2017年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，引起了市場關(guān)于"新周期"的廣泛討論。但是，隨著7月、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，"新周期到來論"全面證偽，大宗商品價格明顯的回落，鐵礦石從最高點(diǎn)下跌25%，幾乎回吐2017年6月以來全部漲幅，焦煤、焦炭從最高點(diǎn)跌幅也已經(jīng)超過20%，回吐2017年6月以來漲幅的50%以上。

我們并非一直看空中國經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上早在2016年初我們就提出"中國經(jīng)濟(jì)L型下半場，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯"：這一輪經(jīng)濟(jì)周期開始于2016年初，高點(diǎn)在2017年中。

市場在2017年7月開始討論"新周期"時，實(shí)際上已經(jīng)是這一輪經(jīng)濟(jì)周期的尾聲。

海清FICC頻道認(rèn)為，2017年二季度市場上熱議的"經(jīng)濟(jì)新周期歸來"觀點(diǎn)，更像是一波大宗商品的炒作行情，完全違背了供給側(cè)改革的初衷。供給側(cè)改革本來是"中醫(yī)療法"，結(jié)果卻被市場炒作成了"興奮劑"；供給側(cè)改革本來是解決供給端與需求端的缺口問題，結(jié)果卻被市場炒作成了新版本"四萬億"，認(rèn)為供給可以無限收縮，導(dǎo)致價格可以無限上漲。

我們在8月11日、9月17日《大宗漲價現(xiàn)尾聲證偽"新周期到來論"，"煤飛色舞"行情終會是陷阱》、《泡沫之殤--警惕以"新周期"之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心！》中指出，2017年下半年經(jīng)濟(jì)總需求面臨高位回落，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)同樣會逐漸顯現(xiàn)，這一輪大宗商品漲勢結(jié)局將與2016年的上漲行情截然不同，大宗商品是大坑。

一、 大宗商品下跌超20%，"煤飛色舞"是大坑

2017年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)，引起了市場關(guān)于"新周期歸來"的激烈討論。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，2017年6月之后，大宗商品價格、周期股票價格出現(xiàn)了暴漲，春江水暖鴨先知，有關(guān)資本市場的大漲反映出經(jīng)濟(jì)"新周期到來"。對此，我們的觀點(diǎn)是，市場的邏輯明顯屬于"本末倒置"，不應(yīng)該用資產(chǎn)價格的上漲反推經(jīng)濟(jì)新周期歸來，經(jīng)濟(jì)走勢的判斷更多地從宏觀分析框架入手，資產(chǎn)價格走勢僅能作為一個輔助驗證的工具。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)新周期以及大宗商品走勢，我們的觀點(diǎn)是，"經(jīng)濟(jì)周期并非開始于2017年初，而是2016年春；2017年下半年大宗商品是大坑"！

目前來看，由于新周期歸來的"供給側(cè)+房地產(chǎn)+出口"三大微觀動能趨弱，隨著2017年經(jīng)濟(jì)總需求的下降，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，同時，9月之后大宗商品價格出現(xiàn)大幅下跌的局面，我們的觀點(diǎn)得到充分的驗證。

從大宗商品價格走勢上看，我們的觀點(diǎn)同樣能夠印證，大宗商品價格從9月初最高至今已經(jīng)下跌超過7%，其中，鐵礦石從最高下跌已經(jīng)近25%，焦煤、焦炭下跌超過23%，銅、鋁、鋅、錫有色下跌超過6%?？傮w上，2017年9月至今不足一個月，大宗商品價格已經(jīng)相繼下挫，煤飛色舞行情"陷阱浮現(xiàn)"。

圖1：2017年9月至今，大宗商品價格相繼大跌

二、與2016年不同，近期漲價行情并無需求端配合

由于2017年下半年經(jīng)濟(jì)走勢面臨需求下滑的局面，這與2016年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下外需增長、以及房地產(chǎn)投資上升支撐總需求的情形完全不同，據(jù)此我們大致可以將2016年以來大宗商品價格的飛漲行情，分成兩個階段：一是2016年初-2016年11月，大宗商品價格飛漲"1.0版本"；二是2017年6月至今，大宗商品價格飛漲"2.0版本"。

2016年1月-2016年11月的"1.0版本"，大宗商品價格大漲，一方面，2016年初推動供給側(cè)改革，去產(chǎn)能導(dǎo)致供給曲線下移、供需缺口出現(xiàn)"縫合"；另一方面，2016年房地產(chǎn)價格大幅上行，房地產(chǎn)投資同比增速明顯上臺階，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下出口大幅好轉(zhuǎn)，對經(jīng)濟(jì)的需求形成了較強(qiáng)的支撐。因此，去產(chǎn)能下供給曲線的下移，疊加房地產(chǎn)投資、出口回升推動需求曲線上移，共同帶動大宗商品價格大幅回升。

