秋季轉(zhuǎn)向，消費更佳。此前在周期行業(yè)的彈性趨于弱化的背景之下，我們旗幟鮮明地認為，在周期之后，接過接力棒的將是消費。市場是檢驗方向的最佳標(biāo)準(zhǔn)。自9月12日至今，消費風(fēng)格指數(shù)上漲5.5%，周期風(fēng)格指數(shù)下跌0.8%，消費指數(shù)持續(xù)走強而周期走弱。行業(yè)層面表現(xiàn)則更為突出：代表消費的食品飲料行業(yè)從9月12日至今上漲10.83%，家電行業(yè)上漲7.16%，而鋼鐵、有色、煤炭行業(yè)分別下跌8.68%、8.50%、7.38%。準(zhǔn)確的判斷固然重要，更重要的是該判斷形成的背后邏輯與推演過程。

本文從宏觀市場背景出發(fā)，意圖解決以下三個問題：

第一，當(dāng)前市場，相比于總量，為什么結(jié)構(gòu)性思維更加重要？

第二，結(jié)構(gòu)性投資下，周期向消費轉(zhuǎn)換的基本面邏輯在于什么？

第三，行為經(jīng)濟學(xué)角度，買消費是否有深層次邏輯支撐？

準(zhǔn)映射：基本面的結(jié)構(gòu)性變化到秋季轉(zhuǎn)向

第一，當(dāng)前是個重視基本面的市場。近期，全球股票市場漫山“紅”遍，其背后是盯緊基本面的共識。歐洲層面，服務(wù)業(yè)PMI、綜合PMI、工業(yè)信心指數(shù)和經(jīng)濟景氣指數(shù)均大超預(yù)期，經(jīng)濟基本面強勁成了歐洲股市增長的原動力。美國層面，盡管非農(nóng)數(shù)據(jù)意外下降3.3萬，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁（PMI超預(yù)期、ISM制造業(yè)指數(shù)新高），且伴隨特朗普稅改有望實現(xiàn)突破性進展，股市再拾信心。日本層面，一方面工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比由-0.8%轉(zhuǎn)正為2.1%，看多經(jīng)濟增長；另一方面8月核心CPI為0.7%不及2%目標(biāo)，寬松政策將繼續(xù)維持，這兩個方面推動日本股票市場高漲。綜合而言，全球股市上漲的背后是盯緊基本面的共識，對于A股也不例外?；仡橝股的基本面情況，不難發(fā)現(xiàn)前期供給側(cè)基本面改善比需求側(cè)更重要，映射在股市中表現(xiàn)為周期品等供給側(cè)品種漲幅較大。

第二，相比于趨勢，結(jié)構(gòu)性力量更為重要。在系統(tǒng)性風(fēng)險維持平穩(wěn)背景下，結(jié)構(gòu)性力量較趨勢性力量更為重要。這映射到股市中表現(xiàn)為“指數(shù)平平，結(jié)構(gòu)天翻地覆”：從9月12日到10月11日，上證綜指維持在3330點與3410點之間震蕩，區(qū)間漲幅為-0.03%，邊際變化不明顯。但是，結(jié)構(gòu)上周期、消費分化嚴重，家電、食品飲料漲幅分別為7.16%、10.83%，鋼鐵、煤炭、有色漲幅分別為-8.68%、-7.38%、-8.50%。

綜上，我們要重視基本面的結(jié)構(gòu)性變化。看清基本面的結(jié)構(gòu)變化，可以幫助我們解決許多問題。大分化、重結(jié)構(gòu)背景下，短期基本面重心由供給向需求過渡，板塊由周期向消費轉(zhuǎn)向。伴隨年內(nèi)供給側(cè)目標(biāo)達到、環(huán)保限產(chǎn)停工預(yù)期充分體現(xiàn)，短期內(nèi)供給側(cè)品種行情繼續(xù)演繹可能性在縮小。在當(dāng)前時點，我們也需要注意需求端發(fā)生的邊際變化。從需求端來看，一是8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示累計同比角度民間投資、基建數(shù)據(jù)維持平穩(wěn)；二是制造業(yè)等投資韌勁較強；三是上游漲價形成的利潤再分配效應(yīng)對系統(tǒng)性重要部門資產(chǎn)負債表修復(fù)已產(chǎn)生積極作用，8月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比超預(yù)期可見一斑。綜合來看，投資需求走穩(wěn)、伴隨利潤再分配消費需求走強、、“雙11”等因素強化，我們認為當(dāng)前階段消費相對周期收益風(fēng)險比更高。

新視角：秋季轉(zhuǎn)向看消費是占優(yōu)策略

行為經(jīng)濟學(xué)角度，投資股票的效用體現(xiàn)在收益風(fēng)險比。行為經(jīng)濟學(xué)修正了主流經(jīng)濟學(xué)關(guān)于人的理性、自利、完全信息、效用最大化及偏好一致這些基本假設(shè)的不足，應(yīng)用于實際投資中更具說服力。作為股票投資者，投資的效應(yīng)最大化可以近似看成收益風(fēng)險比最大化。本文基于交易層面，擬從收益風(fēng)險比角度，通過博弈論模型這一新視角分析秋季轉(zhuǎn)向的合理性。

買消費還是買周期？買消費是占優(yōu)策略。對于任何投資者，從博弈角度，他需要考慮的是所有潛在的對手方。如果應(yīng)用到博弈論模型，我們可以結(jié)合行為金融的羊群效應(yīng)模型，將投資者的博弈簡化為兩個參與方集合的博弈模型，“自己”（用投資者A代表）和“所有潛在對手方”（用投資者B代表）。在模型中，我們有2點假設(shè)：第一，投資效用用收益風(fēng)險比指標(biāo)替代；第二，我們將收益風(fēng)險比從低到高依次分為4類等級：0、5、10、15。分析步驟如下：

第一，在投資者B買消費的情況下，投資者A有兩種選擇可能。其一，投資者A如果買消費，其收益率可能較低，但其風(fēng)險較小，收益風(fēng)險比為5；其二，投資者A如果買周期，在不考慮基本面的情況下，市場投資者對于周期的博弈本就接近白熱化，當(dāng)其他對手方都選擇消費，投資者A面臨的是不確定的收益率，以及極大的接盤、高位被套的風(fēng)險，其收益率風(fēng)險比為0。綜合來看，在投資者B買消費的情況下，投資者A的理性選擇應(yīng)該是買消費。

第二，在投資者B買周期的情況下，投資者A同樣有兩種選擇可能。其一，投資者A如果買消費，提前布局消費帶來的是可觀的收益率，且消費穩(wěn)增長的屬性決定了其風(fēng)險較小，收益風(fēng)險比可達15；其二，投資者A如果買周期，在不考慮基本面的情況下，盡管投資者面臨潛在的接盤、高位被套的風(fēng)險，但是市場所有參與者“同舟共濟”，博弈思維下其收益率風(fēng)險比有望達到10。綜合來看，在投資者B買周期的情況下，投資者A的理性選擇應(yīng)該是買消費。

綜合前述兩點分析，我們可以得出結(jié)論，從博弈角度，買消費是投資者的占優(yōu)策略。