日元作為全球最主要的套息貨幣在每次的重要循環(huán)中都起到了至關(guān)重要的作用，我記得在2012年末的時候曾代表華泰證券給國內(nèi)20多家基金公司電話會議講當(dāng)時安倍和黑田的時候，就提出了日元開始貶值，但絕不是一個簡單的貶值，這將觸發(fā)后續(xù)一系列的連鎖反映，和97年前后將會有太多的相同地方，這里面還缺少一個變量，那就是驅(qū)動負債和通脹通縮的油價，如果這個也發(fā)生變化，那么后續(xù)的路徑完全是可以預(yù)期的-日元貶值+油價下跌，而另一頭則是日元升值+油價上漲；

【華泰證券基金及機構(gòu)電話會議速記文字版 】貌似好像在微博上還可以找到，有興趣可以去翻出來看看，大概闡述了下面這組路徑，一個是當(dāng)時已經(jīng)發(fā)生的，一個是對未來后續(xù)發(fā)展的預(yù)估：

這個路徑的圖我想我應(yīng)該是2013年發(fā)在微博里過的（上下這兩幅圖）

關(guān)于兩個重要變量中另一個原油的宏微觀問題，我在之前的日記里面做了非常詳細的闡述，這里面就不多表述，也做了當(dāng)年那個階段的歷史分析；

最終我們看到幾條最主要的路徑：

能源路徑：1996年油價增產(chǎn)開跌-97危機反饋-98結(jié)構(gòu)見底減產(chǎn)-99轉(zhuǎn)backwardation推升-00美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機；

通脹路徑：全球96-98年通縮，98-00年通脹；

利率路徑：降息到加息；

資本路徑：日元貶值-日元套利流入東南亞—通縮利差收縮資本流出—日元升值—日元隨后接著貶值—套利資本流入美國—通脹美國加息—而相反則是日本經(jīng)濟復(fù)蘇跡象同時擔(dān)憂利率對美國沖擊—資本回流日元升值；

讓我們仔細來看看那一段歷史中資本路徑中最主要的日元套利的那段流動：

1985年廣場協(xié)議之后，日元持續(xù)性升值，急速的日元升值開始產(chǎn)生負面效應(yīng)，日本經(jīng)濟不斷衰退放緩，經(jīng)濟陷入到了結(jié)構(gòu)性矛盾，日本產(chǎn)品競爭力下降，為了應(yīng)對仍然不斷升值的日元，防止輸入型通貨緊縮和經(jīng)濟下滑，1991年開始，日本央行開始逐步調(diào)低基準利率，但是日本累積的經(jīng)常順差盈余（1992年經(jīng)常項目收支進一步創(chuàng)紀錄順差，達到了1175億美元，1993年又增加到了1314億美元，1994年回落一些但仍然有1293億美元）推動日元仍然持續(xù)性升值，不斷刷新日本央行的底限，迫使日本央行出手干預(yù)日元的過快升值，1995年日本阪神地震導(dǎo)致日本大量海外資金回流突發(fā)使得日元需求急速擴大（也誕生了著名的“災(zāi)難日元交易”）日元急速升值（100-80日元/美元），隨即日，美，德國開始大幅度干預(yù)日元匯率，日元很快重回100日元/美元水平，1996年初日元處于105上下波動；

阪神大地震之后，日本對于恢復(fù)經(jīng)濟重建在貨幣政策上進一步采取低利率政策來進行刺激，日本央行把日本銀行間市場的無擔(dān)保隔夜拆借利率大幅度下調(diào)，年初從2.2調(diào)至到了年底的0.5水平，美債的曲線穩(wěn)定和不斷下滑的日本債券收益率使得兩者之間的息差大幅度擴大，1995年中到2000年末，日美基準利率的利差約為5% (如圖)，日元貶值同時低息催生日本地產(chǎn)泡沫的同時，還創(chuàng)造了Carry Trading的天賜良機，大量促使很多套利者大量借貸日元，swap成其他資產(chǎn)，從日本抽出資金（大量日元負債），投向新興市場（EM高息資產(chǎn)），資本從日本向其東南亞鄰國的流動，由于全球經(jīng)濟當(dāng)時引擎美國表現(xiàn)不錯，帶動全球例如亞洲四小龍這些新興市場的增長，這使得這部分交易具有極強的吸引力，而這些大量日元套利資金的流入也成為了1997年以前東南亞地區(qū)的經(jīng)濟泡沫的重要外來資金的推手，當(dāng)時流向東南亞地區(qū)的日元海外貸款保守估計就有2600億美元，也就構(gòu)成了亞洲金融危機的貨幣面因素；

