一、地產(chǎn)需求走弱，庫(kù)存回補(bǔ)結(jié)束，驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格下行

此前的旬報(bào)中，為了分離出供給側(cè)改革、環(huán)保等政策的影響，我們將工業(yè)增加值數(shù)據(jù)分為兩組行業(yè)。一組是受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)，包括煤炭開采、黑色礦開采、有色礦開采、非金屬礦開采、造紙、石化煉焦、化工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、非金屬礦物制品等11個(gè)行業(yè)，占規(guī)上工業(yè)比重約為1/3。另一組是受到政策影響較小的對(duì)照組，包括其余的工業(yè)行業(yè)。

以此觀察8月份工業(yè)生產(chǎn)的數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值增速回落仍然是受到了供給側(cè)改革，特別是環(huán)保限產(chǎn)政策的影響。受到政策影響的供改行業(yè)組，8月工業(yè)增加值增速下降1個(gè)百分點(diǎn)；相比而言，沒有受到政策影響的對(duì)照行業(yè)組，工業(yè)增加值增速與7月持平(圖1).

兩組行業(yè)工業(yè)增速的對(duì)比，清楚的顯示了供給側(cè)改革，特別是環(huán)保限產(chǎn)對(duì)生產(chǎn)的抑制。同期，8月大宗商品價(jià)格急漲，PPI環(huán)比增速逼近前期高點(diǎn)，上游行業(yè)利潤(rùn)率水平明顯提振。這些表現(xiàn)合并顯示了環(huán)保政策壓制生產(chǎn)并抬升價(jià)格的影響。

9月初以來，大宗商品期貨價(jià)格大幅回落。9月至今，南華工業(yè)品期貨指數(shù)下跌8.9%。分類看，南華金屬、能化指數(shù)分別下跌9.0%和8.7%，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)大體穩(wěn)定。盡管海外原油價(jià)格提振，但難改國(guó)內(nèi)能化期貨價(jià)格頹勢(shì)。

隨著商品期貨價(jià)格的下行，到9月中旬，流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅開始收窄，9月中旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比0.7%，比上旬環(huán)比增速大幅回落1.8個(gè)百分點(diǎn)。黑色、有色、化工等領(lǐng)域價(jià)格同步回落。

看起來，本輪PPI環(huán)比增速的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

從供給側(cè)和環(huán)保限產(chǎn)的角度來看，近期政策層面似乎沒有松動(dòng)的跡象。那么為什么此前供給側(cè)改革會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上行，而近期的商品價(jià)格回落如此明顯？

從上述的分析中我們可以看出，6-8月支持商品價(jià)格上漲的動(dòng)力，不僅有供給側(cè)改革對(duì)生產(chǎn)的壓制，同時(shí)還有需求層面的穩(wěn)定和支持。

我們傾向于認(rèn)為，預(yù)期未來內(nèi)需逐步走弱，以及此前補(bǔ)庫(kù)存力量的消退，是驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格下行的核心動(dòng)力。市場(chǎng)從交易供給側(cè)改革，轉(zhuǎn)為交易需求走弱的預(yù)期。

房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱和基建投資的下滑，是國(guó)內(nèi)需求走弱的主要力量。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于周期下行之中，這一趨勢(shì)應(yīng)該已經(jīng)得到市場(chǎng)比較充分的預(yù)期。進(jìn)一步考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)存貨的快速去化，和地產(chǎn)企業(yè)積極拿地，看起來本輪房地產(chǎn)新開工和投資下行的幅度不會(huì)太大，至少會(huì)顯著弱于2014年的回落幅度。

終端需求以外，對(duì)比水泥的量?jī)r(jià)走勢(shì)，4、5月份以后，伴隨著流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格回升，存貨回補(bǔ)的力量也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了支持。從存貨周期來看，這一補(bǔ)庫(kù)存的力量應(yīng)該已經(jīng)趨于結(jié)束。

此前的旬報(bào)中，我們還討論過本輪經(jīng)濟(jì)需求的穩(wěn)定與出口恢復(fù)關(guān)系緊密。

9月海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)提升，過去2個(gè)月中海外主要的出口導(dǎo)向型國(guó)家出口增速穩(wěn)定，這些顯示海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然穩(wěn)定。例如，7、8月份，韓國(guó)出口增速仍然保持在19.5%和17.3%；臺(tái)灣、日本出口增速還略有回升；美國(guó)商品出口增速也基本穩(wěn)定。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健，外需可能繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成支持。

綜合來看，盡管供應(yīng)層面的響應(yīng)并不明顯，高毛利暫未驅(qū)動(dòng)企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)(表現(xiàn)為受政策影響的行業(yè)和對(duì)照組行業(yè)工業(yè)增速裂口擴(kuò)大)，但需求層面預(yù)期房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步走弱，以及補(bǔ)庫(kù)存力量的消退，驅(qū)動(dòng)了近期工業(yè)品價(jià)格的回落。進(jìn)一步考慮到海外經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，我們傾向于認(rèn)為，國(guó)內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱的幅度也比較有限。

未來一段時(shí)間，隨著PPI環(huán)比增速逐步回落至0附近，企業(yè)毛利率高位回落，相應(yīng)的盈利增長(zhǎng)應(yīng)該也會(huì)放緩，期間股票市場(chǎng)表現(xiàn)也將受到制約。但與今年早些時(shí)候的金融去杠桿沖擊相比，當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境更為穩(wěn)定，市場(chǎng)調(diào)整的幅度或許相較金融去杠桿時(shí)的沖擊也更溫和。

中期來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)延續(xù)，行業(yè)周轉(zhuǎn)率和集中度的提升，以及國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的改善，繼續(xù)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)提供支持。

