對于市場風格，大家的普遍感受是“輪動太快，不好賺錢”；隨著8月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，近期支撐市場的周期主線似乎遇上了“不小的麻煩”，而7月下旬以來強勢反彈的小票也陷入了“亂戰(zhàn)”的格局，如何應(yīng)對當前市場風格的雙重“糾結(jié)”？還存在性價比更高的方向嗎？

對于市場風格的問題，我們的基本看法如下：

目前市場風格的兩大“糾結(jié)”——第一，周期股供給端的邏輯尚未逆轉(zhuǎn)，造成市場分歧加大；第二，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤成長風格維持強勢，但近期似乎“既沒漲高成長，也沒漲低估值”，大家普遍對單純由市場情緒帶動的股價上漲沒信心。周期股面臨的質(zhì)疑來自于需求端，一些本不堅定的投資者迅速離場；而仍然持有的投資者更愿意盯住供給端，相信在供給側(cè)改革及環(huán)保核查的趨勢未逆轉(zhuǎn)時，周期股即使有回調(diào)也不會太深。而一部分資金從周期股撤出之后，會不會去追小盤成長股？目前來看，市場的態(tài)度也存在“糾結(jié)”，這里面最主要的原因在于8月下旬以來的小盤反彈已經(jīng)很難看出基本面或估值修復驅(qū)動的痕跡了。按漲跌幅分組的業(yè)績增長和估值的分布來看，創(chuàng)業(yè)板公司近期漲的并非“高成長”，并非“低估值”，因此短期大家都沒了清晰的邏輯主線。

對于4季度的周期股，需求預期內(nèi)放緩但供給仍然偏緊，行情并不會就此結(jié)束——我們認為，供給收縮背景下周期品仍存在機會，建議關(guān)注ROE和產(chǎn)能利用率連續(xù)改善、但投資現(xiàn)金流支出仍在下行的滯漲周期品，如部分化工品及建材等。6月份以來周期股上漲的邏輯是“需求下滑比想象的慢”和“供給調(diào)整比預期的快”，4季度需求端預期內(nèi)回落后使得中上游周期品價格整體將弱于3季度，但供給側(cè)改革的邏輯中期內(nèi)并未逆轉(zhuǎn)，周期股行情并不會就此終結(jié)。從結(jié)構(gòu)上看，除了前期股價漲幅較高的煤炭、鋼鐵外，市場目前更加關(guān)注有哪些行業(yè)未來會出現(xiàn)新一輪持續(xù)性的供需錯配？就此問題，我們此前提出了一個分析產(chǎn)能出清及擴張的中期框架，即ROE和產(chǎn)能利用率連續(xù)改善、但投資現(xiàn)金流支出仍在下行的周期品將加速出清，包括煤炭開采、鋼鐵、化學制品、玻璃、專用設(shè)備等，其中股價滯漲且受到供給收縮影響的板塊主要為化學制品、玻璃。

對于以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股，當前由風險偏好帶動的反彈將遭遇阻力，4季度仍要回歸基本面和估值，僅建議關(guān)注PEG有吸引力的價值類成長。我們認為，創(chuàng)業(yè)板指一輪“反轉(zhuǎn)”行情需滿足基本面見底和估值見底的條件，當前創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份仍處在業(yè)績增速下行的通道，預計受到15年并購高峰期業(yè)績承諾集中到期的影響，18年業(yè)績?nèi)詫⒓铀傧禄?；另外，近期漲幅較高的個股也不漲“估值修復”，更多體現(xiàn)為風險偏好（新“雙創(chuàng)”、人工智能主題等）驅(qū)動的超跌反彈行情。而在存量博弈背景下，風險偏好改善僅為階段性機會，4季度回歸常態(tài)后創(chuàng)業(yè)板公司的邏輯將重回基本面和估值，屆時“沒業(yè)績、沒估值”的中小公司難以上漲；而由于利率階段性緩和（名義GDP放緩、中美利差約束）和內(nèi)生增速趨穩(wěn)（中報已有改觀），部分存在穩(wěn)定內(nèi)生增長、PEG較低的價值類成長股存在結(jié)構(gòu)性機會。

