今天本文要探討的證券研究2+1思維，即預期思維、交易思維+邊際思維，是在原來的預期思維基礎上增加了交易思維和邊際思維，因此探討的重點自然是在后者。當然，雖說本文的重點是在探討交易思維和邊際思維，但是一切還是要從根源性的預期思維談起。本文探討的是股票問題，其實對于債券研究和投資，同樣適用。

一、價值的本質(zhì)究竟是什么？——預期！

金融學中關于股票價值的定義是這么說的：價值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)；為此金融學家們還構建了一個DDM的貼現(xiàn)模型來描述這個思想，而且金融學家們還在DDM模型基礎上添加了各種假設條件，從而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等眾多的股票估值模型，不管實際效果如何，這些模型還是被證券分析師們廣泛地學習和應用。現(xiàn)在模型越來越多，然而萬變不離其宗，所有的股票估值模型都是從DDM模型演變而成（實際上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推導），因此如果能夠深入理解DDM模型的思想精髓，那么對于是否要記住許多的衍生模型以及它們復雜的計算步驟，其實就沒有那么重要。

撇開估值中復雜的計算過程，我們來探討一個本源性的問題：未來的現(xiàn)金流對于當前而言是個什么東西？是人們心里的預期?，F(xiàn)在我們用比較有趣味的哲學角度來思考兩個很重要的問題：未來現(xiàn)金流，究竟存在于何時、何處？這個問題看似容易回答，但估計還是會引來一場爭論。有人會說，未來現(xiàn)金流存在于客觀世界，存在于未來；但仔細一想問題來了，存在于未來客觀世界的現(xiàn)金流，它于現(xiàn)在而言是否存在？還未存在！如果還未存在，它又如何指導人們現(xiàn)在的投資決策呢？其實換個角度來思考，問題可以迎刃而解：未來現(xiàn)金流存在于人的內(nèi)心世界，而且是現(xiàn)在的內(nèi)心世界不是未來的內(nèi)心世界，是人們現(xiàn)在心里對未來客觀世界的預期，由于它存在于現(xiàn)在，所以它可以指導人們當前的投資決策，畢竟證券投資是要在當前決策并且執(zhí)行的行為。因此，價值其實就是人們內(nèi)心的預期。

在此留下幾個問題供大家探討：預期在何處？預期是否存在？貼現(xiàn)在何處？貼現(xiàn)是否存在？價值在何處？價值是否存在？對于這六個問題，不同的人會因各自不同的心境而給出不同的答案，而且估計爭論上百年也沒能給出讓所有人都信服的答案，猶如哲學家們爭論宇宙的本質(zhì)一樣。我們暫且把這些糾纏的問題擱置一邊。

不管怎樣，我們可以大致地看到股票價格形成的過程：宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的因素（信息），被人們的心靈觀察和捕捉到，經(jīng)過人們各自的思考和加工（邏輯）形成預期，然后人們以這些預期形成的價值判斷為基礎，到交易系統(tǒng)中去報價，最終在交易中形成了價格。在這個過程中，我們可以看到兩個重要的環(huán)節(jié)，一個是客觀世界的信息進入人們的內(nèi)心世界從而形成預期和價值的預期環(huán)節(jié)，另一個是人們把內(nèi)心世界的價值判斷輸入交易系統(tǒng)從而形成價格的交易環(huán)節(jié)。因此從靜態(tài)而言，股票價格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界；從動態(tài)而言，股票價格的形成經(jīng)歷了預期環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。

（圖一：股票價格的形成——穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界的過程）

如果你認可價值是在人們的心里，那么你將不得不挑戰(zhàn)一項書本上的權威，我們在學校里都曾經(jīng)學習過并且在實踐中還信奉的理論：價格圍繞著價值波動。這個理論用在實物商品上也許有用，但是用在金融商品的投資上，可能并不管用。在我們的思想里早已習以為常的圖二，可能會經(jīng)常性地讓我們陷入探討股票的內(nèi)在價值，以及對比當前價格偏離這個內(nèi)在價值的方向和幅度，然后制定投資決策；然而在現(xiàn)實中，這樣的研究和投資方法，卻會讓我們經(jīng)常碰壁。