二、通脹預(yù)期可能緩解

9月生豬價(jià)格繼續(xù)回升，統(tǒng)計(jì)局旬度食品價(jià)格顯示的9月肉禽制品價(jià)格環(huán)比1.8%，比8月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。其他食品類別中，糧食、蔬菜、蛋類、水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比走弱，進(jìn)一步考慮到去年9月份食品價(jià)格基數(shù)較高，預(yù)計(jì)9月CPI同比增速有所回落。

隨著大宗商品價(jià)格大幅調(diào)整，PPI環(huán)比增速開始回落，CPI壓力也有所緩和，市場(chǎng)此前預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有走弱的跡象出現(xiàn)，對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂或有所減弱。

今年以來，盡管總體上CPI低位運(yùn)行，但扣除了食品和能源價(jià)格的核心CPI處在較高的水平，壓低通脹水平的力量主要來自于食品和能源價(jià)格。歷史上中國(guó)CPI波動(dòng)的絕大部分也是來自于食品價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)。在國(guó)內(nèi)糧食領(lǐng)域產(chǎn)能過剩和庫(kù)存壓力之下，通貨膨脹的壓力仍然比較有限。

8月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.2%，比7月提升7.5個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比10.1%，比7月稍有回落。8月工業(yè)品價(jià)格的恢復(fù)對(duì)企業(yè)盈利繼續(xù)形成支持。上游采礦業(yè)利潤(rùn)率大幅提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，中游利潤(rùn)率也有改善，下游利潤(rùn)率大體穩(wěn)定。企業(yè)銷售收入穩(wěn)定，利潤(rùn)率大幅改善，特別是上游行業(yè)利潤(rùn)率激增，這一對(duì)比凸顯了8月供給側(cè)和環(huán)保政策壓制生產(chǎn)并推升價(jià)格的影響。

三、資金利率抬升，人民幣匯率貶值

9月下旬，季末效應(yīng)影響市場(chǎng)短期資金利率明顯抬升。央行連續(xù)凈回籠資金，同時(shí)財(cái)政投放力度加大，市場(chǎng)整體資金面緊張情況并不突出。結(jié)構(gòu)上，非銀機(jī)構(gòu)資金偏緊，存款類機(jī)構(gòu)資金狀況相對(duì)充裕。債券市場(chǎng)上，國(guó)債、國(guó)開債收益率大體穩(wěn)定。

隨著大宗商品價(jià)格的走弱，通脹預(yù)期減弱，以及由此引發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，使得短期債券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能更加積極。近期海外債券收益率逐步走高，但對(duì)國(guó)內(nèi)債市的牽引似乎不大。

9月27日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出定向降準(zhǔn)、減稅等手段支持小微企業(yè)的發(fā)展，政策的側(cè)重點(diǎn)看起來仍然是引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳槍?duì)的目標(biāo)是小企業(yè)融資難融資貴問題，并非全面的貨幣政策寬松?？紤]到金融去杠桿的政策仍在延續(xù)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不出現(xiàn)顯著下滑，貨幣政策可能繼續(xù)維持中性偏緊。債券收益率下行幅度繼續(xù)受到制約。

9月中旬以來，人民幣匯率貶值接近3%。此前央行調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等政策，緩和了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率升值的一致預(yù)期。

近期人民幣匯率的逆轉(zhuǎn)和美元指數(shù)的反彈同樣關(guān)系緊密。9月中旬以來，隨著美國(guó)加息預(yù)期再起，美元指數(shù)反彈。觀察新興市場(chǎng)匯率指數(shù)和NDF市場(chǎng)人民幣匯率，兩者在9月中旬以來貶值的幅度也基本接近。

四、海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)

9月海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI繼續(xù)提振，顯示全球經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭仍然良好。美國(guó)Markit PMI初值53，比8月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)PMI初值58.2，比8月繼續(xù)提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，德國(guó)、法國(guó)PMI均有改善。日本PMI初值52.6，比8月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

本輪全球經(jīng)濟(jì)的改善，是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主導(dǎo)的全球性同步擴(kuò)張。例如，二季度美國(guó)GDP增速由此前的2.6%上調(diào)至3.0%。二季度德國(guó)、日本的GDP環(huán)比折年率均為2.5%，國(guó)內(nèi)需求環(huán)比折年率分別為4.3%和3.8%，顯示內(nèi)需增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭仍在延續(xù)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)積極，消費(fèi)者對(duì)明年收入的預(yù)期也依然樂觀。隨著更多的工人進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)總支出增加，繼續(xù)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。歐元區(qū)6、7月份失業(yè)率下降至9.1%，是2009年2月以來的最低水平。中期來看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持積極，2017年下半年GDP環(huán)比增速或許可以保持在0.5%左右。

聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在9月會(huì)議上一致決定將聯(lián)邦基金利率保持在1.0%-1.25%，并將從10月份開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)重申了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的信心。目前，期貨市場(chǎng)顯示的12月加息概率回升至70%。中旬以來，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的提升，美元指數(shù)開始反彈，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率回升20 bps左右。歐元區(qū)德國(guó)、法國(guó)國(guó)債收益率也有回升，幅度在10bps左右。盡管德國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯改善，但長(zhǎng)期國(guó)債的收益率水平似乎仍然偏低。

近期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)略有回落。商品市場(chǎng)走勢(shì)分化，高盛工業(yè)金屬指數(shù)回落，能源指數(shù)繼續(xù)反彈。布倫特原油價(jià)格接近每桶59美元。颶風(fēng)對(duì)煉油業(yè)影響減弱，強(qiáng)勁的季節(jié)性需求，美國(guó)原油庫(kù)存下滑，以及美國(guó)原油供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，合并支持了原油價(jià)格的反彈。