核心結(jié)論：①中樞抬升震蕩市的格局微變，6月初提出的震蕩市向上波段未結(jié)束，參考?xì)v史，市場(chǎng)振幅有望向上拓寬。②8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)微妙變化，多個(gè)行業(yè)輪漲后業(yè)績(jī)和估值匹配度更重要，且要考慮博弈因素。③目前市場(chǎng)可為，以穩(wěn)為進(jìn)，如估值盈利匹配較好的金融和消費(fèi)白馬，市場(chǎng)博弈角度重視建筑。

以穩(wěn)為進(jìn)

近兩周各大指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，但行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，從14日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月份宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)以來(lái)，順周期的資源品板塊下跌，而逆周期的消費(fèi)、地產(chǎn)等板塊上漲。我們認(rèn)為，市場(chǎng)仍在可為期，多數(shù)行業(yè)輪漲后確定性更重要。

1.市場(chǎng)仍處于震蕩市向上波段中

市場(chǎng)仍處于震蕩市向上波段中，關(guān)注政策面和海外變化。9月初以來(lái)，上證綜指窄幅震蕩，市場(chǎng)成交量縮窄，A股周平均成交量也從9月初的460億股/日降到上周的400億股/日，投資者開始出現(xiàn)觀望情緒。從2016 年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，我們中期觀點(diǎn)一直未變：?jiǎn)芜呄碌男苁薪Y(jié)束、步入震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩中樞略抬升。但短期觀點(diǎn)靈活，基本上3個(gè)月左右有調(diào)整。其中，16/4/18報(bào)告《什么時(shí)候賣？》和16/12/4報(bào)告《震蕩階段的休整期》轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、17/4/9報(bào)告《穩(wěn)中求進(jìn)》提出警惕倒春寒，股市存在Sell in May 效應(yīng)。事實(shí)上，市場(chǎng)也確實(shí)在三個(gè)時(shí)點(diǎn)前后出現(xiàn)了調(diào)整，回顧這三次明顯的調(diào)整，都是在上證指數(shù)累積了一定漲幅之后，政策面變化引發(fā)的調(diào)整。其中在16/1/27-16/4/15的指數(shù)上漲階段，上證綜指最大漲幅17%，個(gè)股漲幅中位數(shù)為17%；在16/5/26-16/11/29，上證綜指最大漲幅18%，個(gè)股漲幅中位數(shù)為20%；在17/1/16-17/4/7，上證綜指最大漲幅8%，個(gè)股漲幅中位數(shù)為11%?；仡櫄v次調(diào)整中的政策變化，16年4月中的市場(chǎng)調(diào)整源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，政策重心從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革；16年11月底的調(diào)整源于對(duì)險(xiǎn)資舉牌的監(jiān)管力度加強(qiáng)，17年4月-5月的市場(chǎng)調(diào)整源于金融監(jiān)管政策密集出臺(tái)。從17/5/11上證綜指最低點(diǎn)3016點(diǎn)至今(2017/9/22)，指數(shù)累計(jì)最大漲幅12%，目前政策面并未出現(xiàn)明顯變化，市場(chǎng)仍處于震蕩市向上的波段過(guò)程中，未來(lái)需要關(guān)注國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管以及海外貨幣政策變化。8月18日銀監(jiān)會(huì)表示“三三四”檢查工作已基本完成自查階段，后續(xù)正在推動(dòng)監(jiān)管檢查和整改工作，并將在11月30日前完成整改和問(wèn)責(zé)工作。美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議宣布維持利率不變，并將于10月開啟漸進(jìn)式被動(dòng)縮表，利率期貨市場(chǎng)反映美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率進(jìn)一步升至67%。

對(duì)比歷史年度振幅，今年截至目前還很低。17年以來(lái)市場(chǎng)震蕩幅度進(jìn)一步縮窄，從年初至今上證綜指最大振幅僅12%。前期報(bào)告《3300點(diǎn)需要恐高嗎？》中我們分析過(guò)，回顧97年以來(lái)的4輪震蕩市(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，上證綜指累計(jì)振幅分別為31%、39%、33%、28%，上證綜指年化振幅大約在25%-30%之間。而從16年1月底2638點(diǎn)以來(lái)這輪震蕩市上證綜指振幅僅28%。由于市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)，15年中股市大幅下跌以來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度與歷史相比進(jìn)一步收窄。參考2016年的指數(shù)振幅，16年上證綜指收盤價(jià)維持在2700-2800之間有11天，如果以上證綜指在2700-2800之間的均值2754點(diǎn)為市場(chǎng)底部，則在16年的2754-3301之間的上證綜指振幅約20%。而17年以來(lái)上證綜指振幅僅12%，參考?xì)v史，未來(lái)振幅擴(kuò)大的可能性更大，基本面沒有明顯惡化的情景下，市場(chǎng)振幅更可能向上拓寬。從市場(chǎng)的波動(dòng)角度看，這一輪震蕩市向上的波段可能還沒走完。