仔細思考一下，問題出在哪里？其實，你所認可的內(nèi)在價值，只是你的，別人還有別人認可的內(nèi)在價值。如果我們認可價值是在人們的心里，是人們預期的反映，那么我們必須認可：一千個人，就有一千顆心；一千顆心，就有一千個價值。因此，在一個時間點上，一個股票的價值是不唯一的，如果用圖像來表示，一個股票的價值就不應該是一個點而應該是一個區(qū)間。由此，圖二不能應用于證券投資的原因，也就可以理解了。在證券投資中不能執(zhí)著于“我”的價值判斷，而是應當尊重眾人給出的各不相同的價值判斷。

（圖二：價值曲線與價格曲線）

二、眾多人給出的眾多價值判斷，是如何變成一個價格的？－－交易！

經(jīng)過20年的發(fā)展，中國的證券研究和投資界基本上已經(jīng)建立起了從宏觀到行業(yè)再到公司的基本面研究框架，擺脫了20年前以技術分析包打天下的格局（感恩率先舉起基本面研究大旗的君安證券研究所的先驅者們），但是今天對于各家證券研究和投資機構而言，在重視客觀世界基本面研究的同時，對于內(nèi)心世界和符號世界的研究或者說對于交易環(huán)節(jié)研究的重視程度還是顯得不足，在這方面留下了大片的研究空白，當然這方面的研究難度可能更大。對于公共部門而言，研究交易環(huán)節(jié)，有利于制定交易制度、完善交易機制，從而提高證券市場的效率；對于投研機構而言，研究交易環(huán)節(jié)，有利于制定投資策略、完善投資的風險控制，從而提高投資的績效。

（圖三：微觀結構描述的是一群人的心如何形成一個價格）

交易環(huán)節(jié)是將眾人的預期輸入交易系統(tǒng)按照交易規(guī)則（比如：集合競價、連續(xù)競價，價格優(yōu)先、時間優(yōu)先等），形成價格的過程。如果說，價值是存在于人們內(nèi)心的認知，那么價格就是在交易過程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一個符號。圖一描述的是只有一個人的價格形成過程，然而實際上價格是不可能由一個人來形成的，而是由千千萬萬的人一起交易形成的，因此接近于實際情況的如圖三所示：眾人根據(jù)自己的能力研究自己所能接觸到的客觀世界，然后形成各自的心里預期，有的人預期偏樂觀，有的人預期偏悲觀，這種樂觀和悲觀的程度差異，既與他們各自看到的客觀世界有關，也與他們各自的心里偏好有關；然后他們把各自的預期形成價值判斷并且表達在交易系統(tǒng)的報價里。在交易中獲得成交機會的報價變成了價格，反映到交易所的行情揭示板上（價格是過去了的價值），而未能成交的報價則可以繼續(xù)交易（價值是未來的價格）。

在這里我們需要特別注意的是，人們參與交易的時候，不僅僅要根據(jù)自己的價值判斷輸入報價，還要提供對應的交易工具，買入要有現(xiàn)金、賣出要有股票，如果沒有對應的交易工具，即使有心靈的價值判斷，也只能干瞪眼，這種沒有對應交易工具為基礎的價值判斷是不會被反映到股票價格上去的（當然融資融券可以改變這種格局）。因此價值如“愛情”，有心靈就可以，而且可以單方面；而價格如“婚姻”，除了要有心靈，還要有相應的物質(zhì)基礎，并且必須是雙方面才行。由此，要理解股票價格，不僅要理解“信息+邏輯”到“預期”從而形成“價值”的過程，還要理解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規(guī)則變成價格的過程。這就可以幫助人們理解以下這個問題：即使是人們的預期或者價值保持不變，但是現(xiàn)金或者股票的分布發(fā)生變化，也會影響到股票價格的變動；大宗交易、融資融券、增發(fā)送股等，對股價的影響大部分屬于這個層面。