2017年6月-至今的"2.0版本"，大宗商品價格再一次出現(xiàn)快速上漲，但是，我們觀察各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，PMI、工業(yè)增加值、房地產(chǎn)投資、出口等并未出現(xiàn)與大宗商品價格同樣的回升，反而出現(xiàn)了一定幅度的回落。那么2017年6月以來推動大宗商品價格上漲又是為何呢？究其原因，我們認(rèn)為，主要與供給側(cè)改革、環(huán)保等因素進(jìn)一步加大去產(chǎn)能力度導(dǎo)致的。目前，不少鋼廠、煤炭廠的庫存量處于歷史過低水平，同時，環(huán)保限產(chǎn)也使得新的供給相對有限，從而推動了商品價格的大幅上漲。

總體上，2016年以來大宗商品價格的飛漲行情，我們可以分為兩個階段：第一階段，2016年1月-12月的價格飛漲，這一階段具有明顯"量價齊升"的特點(diǎn)，大宗商品價格飛漲的背后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；但是在第二階段中，2017年6月至今的價格飛漲卻出現(xiàn)了明顯"量價分離"的情況，價格飛漲缺乏需求端的支撐，漲價行情只靠供給側(cè)獨(dú)木難支。

三、警惕"運(yùn)動式"去產(chǎn)能導(dǎo)致"國進(jìn)民退"或"滯脹"

2017年6月以來，環(huán)保去產(chǎn)能持續(xù)加碼，并且存在一些"運(yùn)動式"的現(xiàn)象，不少小企業(yè)直接關(guān)停，根本沒有"活路"，這使得供給直接從"過剩"轉(zhuǎn)向"短缺"，大幅推高了商品價格，與此同時，由于大宗商品市場與金融市場 緊密相連，"金融擴(kuò)大器"的功能放大了大宗商品期貨價格的漲幅，從而進(jìn)一步推高了商品現(xiàn)貨價格。

同時，由于目前總需求已經(jīng)出現(xiàn)了回落，這樣未來將只有兩種情況：（1）一種是上游行業(yè)的價格不會傳導(dǎo)至下游行業(yè)，去產(chǎn)能的直接結(jié)果是價格上漲和存量利潤重新分配，突出表現(xiàn)為"國進(jìn)民退"、"保大抑小"、"扶持上游抑制中下游"；（2）另一種是上游價格轉(zhuǎn)移到中下游，這意味著出現(xiàn)一輪全面通脹或者"滯脹"，需要警惕以"新周期"之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心。

（1）情形一：通脹不向下傳導(dǎo)，"國進(jìn)民退"

回顧2016年以來的經(jīng)濟(jì)走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，2016年以來中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好、大宗商品價格快速上漲，這使得PPI同比增速出現(xiàn)了明顯的回升，但是由于中小游在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，以及居民的日常消費(fèi)并未出現(xiàn)明顯回升的情況下，價格并不能進(jìn)一步向下傳導(dǎo)，CPI同比增速并未跟隨上行，上游價格上漲向下游行業(yè)傳導(dǎo)有限，但"國進(jìn)民退"、國企對民企擠出問題突出，這完全符合上述第一種情況。

具體來看：其一，上游對中小游擠出明顯，中游企業(yè)利潤增速甚至下行，中下游行業(yè)的"雪上加霜"；其二，供給側(cè)改革更利于國有企業(yè)利潤的回升，而私營企業(yè)的利潤回升中主要是價格因素，私企除去價格所剩無幾；其三，民間投資回升全是價格因素，實(shí)際同比持續(xù)下滑，民間投資卻一直是一蹶不振，因此，總體上，這一輪經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)走好下，上游價格的上漲并未傳導(dǎo)至下游，國有企業(yè)對民間資本擠出明顯，"國進(jìn)民退"問題突出。

圖2：PPI同比大幅上行并未帶動CPI同比上行，上游價格向下傳導(dǎo)有限

圖3：上游對中小游擠出明顯，中游企業(yè)利潤增速甚至下行

圖4：2016年以來，"國進(jìn)民退"--國企利潤大幅回升、私企除去價格所剩無幾

圖5：民間投資回升全是價格因素，實(shí)際同比持續(xù)下滑，民間投資一蹶不振

（2）情形二：通脹向下傳導(dǎo)，導(dǎo)致"滯脹"或"全面通脹"

