短期擾動(dòng)不足懼

近期市場(chǎng)振蕩幅度加劇。大宗商品大幅回調(diào)，地產(chǎn)限售政策在二線城市中擴(kuò)散，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不盡如人意，令股指短期承壓，但是我們堅(jiān)持對(duì)市場(chǎng)的樂觀看法，短期擾動(dòng)不足以動(dòng)搖牛市根基。

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用舉足輕重。2015年初放松對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的限制是這輪經(jīng)濟(jì)回暖的起點(diǎn)，地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資總額的三分之一，帶動(dòng)上下游41個(gè)子產(chǎn)業(yè)鏈的需求。房地產(chǎn)低庫存令銷售對(duì)投資的傳導(dǎo)作用減弱，需求端的限制并沒有太大制約作用，地產(chǎn)行業(yè)本身的資產(chǎn)負(fù)債情況較好，經(jīng)過前幾年的去產(chǎn)能和去庫存后，房地產(chǎn)行業(yè)處于較為健康的狀態(tài)。從預(yù)期的角度看，政策調(diào)控對(duì)行業(yè)盈利能力的負(fù)面影響已被反映在估值中。

截至2017年二季度，A股房地產(chǎn)行業(yè)的市銷率創(chuàng)下2007年以來的最低值，低于2008年大盤1664點(diǎn)時(shí)的2.05，為1.4。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年二季度，機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)流通股的持股比例上升，處于2014年以來的較高水平，顯示出機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期并不差。比較內(nèi)地和香港兩地的地產(chǎn)龍頭股歷史估值水平，A股更便宜。

人民幣近期大幅升值，中長期國債利率高位盤整，這種組合顯示出對(duì)國內(nèi)長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的良好預(yù)期，未來隨著通脹進(jìn)一步抬升，居民的實(shí)際利率下行概率較大，穩(wěn)定的匯率水平有利于國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。因此，地產(chǎn)行業(yè)提供了具有較高安全邊際的買入時(shí)機(jī)。

另外，值得關(guān)注的是，國有企業(yè)負(fù)債率持續(xù)降低。2016年下半年以來，制造業(yè)盈利和收入增速均快速回升，但同期的負(fù)債增長緩慢。2016年國有企業(yè)工業(yè)利潤同比增長2.9%，2017年年初至今累計(jì)增長跳升至41.1%，而其負(fù)債2016年僅增加了0.9%，2017年1—7月僅增加了2%，擴(kuò)張速度明顯慢于同期的貸款利率水平?？梢姡S著國有企業(yè)盈利的復(fù)蘇，2016年以來制造業(yè)國企開始償還一些債務(wù)，側(cè)面反映了在本輪再通脹中，中國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，總產(chǎn)能增加有限，顯示出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。

近期大宗商品回調(diào)幅度較大，這影響了上證50和中證500指數(shù)間的強(qiáng)弱走勢(shì)。本輪周期品的漲價(jià)是一輪較長期的趨勢(shì)，從利潤在各產(chǎn)業(yè)鏈的讓渡傳導(dǎo)的情況來看，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，這是未來中證500指數(shù)上漲的主要邏輯。未來看好上證50和中證500間的強(qiáng)弱切換帶來的套利機(jī)會(huì)。

利率水平上下空間均較為有限。中美長期國債利差水平處于2013年以來的利差上沿，因此，外圍市場(chǎng)的加息縮表對(duì)國內(nèi)的利率影響有限。在央行的預(yù)期指導(dǎo)下，市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)較為穩(wěn)健，大幅放松或者緊縮的信號(hào)暫時(shí)看不到。

綜上，經(jīng)歷了振蕩調(diào)整后，我們繼續(xù)維持對(duì)市場(chǎng)的樂觀看法。慢牛、風(fēng)格切換是市場(chǎng)的主要特征。