很遺憾，中國的大學金融教科書里面大部分沒有關于交易研究方面的章節(jié)，對于價值是如何變成價格的，僅以價格圍繞著價值波動而一筆帶過，由此給我們留下了一大片的思想空白。有人說，你這是在講籌碼理論，我說不是，我是在講微觀結構理論，研究的是預期、股票和現(xiàn)金三者結合對股價的影響。有關這方面的研究到目前為止，無論是學術界還是實務界，都還是成果偏少。

價值和價格之間的關系究竟是什么樣子的？我們在破除前面的書本權威之后，嘗試性地描述一下接近于實際的情況，這只是一個嘗試，對于我們所有人而言，股票價格的形成到目前為止依然是一個捉摸不透的過程。我們可以把參與交易的所有投資者按照他們的價值判斷從高到低排列從而形成一個價值區(qū)間（我們可以數(shù)學指標來描述這個區(qū)間，但其實任何指標都無法詳盡描述；這個區(qū)間也不是日常人們說的估值區(qū)間），交易撮合使得這個區(qū)間里有兩個投資者的報價成交，從而使得價格指向了這個區(qū)間中的某個點，由于交易在連續(xù)進行，因此成交的價格也就會在區(qū)間內(nèi)上下移動；與此同時，這個區(qū)間也不是靜止的，它不僅會上下波動，而且區(qū)間的大小、內(nèi)部結構也在不斷地發(fā)生變化從而也會影響到股價在區(qū)間內(nèi)的波動（這就使得價格的波動更加復雜）。最終結果是，價值區(qū)間的波動疊加股價在區(qū)間內(nèi)的波動從而形成了股價的波動軌跡（圖四）。用一個簡單的比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，即是我們看到的股票價格波動的軌跡。

（圖四：從眾人的心動到股價動的過程）

三、證券研究，究竟總量是思維還是邊際思維？——從總量進，從邊際出！

總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個世界，但是它不能幫助我們抓住投資機會，要抓住投資機會最終需要的是邊際思維，因為股價的漲跌原本就是個邊際的問題。況且，總量思維實際上是靜態(tài)的，而邊際思維是動態(tài)的，探究的是在預期變動或者交易變動中，尋找投資機會。證券研究的一條基本脈絡是信息或者邏輯影響預期、預期形成價值、價值影響價格，那么要把握價格的變動，則應當把握住價值的變動，由此需要把握預期的變動（超預期），從而要尋找信息的變動或者邏輯的變動，因此證券研究最終是要尋找邊際的變化（圖五）。

股票研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間的關系，不能執(zhí)著于一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大的方向。今天在證券分析師當中，大部分人是總量思維有余，而邊際思維不足，這會降低他們把握投資機會的能力；當然還有些證券分析師把研究做得沒深度、偏浮躁，他們當中一部分人是由于不重視總量思維而只偏重邊際思維造成，但還有一部分人與思維方式無關，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在總量思維和邊際思維中都有可能出現(xiàn)。

用總量思維思考問題和用邊際思維思考問題，有可能會得到完全不一樣的答案。假設某股票價格為10元，價格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，現(xiàn)在該股票價格上漲了1元，這是否意味著上漲的1元中0.8元來自A因素而0.2元來自B因素？從總量思維看，可能是這樣，但從邊際思維看結論完全不同，可能這1元全部來自A因素也有可能全部來自B因素，它們之間并不一定會以固有的比例分配對股價變動的作用，這就導致我們在做證券研究時，必須對總量上每一個因素都要關注（總量思維的重要性），它們當中任何一個因素都有可能成為下一個階段股價變動的主要因素（邊際思維的重要性）。

證券分析師應如何構建股票推薦的理由？我們常見的推薦股票的公司研究報告，無論長短，分析師們都在給我們講述這么幾個問題：公司質(zhì)地好、成長性高、估值便宜了、股票可以買。這樣的公司研究報告其實是總量思維。而我們提倡的公司研究報告應重點分析以下幾個方面：投資建議、超預期（△預期）、信息或邏輯的變動（△信息、△邏輯）、催化劑、核心風險，以邊際思維構建理由（見圖五）。

（圖五：為什么在證券投資中邊際思維是重要的）

四、證券研究的2+1思維

總結以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預期思維和交易思維疊加，在兩個思維環(huán)節(jié)里以邊際的思想尋找投資機會。其中預期思維與邊際思維的疊加，即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個名稱為“交易邊際”。

