p，資金來(lái)源較為充足，房地產(chǎn)投資難以大幅回落。

今年基建投資新增需求主要來(lái)自于公路投資，前9月公路投資增速高達(dá)24%，由于投資建設(shè)的周期較長(zhǎng)，對(duì)基建形成支撐。全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的形勢(shì)下，出口需求得到一定保障，但人民幣匯率升值和國(guó)內(nèi)成本抬升對(duì)近幾個(gè)月的出口造成了影響。

由于經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，央行貨幣政策較為穩(wěn)健。國(guó)慶期間央行發(fā)布定向降準(zhǔn)通知，但是執(zhí)行時(shí)間在2018年后，設(shè)定了考核機(jī)制，意在促進(jìn)商業(yè)銀行在四季度增加對(duì)普惠金融貸款，市場(chǎng)解讀為短期利空，央行在國(guó)慶假期后在公開(kāi)市場(chǎng)回收流動(dòng)性，期債應(yīng)聲下跌。隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)擔(dān)憂稍有緩解，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上重新投放流動(dòng)性，期債企穩(wěn)反彈。

10月中旬5年期和10年期國(guó)債收益率突破了3.7%的前期阻力位，收益率曲線一度倒掛，5年期國(guó)債收益率超過(guò)了10年期國(guó)債收益率，反映了市場(chǎng)看法的分歧。5年期國(guó)債主要以配置力量買(mǎi)盤(pán)為主，但在金融去杠桿的壓力下，商業(yè)銀行負(fù)債擴(kuò)張受阻，機(jī)構(gòu)配置較為謹(jǐn)慎。今年以來(lái)商業(yè)銀行存款增速回落到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，自4月銀監(jiān)會(huì)一系列監(jiān)管文件下發(fā)后，同業(yè)存單凈融資額驟減。但市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行，做多10年期國(guó)債力量推動(dòng)了收益率曲線的倒掛。

隨著取暖季限產(chǎn)的實(shí)施，四季度總需求和總供給受到不同程度的抑制，而國(guó)內(nèi)成本的抬升對(duì)出口造成一定影響，凈出口難以達(dá)到對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的作用。9月信貸數(shù)據(jù)較好，但是居民短期貸款增加較多，其中應(yīng)有不少資金通過(guò)消費(fèi)貸流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，央行已經(jīng)開(kāi)始查處違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)資金，后期居民短期貸款或出現(xiàn)回落。因此，期債存在短期做多的交易性機(jī)會(huì)，但要注意流動(dòng)性的擾動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球債市的沖擊。

最近一周以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)投放資金，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)流動(dòng)性緊張，近期IRS利率抬升，可能是機(jī)構(gòu)鎖定融資成本驅(qū)動(dòng)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)加息造成美債收益率抬升，或?qū)R率和利率造成沖擊。