當(dāng)油價在96年中-98年中大幅度下跌并造成了全球通縮的時候，EM和DM之間的利差出現(xiàn)了變化，新興市場迫于通縮的壓力下調(diào)利率水平，而此時美國雖然也調(diào)整了利率水平，但是整體幅度比較小，使得EM-DM利差收縮，同時新興市場國家由于普遍是生產(chǎn)國，其本身經(jīng)濟發(fā)展下的杠桿和負債比重都比較高，油價和通縮的產(chǎn)生，使得其債務(wù)和杠桿問題開始暴露，資本隨后發(fā)生流出后，這部分壓力開始變得越來越大，整個螺旋性的負反饋開始發(fā)生，資本進一步加速流出，債務(wù)進一步惡化，隨后97危機爆發(fā)開始持續(xù)，此時日元套利資金從東南亞資產(chǎn)中有過一段拆倉（平倉）回補推動日元上漲的階段，那個時候很多人理解是源于97危機的避險，事實上不僅僅是避險，更多的是日元負債的平倉（拋售東南亞EM的資產(chǎn)，償還前面大量建立的日元負債即買入日元）；

這一恐慌的階段持續(xù)的時間并不長，很快日元重回套利交易的老路上，當(dāng)然這個時候開始更多的則是開始逐步的流入DM國家（發(fā)達經(jīng)濟體），再加上東哪一個國開始競相匯率貶值，日元而隨著1998年的東京金融大出擊方案，日本金融市場開放和自由化進一步的放開，由于日本國內(nèi)投資渠道缺乏，該政策是的日元的套利資金加速，加劇了日本國內(nèi)資金的外流，日元套利推動的日元貶值速度也因為金融杠桿和監(jiān)管的因素加速，最終過低的日元損害了美國的利益，直到最終美國財政部指示紐約聯(lián)儲干預(yù)匯率才阻止了日元的進一步貶值；

進入到98年下半年油價在低位徘徊（13美元上下）等待自身的供應(yīng)的削減，而97亞洲金融危機的后續(xù)效應(yīng)仍然在發(fā)酵，美國經(jīng)濟增速已經(jīng)開始明顯下降，美國國際收支逆差不斷擴大，美聯(lián)儲也在98年下半年9月28日宣布下調(diào)基準利率0.25到5.25%，隨后10月15日繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率0.25到5%-4.75%，而日本這邊市場已經(jīng)開始預(yù)期政府則通過了金融穩(wěn)定法案，這一法案將會強化了大家對日本金融體系的穩(wěn)定性，同時日本政府制定了10萬億日元的緊急經(jīng)濟對策和7萬億日元的永久減稅，尤其是這個減稅政策，是的市場預(yù)期發(fā)生非常大變化，日本長期債券出現(xiàn)大幅度的走高，而此時美日利差大幅度收縮（一度從4%縮小到了2.5%）日元從前期過度貶值且遭受美國財政部指示紐約聯(lián)儲干預(yù)的低點接近150水平大幅度轉(zhuǎn)換預(yù)期轉(zhuǎn)為升值，一度逼近110水平；

1999年初日元雖然有所震蕩但是除了日本央行干預(yù)維持在合理水平以外，大家對于之前減稅的效應(yīng)開始平滑，兩邊債券市場的利差開始平穩(wěn)重回4%，而同期針對銀行的惜貸現(xiàn)象，日本央行實施了更加寬松的貨幣政策，到了1999年2月12日BOJ將無擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率0.25，降低到了0.15，之后不斷的下調(diào)，逼近0，實際上的0利率政策出現(xiàn)，，日元開始累積了貶值的壓力，但是迫于前面美國財政部干預(yù)日元過快貶值的壓力，日本央行盡量維持了日元的波動（110-125之間）；