另外，市場“糾結(jié)”周期股和創(chuàng)業(yè)板的同時，也會將目光投向其他更具性價比的方向——我們認為，估值是市場不確定性狀態(tài)下最好的“標尺”，ROE及相對PB實現(xiàn)動態(tài)匹配的地產(chǎn)、建筑可能繼銀行后“脫穎而出”。關(guān)注估值的第一個理由，在于每當市場發(fā)生“風格亂戰(zhàn)”時，投資者僅愿意相信“最不容易犯錯”的低估值品種；關(guān)注估值的第二個理由，在于低估值、穩(wěn)定盈利的行業(yè)往往在4季度更容易發(fā)生“估值切換”。而在一個風險偏好整體不高的市場環(huán)境下，低估值的價值股由于其確定性將重回投資者的視野。對于價值風格，我們用相對PB與ROE的匹配程度來衡量板塊相對的“性價比”，而利率的邊際變化則決定了市場賦予相對PB和ROE的權(quán)重：利率快速上行時，投資者更看重“盈利高確定性”，高ROE的消費白馬占優(yōu)；而利率斜率趨緩或小幅回撤時，投資者適當放寬對ROE的要求，但仍要求較低的相對PB來匹配，因此偏好銀行、地產(chǎn)、建筑等板塊。當前階段屬于利率短期偏緩和的情形，基于ROE預期的基本面邊際改善均有可能帶來低PB板塊的估值修復。按此邏輯，企業(yè)盈利修復和資產(chǎn)質(zhì)量改善的背景下，銀行龍頭公司的ROE趨穩(wěn)甚至小幅上行，實現(xiàn)了明顯的PB修復；而地產(chǎn)、建筑龍頭公司同樣存在潛力——從共性來看，一方面是資金成本端在4季度可能出現(xiàn)小幅下行，另一方面是年底的“估值切換”預期；分行業(yè)來看，地產(chǎn)基本面受到一二線銷量下滑趨緩和低“庫銷比”的支撐，同時行業(yè)集中度提升使得龍頭ROE延續(xù)改善勢頭，而建筑行業(yè)的中報ROE則是在連續(xù)下滑后企穩(wěn)回升，下半年該趨勢有望延續(xù)（資金成本壓力緩解、地方債收縮后實現(xiàn)“供給側(cè)改革”），因此相對PB較低的龍頭同樣具備向上修復潛力。

而對于當前相對估值并不具備優(yōu)勢的消費股，未來中觀景氣趨勢將決定板塊分化，白酒行業(yè)相對占優(yōu)。下半年以來，“消費抱團”出現(xiàn)松動，存量博弈格局下資金流入周期股、金融股及創(chuàng)業(yè)板，使得消費白馬板塊的“穩(wěn)定性溢價”下降，相對收益遠不如上半年。而當市場風格再次產(chǎn)生“糾結(jié)”時，由于其相對估值并不具備優(yōu)勢，短期也并非最具“性價比”的資產(chǎn)。因此投資者在對消費板塊進行配置時，更多考慮的是中觀景氣而非估值，我們認為白酒好于地產(chǎn)后周期板塊——白酒行業(yè)景氣度依然高漲，近期部分白酒廠商紛紛上調(diào)價格，且隨著中秋國慶等旺季到來，茅臺的投放量加大，白酒龍頭的量價邏輯依然通暢；8月份家電、家具消費增速已明顯下滑，反映了2季度地產(chǎn)銷售加速下滑的滯后影響，加上原材料成本對毛利率的侵蝕，使得3季報地產(chǎn)后周期的家電、家具板塊存在業(yè)績壓力。