（圖六：證券研究中的2+1思維=預期思維、交易思維+邊際思維）

關于交易邊際的問題，我們可以分析一個案例來理解一下。假設市場上有100個投資經(jīng)理，他們?nèi)繚M倉股票，然后他們是95個看多、5個看空，股價應該是漲還是跌？相信大家都能夠猜到，應該是跌，因為滿倉看多者對股價的貢獻為0，他們沒有看多所必須的金融工具－－現(xiàn)金，而滿倉看空者對股價的貢獻為100%，他們擁有看空所必須的金融工具－－股票，所以這不是一場95%比5%的戰(zhàn)爭，而一場0比100%的戰(zhàn)爭，在這個過程中，我們分析了人心、股票和現(xiàn)金分布的微觀結構。現(xiàn)在我們換一種略微復雜點的情況，假設市場上還是有100個投資經(jīng)理，現(xiàn)在他們的倉位全部為五成股票、五成現(xiàn)金，他們?nèi)匀皇?5個看多、5個看空，那么后市股價應該是漲還是跌？相信很多人會說漲，然而黃燕銘卻要說，這道題的答案是漲跌都有可能，答案是“不知道”。原因是，“市場上還是有100個投資經(jīng)理，現(xiàn)在他們的倉位全部為五成股票、五成現(xiàn)金”這句話是一條總量信息，而后一句話“他們?nèi)匀皇?5個看多、5個看空”依然是一條總量信息，兩條總量信息放在一起得不到“股價漲跌”這樣一個邊際上的結論。有人要問，為什么前一種情況可以得到漲跌結論而后一個卻得不到，因為前一種情況“他們?nèi)繚M倉股票”，是一條看似總量實際上卻為邊際的信息。所以簡單看投資人在總量上的多空對比來預測下個階段的股價波動是錯誤的，而是要看交易中的實際邊際變化。

（圖七：邊際思維在交易中的案例）

三種思維方式的理論基礎是什么？預期思維的理論基礎是DDM模型的貼現(xiàn)思想、交易思維的理論基礎是微觀結構理論，邊際思維的理論基礎是有效市場理論，關于這些理論的內(nèi)容和含義，就有勞大家去看書，不是本文要闡述的重點。

根據(jù)黃燕銘常年做校園招聘的經(jīng)驗，很多碩士生、博士生對有效市場理論在心底里是不愿接受的，他們認為有效市場理論只是存在于書本之中，在研究和投資實務中是沒有什么價值的，因此在進入了職場之后他們就不愿再去探究有效市場理論的本質(zhì)。其實，黃燕銘在22年前剛走出校園的時候也是抱著這樣的想法；然而在經(jīng)歷了將近20年的證券研究實踐之后，才理解到有效市場理論是證券研究的基石，無論是我們每天的證券研究工作、還是每天看到的股票價格漲跌，其實都是有效市場理論在現(xiàn)實中發(fā)揮的作用。而且，真正的有效市場理論，其實也并不是法瑪總結的那幾段話，而是這幾段話背后的精神和思想。關于這個問題，可能又要爭論上百年。

（表1：證券研究中的2+1思維）

五、證券研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內(nèi)心的過程

文章寫到這里，似乎可以結束了，但是黃燕銘還是想再補充一個重要的問題，證券研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內(nèi)心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價格、國民經(jīng)濟統(tǒng)計報表和上市公司年報等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內(nèi)心世界的狀況和變化（比如無風險利率、風險偏好等），但最終還要修煉自己的內(nèi)心。

前段時間，國泰君安證券研究所的策略報告中提到過“非牛非熊”。何謂“非牛非熊”？這一方面代表著我們對下個階段的市場判斷，沒有牛市、沒有熊市，而是一個相對平穩(wěn)的震蕩市，市場需要在這個地方休養(yǎng)以使未來重新步入健康發(fā)展的軌道；另一方面也代表著我們對投資者的一個心態(tài)建議，把心底里的“牛”放下，把心底里的“熊”也放下，把內(nèi)心排“空”，重新面對當前的市場環(huán)境，以務實的心態(tài)，重新布局投資策略。

