什么叫投資中的框架效應呢？

這里說的是行為金融學中的一個概念。美國的著名行為金融學家約翰R.諾夫辛格，著有一本權威性著作《投資心理學》，作者每隔兩三年就會修訂再版，在其第五版中，他曾提到這樣一個心理學與投資活動的測試：

1928年，道瓊斯指數(shù)邁進了新時代，涵蓋的股票也增加到了30只。1929年，該系數(shù)從300點開始起步，到2011年年底上漲到了12218點。道瓊斯工業(yè)指數(shù)是用價格加權平圴計算出的平均數(shù)，不包括股息。如果將每年的股息再投資，那么2011年底的道瓊斯工業(yè)指數(shù)會是多少點呢？

測試的答案讓大數(shù)人驚訝：33210點。看上去不可能是嗎？借助金融計算器，道指從300點起步，83年后上漲到33210點，年均回報是8.81%。那么說，一個接近9%的股票市場年均回報水平是合理的吧？即便是在了解到大多數(shù)人會將預測范圍定得過窄而且自己接受過教訓的情況下，人們還在繼續(xù)犯錯（意思就是說，多數(shù)人還是不敢想這么高）。

為什么會造成多數(shù)人這么“不敢想象”呢？

這個例子反映了一種投資心理，叫作錨定現(xiàn)象?？紤]這個問題的時候，你會把注意力集中在道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)12218點這個水平上，也就是說，你將自己思考的起點定在了這個數(shù)字上。然后，你可能在這個被錨定的數(shù)字的基礎上，試圖增加一個合適的數(shù)量，以便能夠把股息再投資的效應囊括進去。

這就是行為金融學中的框架效應。

行文至此，我查了一下美國的道瓊斯指數(shù)，截至2017年9月22日22349.59點（不含股息再投資）。在2008年那場百年不遇的金融危機之中，道瓊斯指數(shù)曾由2007年10月的14198.10點，下跌至2009年3月的6469.95點，下跌幅度達到54.43%。我們可以想象，當年處于金融危機中的人們，恐怕絕大多數(shù)人就是想破腦袋，也不會想到今天它居然上漲至這個點位（上漲245.44%）！

事實上，根據(jù)有據(jù)可查的資料，在2008年的頭三個季度，美國股票市場按道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)計算下跌了18%。在第四季度，市場在恐慌中又下跌了19%。2009年第一季度，市場繼續(xù)下滑，截至3月5日，市場下跌25%創(chuàng)出新低。當然，當時的投資者并不知道這就是市場底部，他們看到的只是市場已經(jīng)下跌了一半多，再就是當時的損失異常慘重，因為多數(shù)的投資者都在干什么呢？拋售股票！

股票市場，無論是中國的，還是美國的，或者是其它國家的，就是這樣有意思！

最近媒體報道，巴菲特預計道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在100年內(nèi)將“升破100萬點”，較周二（9月20日）收盤的22370.80點上漲40多倍。他表示，考慮到該指數(shù)100年前只有81點左右，這一預測并非不合理。

巴菲特的這一“預測”，讓我不由想起埃德加-勞倫斯-史密斯。他是20世紀20年代美國的一位金融分析師及投資經(jīng)理，他寫了一本書《作為長期投資的普通股》（1924年出版）。史密斯認為，股票應當成為投資者投資組合中的一個重要組成部分。通過對美國內(nèi)戰(zhàn)以來的股票收益率進行考察，史密斯發(fā)現(xiàn)，在持有相當長一段時間，他認為這一時間是6年到最多15年的股票之后，賺不到錢的幾率微乎其微。

無論從歷史還是從預期來看，史密斯的結(jié)論都是正確的。那些在1929年市場頂部投資的人，盡管其后的崩盤遠比史密斯想象的嚴重得多，他們也只是用了15年的時間就收復了失地。自二戰(zhàn)以來，股票市場收復的復蘇時間變得更短。如果我們將最近一次2008年的金融危機（它是美國股市自20世紀30年代以來的最大一次熊市）也考慮進來，一個投資者讓其在股市投資的初始投資回本（包括股息再投資）所需的最長時間不過是五年零八個月：2000年8月-2006年4月。

根據(jù)美國西格爾教授研究，美國股票市場1802年-2012年（210年）真實收益率年復合收益6.6%（扣除通脹條件下）。

然而“不幸”的是史密斯的這本書出版之際，當時正處于美國股市歷史上最大的牛市初期（該書的結(jié)論當時引起轟動）。然而經(jīng)濟與股市在20世紀30年代的大崩盤（1929年11月美國股市大崩盤，在其后的三年時間里，市場經(jīng)歷了史上最重要的毀滅性崩盤），讓史密斯的普通股投資理論（證明股市投資的優(yōu)越性理論）遭受到了全方位的攻擊，股票是最穩(wěn)妥的長期投資工具這一理念很快被人們拋棄。

