金融資產(chǎn)的成交最終以資金為載體，貨幣流動性對市場的影響是最終端的。在宏觀經(jīng)濟(jì)的波動率極大降低之后，市場對于基本面的分析重點(diǎn)轉(zhuǎn)向流動性，經(jīng)濟(jì)基本面難以超預(yù)期波動導(dǎo)致其對資產(chǎn)價(jià)格影響減弱。央行推動流動性回籠，倒逼市場去杠桿的成效較為明顯，但是貨幣放松仍時(shí)機(jī)未到，過度的流動性寬松預(yù)期會被證偽。流動性中性偏緊仍是常態(tài)，中期資金的波動率和利率水平很難有實(shí)質(zhì)性回落。

國慶節(jié)前央行對涉及小微、三農(nóng)等貸款占比達(dá)到一定比例的銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，估算釋放資金約6000億元，但是節(jié)后的資金面并不寬松，央行公開市場操作也是凈回籠狀態(tài)，流動性并沒有如期寬松，因此債券市場下跌，預(yù)期落空的機(jī)構(gòu)開始拋售長期債券。

實(shí)際上觀察廣譜利率體系，很難看到流動性真正寬松了，而是一直維持中性偏緊。貨幣市場，隔夜回購利率和7天回購利率自年初以來均緩慢振蕩上行，累計(jì)上行幅度都接近50bp，而且波動率也維持在高位。實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸基準(zhǔn)利率沒有變化，但是執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的貸款比例從去年末的52.73%上升至目前65%附近，執(zhí)行房貸利率基準(zhǔn)上浮10%的銀行越來越多，實(shí)際貸款利率是上行的，民間借貸利率同樣波動上行，長三角6月期票據(jù)直貼利率從年初累計(jì)上行了約70bp。

商業(yè)銀行超儲率今年以來一直處在1.5%附近的歷史較低點(diǎn)，這極大阻礙了商業(yè)銀行進(jìn)行流動性創(chuàng)造的能力，同時(shí)也體現(xiàn)為商業(yè)銀行頭寸的不穩(wěn)定，直接結(jié)果就是貨幣市場資金處于緊平衡狀態(tài)，資金波動率提高，于是時(shí)點(diǎn)性的資金緊張愈發(fā)明顯。流動性創(chuàng)造能力受限，而央行僅通過中短期創(chuàng)新貨幣政策工具投放流動性，其實(shí)削弱了流動性創(chuàng)造能力。

央行為什么如此嚴(yán)格地控制流動性水龍頭，根源在于去杠桿。從債務(wù)周期的角度看經(jīng)濟(jì)金融市場可知，宏觀的債務(wù)杠桿率節(jié)節(jié)攀升之后已經(jīng)處于風(fēng)險(xiǎn)較高狀態(tài)，而微觀層面的金融杠桿也逐步攀升，因此，需要從流動性層面驅(qū)動投融資主體趨于理性，果斷收縮資產(chǎn)負(fù)債表、改善利潤，修復(fù)破壞掉的盈利能力。在任務(wù)完成之前，貨幣政策需要處于中性偏緊狀態(tài)。過度寬松的預(yù)期面臨極大的利率風(fēng)險(xiǎn)，但是這不妨礙在融資能力可控范圍內(nèi)適度加杠桿，畢竟流動性只是中性偏緊，而不是完全緊縮，那么利率處于高位的債券資產(chǎn)仍能提供較為豐厚的杠桿利差。