盡管截止2017年8月，尚未出現(xiàn)PPI向CPI的傳導(dǎo)，但我們無法排除第二種可能性：如果PPI同比持續(xù)過長時間，可能會使得價格向下傳導(dǎo)，在總需求面臨下滑可能性的情況下，中國進(jìn)入"滯漲"或"全面通脹"。

我們觀察到，目前具體執(zhí)行去產(chǎn)能的過程中，存在一些"運(yùn)動式"的現(xiàn)象，不少小企業(yè)直接關(guān)停，根本沒有"活路"。如果未來繼續(xù)過度"運(yùn)動式"環(huán)保、供給側(cè)改革去產(chǎn)能，將會導(dǎo)致大宗商品持續(xù)大漲，中下游行業(yè)利潤空間被過大壓縮，中下游行業(yè)有可能出于"生存壓力"而抬升商品價格。

同時，由于大宗商品市場與金融市場緊密相連，金融市場對價格的上漲有進(jìn)一步促進(jìn)的可能，政策層需要警惕以"新周期"之名投機(jī)炒作，這將會進(jìn)一步導(dǎo)致價格水平上升及向下傳導(dǎo)，在總需求不會明顯抬升的情況下，中國進(jìn)入"滯脹"或"全面通脹"，對于經(jīng)濟(jì)的打擊將會更為嚴(yán)重。

總結(jié)起來，我們認(rèn)為，在總需求高位回落的情況下，如果未來通脹仍未向下傳導(dǎo)，那么"國進(jìn)民退"現(xiàn)象將會進(jìn)一步明顯，不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動力的回升；如果未來出現(xiàn)了上游價格上漲向下傳導(dǎo)，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)"全面通脹"或者"滯脹"。無論是哪一種，政府都并不樂見。

"四萬億"的初衷是通過行政手段刺激需求，從而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期，這一出發(fā)點(diǎn)是正確的，但是最終由于"運(yùn)動式"擴(kuò)張需求端導(dǎo)致了2012年-2015年的持續(xù)"通縮"；反觀當(dāng)前的"去產(chǎn)能"，其初衷是通過行政手段減少供給，從而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期，但是否存在"運(yùn)動式"去產(chǎn)能導(dǎo)致"人為滯脹"的可能性？

與"四萬億"一樣，任何初衷正確的政策都可能會"過猶不及"，政府需要高度警惕以"新周期"之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心！

四、大類資產(chǎn)配置：商品大坑、股市結(jié)構(gòu)市、債市走牛

1、關(guān)于商品市場，警惕以"新周期"之名投機(jī)炒作，2017年下半年大宗商品是大坑。供給側(cè)改革的初衷是"中醫(yī)療法"，而不是給市場打"興奮劑"。我們認(rèn)為，由于政策維"穩(wěn)"，"運(yùn)動式"環(huán)保去產(chǎn)能難以持續(xù)，再加上，這一輪大宗商品價格上漲"量價背離"情況明顯，隨著房地產(chǎn)投資、出口增速回落，大宗商品價格上漲缺乏總需求的支撐，需求面回落+政策面維穩(wěn)意味著大宗商品價格"空中樓閣"，2017年下半年大宗商品是大坑。

2、關(guān)于股票市場，我們認(rèn)為，2017年下半年結(jié)構(gòu)性行情：其一，大宗商品價格回落趨勢下，警惕"煤飛色舞"成為大坑；其二，證金公司概念股，在"十九大"之后存在逆轉(zhuǎn)可能；其三，雄安新區(qū)概念、混合所有制改革等制度紅利股票，需要區(qū)別政策能否帶來企業(yè)業(yè)績的改善，"留一份清醒、留一份醉"。

3、關(guān)于2017年下半年債市走勢，我們維持觀點(diǎn)：2017年債市"先苦后甜"。一方面，目前"維穩(wěn)"訴求遠(yuǎn)超過其他因素，以及央行定調(diào)"維護(hù)債券市場平穩(wěn)運(yùn)行"，"貨幣政策收緊去杠桿"是市場誤判，存在通過"降準(zhǔn)+公開市場回落"解決資金結(jié)構(gòu)性問題、穩(wěn)定市場預(yù)期的可能；另一方面，"穩(wěn)"字基調(diào)以及總需求回落下，大宗商品價格見頂回落，8月商品價格、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅走弱，經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上行的預(yù)期將被證偽，預(yù)期的修正將利好債市，堅定看多2017年下半年債券市場牛市。