特別有意思的是，就是巴菲特的老師、價值投資的鼻祖格雷厄姆和多德旗幟鮮明地遣責了史密斯的觀點，認為正是這一理論孕育了20世紀20年代的瘋狂牛市，為購買股票辯護的理論看似可行，實則荒謬。（以上材料引自、剪裁于西格爾《股市長線法寶》第5版）

一個偉大理論的產(chǎn)生也是曲折反復的，史密斯的普通股投資理論經(jīng)過半個多世紀的反復，才終于在投資界得以認可。今天我們是知道的，股票之所以從長期來講能夠戰(zhàn)勝其它金融資產(chǎn)，其核心秘密就是企業(yè)的利潤可以再投資，從而進一步創(chuàng)造企業(yè)的內(nèi)在價值。這也是我們?nèi)祟惛鎰e農(nóng)業(yè)文明、進入工業(yè)文明以來，最為顯著的一個經(jīng)濟特征。

今天讓我們幸福的是，我們站在巨人的肩膀上。當然，回頭看，我們不能苛求于前人。因為不要說普羅大眾，就是投資大師也難免會局限于當時的歷史背景，受到行為金融學中的這種框架效應的限制。

我見有觀點認為，學歷史的人容易搞好投資。這個觀點是否正確，我本人無法證偽。但是有一點是肯定的，搞投資的人必須要有一種恢宏的歷史觀，至少要有一種金融歷史意識，用我的話說，就是投資你不能僅僅是站在半山腰上看問題，要學會站在山頂上看問題，最好是要站在珠姆朗瑪峰上看問題，如此才會“一覽眾山小”，才容易穿透歷史的種種迷霧，盡可能地少受這種框架效應的限制，如此，才會對投資的未來抱有一個樂觀主義的態(tài)度（就像巴菲特一樣始終對美國抱有一種樂觀主義態(tài)度）。

以上，是就投資的歷史而言的。那么，具體到投資個股上，我們是不是也很容易受這種框架效應的限制呢？

我想是的。在2015年股災之前，當“神小創(chuàng)”瘋狂至極之時，我本人曾多次撰文，對中國股市一向患有的“小盤寵愛癥”大加伐撻。因為，在不少人眼里，當一家非金融企業(yè)市值不要說達到1000億，就是達到500億之時，就認為盤子大了，似乎成長性就不足了。當然，事后的證明，特別是近兩年的藍籌、績優(yōu)股行情更加證明了這種觀點的幼稚與可笑。其實，說到底，從行為金融學上來講，這種觀點也是受到了框架效應的限制。

打破這種限制，我認為有一種很好的辦法，就是“對標”，即將中國當前的股票市場與國外成熟市場的股票市值對比一下，庶幾，或許能大大開拓我們投資的視野。比如，最近，我看到如下一篇材料，即由國國泰君安證券研究提供的截止2017年8月10日，全球前35家超過1000億美元市值的公司的圖表。從這個圖表中，不難看出，我們中國A股公司，哪怕它再優(yōu)秀，其市值是不是也太小兒科了？

其中特別值得關注的一個現(xiàn)象是，醫(yī)藥保健企業(yè)占比不低，35家企業(yè)中占了12家。其中最大市值強生3572億美元，最小市值的拜耳股份有限公司也有1010.2億美元。相比之下，今天中國的醫(yī)藥企業(yè)1000億人民幣市值就是“體量大”的了，這是不是真真有點讓我們“羞”于啟齒呢？！我個人認為，可以預期，隨著中國偉大復興夢的實現(xiàn)，中國股市的將來，也必將出現(xiàn)一批超市值超億元、超萬億元的醫(yī)藥類公司。而這是根本用不著有任何置疑的。

當然，投資一定要是建立在保守主義哲學基礎之上，建立在對國情深入了解的堅實基礎之上，因為畢竟國與國之間的國情差別很大，簡單的類比，顯然容易犯下低級的錯誤。然而，投資時時與國外成熟市場的類似標的進行“對標”，我認為也是很有必要的，因為如此，我們才能規(guī)避那種閉關鎖國下的“坐井觀天”的錯誤與狹窄的視野，才能知道外面的世界有多精彩！

投資中的框架效應，不僅僅表現(xiàn)在我們的認知體系上，其實更為重要的是，它還時時影響在我們具體的操作實踐上。這才是不可不察的一個大問題。

比如，固守安全邊際，是價值投資的核心思想之一。在這種思想支配下，當我們扣動射獵的板機之時，寄希望于買入在心儀標的最底部，自然也是妙不可言的事情。然而，投資的經(jīng)驗與教訓告訴我們，其實這又是可遇而不可求的事情。