2.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在微妙變化

見微知著，重視市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的微妙變化。從9月14日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)以來(lái)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變。在9/14-9/22，順周期的鋼鐵、煤炭、有色板塊持續(xù)回調(diào)，調(diào)整幅度分別為-8.9%、-6.4%、-5%，而抗周期的家電、食品飲料漲幅分別達(dá)3.7%、2.7%。這與6-8月市場(chǎng)周期強(qiáng)，消費(fèi)弱的市場(chǎng)格局明顯不同。實(shí)際上我們?cè)?月3日月報(bào)《業(yè)績(jī)和博弈雙線思維》和9月6日專題《四季度行情多異動(dòng)》中就提出，震蕩市的大背景里業(yè)績(jī)?yōu)橥?，今年以?lái)消費(fèi)白馬、金融、資源股輪漲本質(zhì)上源于基本面的變化，17年前8個(gè)月各個(gè)行業(yè)已經(jīng)輪漲一遍，從中報(bào)角度看金融、消費(fèi)白馬的估值和業(yè)績(jī)匹配度仍然較好。并且提出從博弈角度，2012年以來(lái)A股每年在最后3-4個(gè)月行情都會(huì)出現(xiàn)一些突變，從低漲幅、低持倉(cāng)、具備潛在催化劑角度，地產(chǎn)、建筑板塊值得關(guān)注。9月初以來(lái)，地產(chǎn)板塊最大漲幅達(dá)10%，累計(jì)漲幅為5%，大幅跑贏上證綜指，同期上證綜指漲幅僅-0.3%。

盈利改善推動(dòng)龍頭股估值修復(fù)，關(guān)注估值和業(yè)績(jī)的匹配度。從16年1月底2638點(diǎn)以來(lái)，A股消費(fèi)、周期、科技、金融等各個(gè)行業(yè)一線龍頭股持續(xù)上漲，海外上市的TMT龍頭BAT股價(jià)也大漲，出現(xiàn)了中國(guó)的“漂亮50”行情。對(duì)比16/1以來(lái)各板塊龍頭股漲幅與凈利潤(rùn)漲幅，除周期板塊以外，消費(fèi)、金融、科技板塊龍頭股漲幅均遠(yuǎn)超17H1凈利潤(rùn)漲幅，估值修復(fù)推動(dòng)行業(yè)龍頭股大漲，但估值修復(fù)的核心同樣源于盈利預(yù)期的改善。在前期報(bào)告中我們分析過(guò)，從16年初以來(lái)中國(guó)行業(yè)龍頭股、樓市、匯市齊漲，這次資產(chǎn)重估從側(cè)面反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速很可能已經(jīng)結(jié)束2010年來(lái)下降階段，進(jìn)入“L”型一橫的平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在進(jìn)入類似日本1975-1989年的階段，經(jīng)濟(jì)中速平穩(wěn)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，伴隨企業(yè)盈利的改善。我們也分析過(guò)，預(yù)計(jì)A股17年凈利同比14.2%，相對(duì)于16年全部A股凈利累計(jì)同比增速的5.8%，A股整體盈利將繼續(xù)改善，對(duì)比凈利同比與PE、ROE與PB，銀行、地產(chǎn)、家電、汽車、建筑等板塊匹配度較好。

3.投資策略：以穩(wěn)為進(jìn)

