我們擬從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)解析美國(guó)期貨公司的經(jīng)營(yíng)模式的演變，通過展示美國(guó)期貨行業(yè)在不同發(fā)展階段所呈現(xiàn)出來(lái)的不同橫截面特征，來(lái)分析我國(guó)期貨公司目前所處的格局，并結(jié)合股指期貨推出對(duì)我國(guó)期貨公司可能的路徑演變作出一番推斷。

美國(guó)期貨公司經(jīng)營(yíng)模式演變路徑

美國(guó)是期貨的源頭，也是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國(guó)家，建立了多層次、專業(yè)化的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，根據(jù)美國(guó)《商品交易法》，將其國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)大致分為三個(gè)類型：一是代理業(yè)務(wù)型，主要包括FCM（Futures Commission Merchant）、FB（Floor Broker）和FT（Floor Trader）；二是客戶開發(fā)型，主要包括IB（Introducing Broker）和AP（Associated Person）；三是管理業(yè)務(wù)型，主要包括CPO（Commodity Pool Operator）和CTA（Commodity Trading Advisors）。

從美國(guó)期貨公司發(fā)展歷程來(lái)看，商品期貨時(shí)期具有現(xiàn)貨背景的期貨公司為主流。期貨交易初期，由于沒有立法規(guī)范，美國(guó)的期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出投機(jī)過度和混亂無(wú)序的狀態(tài)，期貨公司發(fā)展也受到影響，此時(shí)的期貨公司規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較弱。但金融期貨推出尤其是股指期貨的推出帶動(dòng)金融背景的期貨公司快速發(fā)展。1982年2月，堪薩斯期貨交易所（KCBT）推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約，股指期貨誕生了，同一年期權(quán)交易開始出現(xiàn)，這大大豐富了期貨交易品種。股指期貨推出前后，一些金融公司意識(shí)到金融衍生品波動(dòng)中蘊(yùn)含著巨大的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也有一些投資銀行認(rèn)為通脹背景下參與商品市場(chǎng)可以最大程度上減少通脹帶來(lái)的負(fù)面影響。在這種狀況下，一部分投資銀行成立了專門的期貨業(yè)務(wù)部門或期貨業(yè)務(wù)子公司，另一部分投資銀行則收購(gòu)了現(xiàn)有的期貨公司，前者如美林證券、摩根大通等，后者如高盛集團(tuán)等。

需要指出的是，金融期貨推出初期，投資銀行設(shè)立或控股期貨公司的主要目的并不是代理期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而主要是從事自營(yíng)業(yè)務(wù)。同時(shí)，由于衍生品交易的復(fù)雜化和專業(yè)化，個(gè)人投資者更愿意通過基金等專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。這改變了期貨公司以通道盈利為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，單純以期貨代理為主營(yíng)業(yè)務(wù)的期貨公司數(shù)量出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，美國(guó)期貨傭金商的數(shù)量從2000年的120多家下降到了2005年的94家，同時(shí)市場(chǎng)集中度大大提高，前六家期貨傭金商占了50%以上的市場(chǎng)份額。

國(guó)內(nèi)期貨公司經(jīng)營(yíng)模式

在我國(guó)現(xiàn)階段金融分業(yè)框架下，期貨公司的經(jīng)營(yíng)模式主要包括三類：一是專業(yè)期貨公司，這是期貨市場(chǎng)主體。該類型期貨經(jīng)紀(jì)公司一般以公司所在省份或地區(qū)為核心市場(chǎng)，具有較大的市場(chǎng)占有率，是所在省份或地區(qū)的龍頭期貨公司，擁有較好的市場(chǎng)信譽(yù)和行業(yè)知名度。二是一些大型現(xiàn)貨機(jī)構(gòu)兼營(yíng)期貨業(yè)務(wù)。這類公司具備某類商品的貿(mào)易背景，一般與這一品種的現(xiàn)貨生產(chǎn)商、貿(mào)易商聯(lián)系密切，具備此品種生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)貿(mào)易方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，往往在這一品種上有比較大的交易量。三是券商系期貨公司。在該模式下，證券公司以IB或居間人身份向期貨公司介紹客戶并收取傭金，證券公司的期貨自營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理及其他業(yè)務(wù)以期貨公司客戶的身份參與，雙方后臺(tái)核心交易系統(tǒng)各自獨(dú)立。在股權(quán)關(guān)系上，券商系期貨公司與股東或其他機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上是合作模式，構(gòu)成業(yè)務(wù)合作關(guān)系。其他機(jī)構(gòu)只能通過期貨公司參與期貨業(yè)務(wù)，本身不能從事任何期貨核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)上是期貨公司的客戶。