比如，我本人經(jīng)常例舉的一個事例，就是在貴州茅臺160元、140元之下時，聰明的茅臺投資者自然可以毫不猶豫地下決心買入，然而，當它上漲至200多元、300多元之時，我們是不是又“騷首踟躕”呢？！至少，我自己是這樣的，是給當時自己較低的持有成本價給“錨定”住了（引用魯訊的話說，解剖別人，也是在解剖自己），今天看來，顯然又是受到了這種框架效應的影響與限制，所以，雖然也自鳴得意當時的自己的英明買入(就自己的倉位來講當時也不算低），但是今天心中也難免有一種隱隱的悔意在里頭呢！

實際上，據(jù)我觀察，很多的投資者在買入自己的心儀標的之時，哪怕是上漲幾個點，就又“騷首踟躕”起來呢，結(jié)果是望著后來的股價“一騎絕塵”，只有”惜夫惜夫“了。只要我們理性地想一想，如果我們預期這家企業(yè)未來有很好的成長性，是可以上漲至一倍、兩倍，甚至N倍大牛股，為什么還要在乎眼下這幾個點點的上漲呢？說白了，這叫格局太小，用行為金融學的話說，這還是投資中的框架效應在作怪！

投資中的框架效應，看來也是我們投資路上的大敵。“大敵”當前，我們就當想辦法破解之。

同樣是在《投資心理學》這本書中，諾夫辛格介紹到，丹尼爾-卡尼曼（他將心理學研究的視角與經(jīng)濟科學結(jié)合起來，成為這一新領域的奠基人，2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎授予他為行為經(jīng)濟學和實驗經(jīng)濟學的先驅(qū)者）在斯德哥爾摩的諾貝爾頒獎典禮上發(fā)表演講時，提出了兩種不同的認知推理模式。他將分析型思維模式（他稱之為推理）描述成“當我們計算17乘以258”會發(fā)生的事。另一方面，當你不想去品嘗一塊做成蟑螂樣子的巧克力的時候，直覺型思考模式就會被用到。直覺思維是立即發(fā)生而且輕而易舉的，但是分析思考模式是精細和不容易的。簡言之，他將我們?nèi)祟惖乃伎寄Ｊ椒譃橹庇X型思維模式與分析型思維模式。

我們?nèi)祟愒谶M化的過程中，為了節(jié)省大腦的分析時間，常常是利用直覺型思維模式，比如我們平時的言和行，大多數(shù)情況下是依靠這種直覺思維模式來運行的。然而投資的不易之處（世界上成功哪有簡單的事呢？），就在于我們要時時地規(guī)避這種直覺思維模式，而要啟動那種分析型思維模式。

比如，依照我個人的通俗理解，平時我們說話辦事經(jīng)常講“眉頭一皺，計上心來”，而這些“計”，我認為大多數(shù)情況下是依靠這種直覺思維來運作的，包括個人的閱歷經(jīng)驗等等均可以包括在內(nèi)；而若碰到棘手的問題時，我們有時眉頭怎么去皺，可是“計”也不上心頭來的。怎么辦呢？那就只好沉下心來，使勁去想一想了?；蛟S，在投資上這種“使勁想一想”，破費一些腦力，進入到那種分析型思維里面去，是破除這種框架效應的藥方之一。除此之外，你說，還有什么妙法子可以解決呢？！

除此之外，你說，還有什么妙法子可以解決呢？！

比如，還是以茅臺為例，我們可以“使勁地想一想”：

截止9月22日，它的市值6280億，現(xiàn)在我們假設它的市值不增長了，看一看結(jié)果如何？

16年的凈利170億。今年上半年，其凈利增速28%，毛估估以25%增長，則2017年凈利212.5億，對應市盈率29倍。嗯，這個估值還是不低！

繼續(xù)依此類推：

2018年增長15%，則可實現(xiàn)凈利244.38億，對應市盈率25.7倍。嗯，這個估值接近于正常水平。

2019年增長15%，則可實現(xiàn)凈利281.03億，對應市盈率22.35倍。嗯，這個估值當可以讓人接受了。

在這個合理估值的基礎上（我們錨定20倍市盈率），如果茅臺凈利能夠保持年復合增長15%左右（一倍多于國內(nèi)的GDP增長速度），則五年左右可以翻倍；如果保持年復合增長12%左右，則6年左右可以翻倍。

通過以上簡單的計算，不難得出結(jié)論，未來7-8年內(nèi)，茅臺市值過萬億，達到1.2萬億以上，也并非是太離譜兒的幻想。

當然，投資切不可具有如此的線性思維，因為一家企業(yè)再優(yōu)秀，在其未來的成長路上也是磕磕絆絆的，不可能是一帆風順的。我這里也只是提供一種打破框架效應的一種思路（主要是為耐心持有者），切不可當真，更不是建議你現(xiàn)價買入！切記，切記！