市場(chǎng)仍然可為，參考?xì)v史，振幅有望向上擴(kuò)大。2016 年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，我們中期觀點(diǎn)一直未變：?jiǎn)芜呄碌苁薪Y(jié)束、步入震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩中樞抬升。短期觀點(diǎn)靈活，6月4日《再次開啟多頭思維》我們將短期觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂觀，提出震蕩市向上波段開始，核心邏輯是資金面趨穩(wěn)、基本面數(shù)據(jù)不差、改革推進(jìn)，截止目前這三個(gè)邏輯并未破壞。2016年1月底以來(lái)震蕩市的三次明顯回調(diào)，均是在累積一定漲幅后，政策面發(fā)生變化。目前而言，短期政策面仍相對(duì)平穩(wěn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大，仍然可為。從市場(chǎng)波動(dòng)的角度看，歷次震蕩市上證綜指年化振幅大約在25%-30%之間?？紤]市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)的影響，16年上證綜指的主要振幅區(qū)間約20%，而17年以來(lái)上證綜指振幅僅12%。參考?xì)v史，未來(lái)振幅擴(kuò)大的可能性更大，基本面沒有明顯惡化的情景下，市場(chǎng)振幅更可能向上拓寬，這一輪震蕩市向上的波段可能還沒走完，市場(chǎng)仍在可為期。

以穩(wěn)為進(jìn)，重視業(yè)績(jī)和估值的匹配。回顧2016年1月底2638點(diǎn)以來(lái)的行情，股市、房市、匯率均上漲，三類資產(chǎn)價(jià)格齊漲的現(xiàn)象就是資產(chǎn)價(jià)格重估。05-07年、09-10年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)兩次，前兩次的背景是經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇繁榮期，這一次是經(jīng)濟(jì)增速止跌走平、企業(yè)盈利明顯改善。個(gè)股表現(xiàn)分化，上漲的個(gè)股主要是各行業(yè)一線龍頭公司，業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升、估值修復(fù)，因此估值和盈利的匹配是核心。市場(chǎng)經(jīng)歷多個(gè)行業(yè)的輪漲后，9月初我們提出策略配置上抓業(yè)績(jī)和博弈兩條主線，輪漲一遍后估值和業(yè)績(jī)匹配度較好的金融、消費(fèi)仍更優(yōu)。金融板塊17Q2、17Q1、16Q4凈利累計(jì)同比分別為銀行(4.9%、2.8%、1.6%)、券商(-8.4%、7.1%、-49.6%)、保險(xiǎn)(11.7%、16.4%、-14.6%)，我們預(yù)計(jì)全年金融凈利同比有望達(dá)到7.5%，未來(lái)盈利有望繼續(xù)改善。從估值看銀行、券商、保險(xiǎn)板塊目前PB(LYR)分別為1.0、2.1、2.6倍。銀行的估值優(yōu)勢(shì)明顯，券商股價(jià)今年來(lái)表現(xiàn)落后，之前我們分析過(guò)券商往往在震蕩市反彈行情的后半段甚至后三分之一發(fā)力，目前仍需重視。消費(fèi)板塊17Q2/17Q1/16Q4凈利累計(jì)同比為14.4%/15.5%/21.8%，我們預(yù)計(jì)全年消費(fèi)凈利同比有望達(dá)到19%。其中，家電、白酒業(yè)績(jī)較為靚麗，17Q2累計(jì)凈利同比分別為23.4%、25.3%，PE(TTM)分別為21、30倍，估值和業(yè)績(jī)匹配度較好。從博弈角度出發(fā)，月初就提示地產(chǎn)、建筑同時(shí)具備低漲幅、低配、潛在催化劑三大特征，詳見《業(yè)績(jī)和博弈雙線思維》、《四季度行情多異動(dòng)》。9月初以來(lái)地產(chǎn)板塊最大漲幅10%，累計(jì)漲幅5%，大幅跑贏上證綜指。周末重慶長(zhǎng)沙等四地加入限售行列，地產(chǎn)調(diào)控政策加碼短期將對(duì)地產(chǎn)板塊造成擾動(dòng)。但中期看，地產(chǎn)板塊17年以來(lái)漲幅中等，機(jī)構(gòu)配置偏低，基金中報(bào)顯示地產(chǎn)占比為2.5%，處于歷史低位，相較A股自由流通市值占比低配3.2個(gè)百分點(diǎn)，并且估值與盈利匹配度較高，中期仍然值得關(guān)注。在8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，利率穩(wěn)定的背景下，建筑板塊有望再次迎來(lái)PPP項(xiàng)目加速落地的風(fēng)口。此外，從歷史季節(jié)性規(guī)律看，統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)各板塊四季度較滬深300指數(shù)的超額收益，四季度強(qiáng)周期的資源板塊普遍表現(xiàn)較差，主要是因?yàn)樗募径仁侵芷谫Y源品淡季，消費(fèi)品旺季。