從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，相比國(guó)外期貨市場(chǎng)多層次、多元化的行業(yè)結(jié)果，目前我國(guó)期貨行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)形態(tài)過于單一，本質(zhì)上來(lái)看只有專業(yè)型期貨經(jīng)紀(jì)公司一種類型。從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，期貨公司既是一個(gè)交易代理機(jī)構(gòu)也就是通道服務(wù)商，又承擔(dān)著客戶開發(fā)、信息咨詢、客戶賬戶管理和交割服務(wù)等職能，相當(dāng)于一個(gè)全能經(jīng)紀(jì)商。但受制于目前的資本實(shí)力和經(jīng)營(yíng)能力，我國(guó)現(xiàn)有期貨經(jīng)紀(jì)公司還沒有能力扮演全能經(jīng)紀(jì)商的角色。

期指推出后對(duì)現(xiàn)存模式的挑戰(zhàn)

美國(guó)期貨行業(yè)的發(fā)展表明，期貨公司正在逐漸成為以大型金融集團(tuán)為主的綜合性金融機(jī)構(gòu)的分支，單純的期貨經(jīng)紀(jì)公司在發(fā)展中由于核心產(chǎn)品單一而舉步維艱，高投入與傭金水平的持續(xù)降低導(dǎo)致利潤(rùn)減少，小規(guī)模的公司只有借助大型金融機(jī)構(gòu)的資源才能做大做強(qiáng)。美國(guó)期貨市場(chǎng)的今天很可能就是我國(guó)期貨市場(chǎng)的明天，而股指期貨的上市無(wú)疑將成為推動(dòng)傳統(tǒng)期貨公司經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生變革的有力催化劑。股指期貨上市后，期貨公司的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式將從根本上發(fā)生變化。股指期貨不會(huì)影響商品期貨的發(fā)展，但它將改變目前中國(guó)期貨市場(chǎng)的格局。股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)存模式帶來(lái)的挑戰(zhàn)主要在以下四個(gè)方面：

1.投資主體從以散戶為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主

根據(jù)《股指期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法（試行）》和《股指期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引（試行）》的規(guī)定，目前參與股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者中大部分無(wú)法直接參與股指期貨的交易。而對(duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，這兩個(gè)法規(guī)就寬松許多，機(jī)構(gòu)符合上述條件并且凈資本大于100萬(wàn)元即可參與投資股指期貨。因此，股指期貨正式交易后將主要以機(jī)構(gòu)投資者的參與為主。

在機(jī)構(gòu)投資者中，QFII機(jī)構(gòu)的參與尤其引人關(guān)注?？梢灶A(yù)料，QFII投資股指期貨，將使得其在積極進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，自身規(guī)模也不斷擴(kuò)大。這將給國(guó)內(nèi)的期貨公司帶來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，與QFII相關(guān)的業(yè)務(wù)將成為期貨公司新的一片戰(zhàn)場(chǎng)。

2．盈利模式從單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式

股指期貨作為一種有效的避險(xiǎn)工具和具有杠桿效率的投機(jī)工具，它的推出將對(duì)券商自營(yíng)、證券投資基金、私募基金及其它各類入市機(jī)構(gòu)的盈利模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。目前我國(guó)股市為單邊市盈利格局，即只可以通過做多來(lái)盈利。而股指期貨推出后，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略將發(fā)生重大變化，從原來(lái)買進(jìn)股票之后再拉升賣出的單一模式改變?yōu)殡p向投資模式，即在股市的上升或下跌中均可通過交易股指期貨實(shí)現(xiàn)盈利，同時(shí)可以避免買賣大額股票所帶來(lái)的沖擊成本。因此各類投資機(jī)構(gòu)會(huì)積極參與股指期貨交易。除利用股指期貨進(jìn)行套期保值外，機(jī)構(gòu)投資者還可根據(jù)不同的投資目的進(jìn)行跨期套利、期現(xiàn)套利以及投機(jī)操作等。

3.經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)從單一化轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄬蛹?jí)化

目前我國(guó)期貨公司的經(jīng)營(yíng)范圍僅限于單一的商品期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同質(zhì)化問題突出。在中國(guó)期貨發(fā)展史上，自營(yíng)、境外期貨、投資咨詢和代客理財(cái)形式都曾大量存在過，但都是以地下或者變通的方式實(shí)現(xiàn)的。隨著股指期貨等金融期貨的不斷推出，我國(guó)期貨產(chǎn)業(yè)鏈將逐步拉長(zhǎng)。從股指期貨上市后我國(guó)期貨公司可能經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍看，可以分為清算、經(jīng)紀(jì)、IB、自營(yíng)及資產(chǎn)管理、融資、咨詢、培訓(xùn)等不同領(lǐng)域。期貨公司生態(tài)也將隨之呈現(xiàn)多層級(jí)發(fā)展的趨勢(shì)。在業(yè)務(wù)多層級(jí)的背景下，并不是所有的期貨公司都能實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全能化，相反會(huì)在業(yè)務(wù)方面不斷分化。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模足夠大時(shí)，不同類型的期貨公司應(yīng)該都能在產(chǎn)業(yè)鏈上找到其相應(yīng)的發(fā)展空間，專業(yè)化公司將隨之出現(xiàn)。專業(yè)化道路不僅可以相對(duì)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，期貨公司間實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而且可以使各期貨公司集中精力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，提高市場(chǎng)份額，同時(shí)這也對(duì)期貨公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力提出了更高的要求。