1999年4月份之后油價轉(zhuǎn)為back后開始加速上行，16美元一桶快速的推高到了2000年初的突破33美元， 在不斷的上行的油價以及在1999年9月份開始恢復(fù)增長的美國經(jīng)濟疊加起來，投資者開始對債券市場的通貨膨脹潛在因素敏感起來，美國債券市場經(jīng)歷了8年之久的債券利率開始上性，很快就達到了5.5%（10年期），而且公司債利率開始上行，美聯(lián)儲的利率也開始作出調(diào)整，長期利率從5%上升到6%，借款利率隨之上升，政府用于抑制住宅和汽車等消費，到年底美國住房貸款和上年同期大幅度回落，住宅實際開工下降；

理論上不斷擴大的利差應(yīng)該推動日元進一步貶值，但事實這個時候匯率市場則開始出現(xiàn)了跑馬的游戲；

隨著日本政府之前刺激經(jīng)濟的綜合經(jīng)濟對策，對金融體系的整頓和之前的調(diào)降企業(yè)所得稅，小淵內(nèi)閣的經(jīng)濟景氣政策下的日本經(jīng)濟增長其實在1999年初已經(jīng)開始看到了一些企穩(wěn)的現(xiàn)象，而同期亞洲國家也逐步的從97年危機中走出來，亞洲其他國家的經(jīng)濟回升也開始逐步的增強大家對于日本的信心，資本開始逐步的回流日本，而處于對于美聯(lián)儲不斷加息后擔(dān)心對美國股市產(chǎn)生沖擊的憂慮，美聯(lián)儲多次講稿防止非理性繁榮，不希望看到過高的金融資產(chǎn)價格，此時美聯(lián)儲的大幅度加息并沒有產(chǎn)生美元上漲的動力，相反美聯(lián)儲的利率提高開始變成對美股下跌的沖擊，美元匯率則出現(xiàn)下挫，此時資金也開始從美國撤回日本，

另外一側(cè)市場開始預(yù)計日本央行是否會隨著經(jīng)濟增長的強化以及通脹的上升開始考慮退出其極低的貨幣寬松政策，市場開始隱含的日元升值預(yù)期升溫，此時外資減少日元借貸，開始加緊償還日元負債，避免未來日本政策變化帶來的利率和匯率的雙向沖擊，套利交易 拆倉也加劇了后續(xù)日元升值的幅度；

而這樣的循環(huán)開始變成了一個反射弧，周而復(fù)始，越是擔(dān)心資產(chǎn)，越是要平套利交易的資產(chǎn)端，償還負債端，最整個反射弧就是：油-利率-美股-日元這樣的邏輯；

（未完待續(xù)）

SGX和日經(jīng)之王

1986年，新加坡國際金融交易所搶在日本之前推出日經(jīng)225指數(shù)期貨，成為國際金融機構(gòu)進行日經(jīng)225股指交易的主要場所，開創(chuàng)了以別國股指為期貨交易標(biāo)的物的先例。雖然兩年后日本本土也推出了同類的產(chǎn)品，但始終未能奪回指數(shù)期貨的主導(dǎo)權(quán)，在緊緊追趕之后，至今交易量也只有新加坡市場的一半。之后，1997年，新加坡國際金融交易所又搶先推出了摩根臺灣指數(shù)期貨。隨后臺灣期貨交易所也推出了同類產(chǎn)品，但是其2006年上半年交易量只有可憐的5022張合約，同期的新加坡市場的交易量達到了522萬張合約，是臺灣1000倍。1998年，新加坡國際金融交易所又推出了摩根香港指數(shù)期貨，其產(chǎn)品與香港期交所的恒生指數(shù)期貨有99.995%的相關(guān)性，而在成本、交易時間方面都更有優(yōu)勢。隨后又推出了新加坡海峽時報指數(shù)期貨等。