長(zhǎng)端利率仍將走高

10月16日，國(guó)債期貨低開(kāi)低走，收盤(pán)大幅下挫。10年期債主力T1712跌0.36%，創(chuàng)8月8日以來(lái)新低。5年期債主力TF1712跌0.25%，創(chuàng)5月23日以來(lái)新低。銀行間現(xiàn)券收益率大幅上行4—5bp，成交量較上日明顯放大。10年國(guó)開(kāi)活躍券170215收益率上行4.24bp報(bào)4.2975%，早盤(pán)最高報(bào)4.3%。10年國(guó)債活躍券170018收益率上行3.26bp報(bào)3.7050%，早盤(pán)最高報(bào)3.71%，創(chuàng)2015年4月以來(lái)新高。

“十一”長(zhǎng)假后，市場(chǎng)出現(xiàn)了快速下跌行情。雖然在節(jié)前央行出臺(tái)定向降準(zhǔn)政策，近期又加碼續(xù)作了MLF操作，但市場(chǎng)悲觀情緒并無(wú)好轉(zhuǎn)。9月CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，也無(wú)助債市企穩(wěn)，市場(chǎng)之弱可見(jiàn)一斑。細(xì)究原因，前期已有分析，未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)面臨財(cái)政存款季節(jié)性上繳、銀行繳準(zhǔn)和企業(yè)繳稅等流動(dòng)性沖擊，國(guó)外面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表壓力，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期較為悲觀。除非央行出臺(tái)寬松貨幣政策，否則債市重心仍將振蕩回落。

央行加碼續(xù)作MLF，難改流動(dòng)性偏緊格局。9月13日，央行開(kāi)展4980億元1年期MLF操作，利率維持3.20%。10月共有4395億元MLF到期，10月MLF凈投放585億元。雖然10月以來(lái)季末效應(yīng)消退，短期資金壓力顯著緩解，但10月是財(cái)政繳稅大月，下半月仍面臨資金趨緊壓力。央行通過(guò)MLF超額投放以提前應(yīng)對(duì)。央行貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，基調(diào)依然是控總量調(diào)結(jié)構(gòu)，公開(kāi)市場(chǎng)操作削峰填谷仍是常態(tài)。此次MLF操作延長(zhǎng)操作期限，增加了市場(chǎng)短期資金成本，對(duì)市場(chǎng)利空甚于利多。

CPI低于預(yù)期，難阻長(zhǎng)端利率上漲。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月16日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2017年9月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲1.6%，連續(xù)8個(gè)月低于2%。9月CPI低于前值，主要受食品價(jià)格跌幅擴(kuò)大影響。隨著環(huán)保的跟進(jìn)，CPI未來(lái)有望企穩(wěn)。這也反映了市場(chǎng)總需求的不足。過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)的貨幣相對(duì)寬松并未有效提振市場(chǎng)需求，故未來(lái)貨幣政策再次放松的概率較小。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未有明顯下行信號(hào)，利率下行概率不大。

內(nèi)憂外患，市場(chǎng)面臨多重流動(dòng)性沖擊。國(guó)內(nèi)方面，未來(lái)面臨財(cái)政存款季節(jié)性上繳與銀行繳準(zhǔn)和企業(yè)繳稅。財(cái)政存款變化對(duì)流動(dòng)性的影響是最主要的，因?yàn)檫@將對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響。歷年來(lái)，10月的財(cái)政存款都是正的，這就相當(dāng)于銀行體系的流動(dòng)性減少了。一般而言，10月的流動(dòng)性總體是偏緊的。其次，是銀行繳準(zhǔn)和企業(yè)繳稅，繳準(zhǔn)對(duì)流動(dòng)性沖擊不大。

值得注意的是繳稅，10月為季度后第一個(gè)月，選擇季度繳稅方式的企業(yè)要繳稅。10月通常是傳統(tǒng)的繳稅高峰期，因此稅收上繳遠(yuǎn)大于其他非季度首月的月份。但由于10月稅期會(huì)到23號(hào)，預(yù)計(jì)央行將會(huì)進(jìn)行對(duì)沖操作，減弱對(duì)資金面的沖擊。

從國(guó)外方面看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行逐漸開(kāi)始實(shí)施貨幣緊縮政策，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)將面臨更大的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)暗示將致力于貨幣緊縮，歐洲央行在上個(gè)月開(kāi)始討論縮減開(kāi)支。對(duì)此，克雷默表示，對(duì)新興市場(chǎng)而言，資產(chǎn)流動(dòng)性可能不會(huì)像之前那么寬裕了，時(shí)間會(huì)證明這點(diǎn)。標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在上周五（10月13日）警告說(shuō)，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，尤其是土耳其和南非，沒(méi)有充分利用全球流動(dòng)性來(lái)處理它們的主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表對(duì)全球流動(dòng)性的影響將在未來(lái)數(shù)年內(nèi)得到體驗(yàn)，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期對(duì)全球影響已數(shù)次證明，全球流動(dòng)性不可避免受到波及。雖然我國(guó)在年初已開(kāi)始逐步應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策影響，但預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間長(zhǎng)端利率仍將走高。

整體來(lái)看，定向降準(zhǔn)與加碼續(xù)作MLF是央行為維護(hù)市場(chǎng)基本流動(dòng)性，而進(jìn)行的削峰填谷則為正常操作。雖然這樣會(huì)釋放一定流動(dòng)性，但僅為結(jié)構(gòu)上的影響，對(duì)整體利率市場(chǎng)影響有限。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫抑制央行貨幣政策寬松空間，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、縮表將對(duì)我國(guó)流動(dòng)性形成較大壓力。未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)面臨多重流動(dòng)性沖擊。雖然預(yù)計(jì)央行會(huì)出臺(tái)一定措施維穩(wěn)，但加大流動(dòng)性的可能性微乎其微，后市難以樂(lè)觀。整體來(lái)看，債市重心繼續(xù)下移概率較大。