那么“非牛非熊”的心態(tài)是否專門針對于目前的震蕩行情？其實，無論是在牛市、震蕩市還是熊市，我們都應該保持“非牛非熊”的空境心態(tài)，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂“不取分別心”，以本我不變的心境，面對紛繁復雜的市場變化，即有“內(nèi)如木石，不動不搖；外如虛空，無塞無礙”！認認真真、踏踏實實地做好每一天的研究和投資的工作。

附網(wǎng)上流傳的“黃燕銘培訓筆錄”：

證券研究的基本思路與路徑

1、證券研究三種思維：預期思維、交易思維、邊際思維；——股票、債券、外匯交易都適用；價值股和成長股都適用；個股和大勢研判都適用；

2、價格圍繞價值波動理論在金融投資領域是失效的；

3、2016年價值投資不會回來，要買燒錢的行業(yè)；

4、經(jīng)濟增長、匯率、利率是2016年三個變數(shù)，全部指向錢不值錢，需要轉向投資領域；

5、燒錢的軟資產(chǎn)行業(yè)：TMT、傳媒、教育、體育；

6、2016年炒作高風險特征股票才有效；

7、EPS和成長性都是分子上的指標，目前的市場是分母思維，不應該把股票分為成長股和價值股，而應該分為高風險股票和低風險股票；

8、券商股大漲不是風格切換的指標，成長股是高風險特征的股票，券商股也是高風險特征的股票但不是成長股，這次券商大漲是高風險特征的市場風格的延續(xù)而不是價值與成長的切換；

9、存量市場博弈高風險特征股票，增量市場博弈低風險特征股票；

10、債券價格上漲不代表無風險利率下降，無風險利率+風險溢價才是債券定價的變因；

11、每個人的無風險利率標準不一樣，所以通過債券價格變化判斷股市的無風險利率變化是不成立的；

12、高風險特征的市場行情會延續(xù)到12月中旬，然后到春節(jié)前后可能是價值行情；

13、風格轉換的標志是外圍資金入市，從現(xiàn)在到明年5月更多的還是成長行情，而不是價值行情；

14、不要執(zhí)著于估值，對價值沒有清晰認識；

15、有效市場理論的核心思想是邊際思維：大家都知道的信息已經(jīng)反映在股價里，靜態(tài)的信息已經(jīng)無效，必須尋找增量思維；

16、價格是過去的價值，價值是未來的價格；

17、價格是客觀指標，價值是主觀指標；

18、第一個問題：股票價格為什么會漲跌？——眾人的心在動。

19、投資要保持什么心態(tài)？——空心心態(tài)。

20、證券投資要看懂外部世界，更要看懂他人的內(nèi)心世界；

21、第二個問題：買房子和買房地產(chǎn)股票有什么區(qū)別？——買房子是物，買股票是心。

22、接下來每次回調(diào)都是加倉機會；

23、整個證券研究主要就是圍繞DDM模型展開的；

24、《股票估值與哲學認識》在網(wǎng)上可以下載，黃燕銘從DDM推導出PE、PB公式；

25、PE有三個指標的影響，而不是一個指標；

26、用PE、PB估值來衡量股票價格是失效的；

27、所有的估值模型都是沒用的；

28、DDM模型描述的是一個人的內(nèi)心世界，價值是主觀指標；

29、在一個時間點上：股票的價值是不唯一的，股票價格是唯一的；——交易形成的。

30、證券交易本質(zhì)是心靈的交換；

31、價值就是預期(心理、信息、邏輯)；

32、價格就是交易結果(交易工具、交易規(guī)則、心理行為)；

33、股票價格有兩個環(huán)節(jié)：預期(價值)和交易；

34、心動，股價不動(價值預期改變，但是是窮人的預期改變，手里沒錢或沒股票可以交易，股價不會動)；

35、假設市場上有100個基金經(jīng)理，全部滿倉股票，沒有現(xiàn)金，95%看多，5%看空，大盤會怎樣？答案：跌。

36、假設市場上有100個基金經(jīng)理，50%倉位，95%看多，5%看空，大盤會怎樣？答案：不知道。(要有邊際思維)

37、股票的分布和錢的分布不均衡，對交易價格有很大影響；

38、人們對未來的預期是一片迷霧(不是河、不是海，不是高山)；

39、股票估值的均值計算是沒用的(總量思維、均值思維沒用)，但估值的變動方向(邊際思維)對股價有效；

40、新股認購(方差大的新股報價，最終定價會比方差小的新股報價價格高)和漲跌停板都是典型的微觀結構問題；

41、印花稅、大宗交易、漲跌幅板都會影響交易規(guī)則，導致心動，股價卻不動，總稱交易摩擦；——心動，股價不動！

42、交易過程(慣性)會導致心不動，股價動！

43、理工科需要讀的學科：會計(CPA)、金融學(公司理財(羅斯作)、資產(chǎn)定價(股票估值理論))

44、《金融的邏輯》——陳志武，可以看第一章，金融是價值在時間和空間上的交換；

45、價值只是語言和文字虛構出來的概念，本質(zhì)是預期，預期是未來；

46、研究未來的三種人：算命先生、氣象員、證券分析師；

47、金融研究要建立金融思維，而不是會計思想，其核心是貼現(xiàn)思想；

48、投資的核心是要把DDM模型轉換為貼現(xiàn)思想，然后就可以把DDM模型扔掉了；

49、無風險利率是由眾人的心決定，而不是央行的政策決定，不要本末倒置；

50、投資追求的是價格的變動；

51、《投資最重要的事》，美國人寫的，只看第一章；

52、證券投資要建立兩層思維：1.當前基本面；2.大眾對未來基本面的預期；

53、人類共同的錯誤：把認知視為存在；

54、黃燕銘44歲，跟國泰君安又簽了5年合同，2021年50歲生日時到期；

55、所謂貨幣是一種工具，用來衡量和交換人們的內(nèi)心世界；

56、目前持續(xù)貨幣放水，是因為人心不足，人心強的話，貨幣乘數(shù)上升，基礎貨幣需求反而?。?/p>

57、央行貨幣政策不能左右股市漲跌，投資最難的是猜人心；

58、會計：信息披露；投資：信息解讀；

59、研究是從物到心，投資是從心到物；

60、信息的利空還是利多不是信息本身決定，而是內(nèi)心確認后的方向決定；

61、注冊制不是利空，因為人人皆知的信息已經(jīng)在股市中反映；——有效市場理論

62、金融是一種認知、感知，而不是存在；

63、無風險利率不是國債利率；

64、DDM模型里分母上的指標是不能用數(shù)據(jù)去跟蹤的；

65、債券市場小范圍發(fā)生信用違約事件，則對股市價值股利好，如果大范圍發(fā)生違約，則對股市利空；

66、2016年不看業(yè)績看風格；

67、行業(yè)研究員要改變選股邏輯，不能靠EPS、PEG選股；

68、2016年是宏觀策略把握股市方向，對DDM分母項先知先覺，而如果行業(yè)研究員還在分子項選股就把方向搞錯了；

69、金融學的基本常識：時間不同的盈利數(shù)字進行對比是沒有意義的；

71、當盈利預測與實際業(yè)績不一致，后者更高時，股價上漲，是因為人們的內(nèi)心對未來的預期進行上調(diào)導致的，而不是因為當年的盈利預測與實際業(yè)績的差額；

72、證券投資關心的不是基本面的變化，而是人們對未來基本面預期的變化；

73、賣股票的時間點不是公司的基本面變化符合預期，而是眾人的預期達到自己的預期，后者往往領先于基本面變化；

74、超預期分為四種：第一種是我與大眾預期的不同(局部與整體)——賣方模式；第二種是今天與昨天的不同(時間序列)——買方模式；第三種是超預期的第一指標：現(xiàn)金流；第四種是超預期的第二指標：風險評價；

75、分析師的任務：別人沒有預期，我來創(chuàng)造預期；別人有預期，我來改變別人的預期；

76、金融商品的研究不需要研究供給與需求，而只需要關注人心，因為金融市場就是人心創(chuàng)造的，供給與需求可以無限延伸；

77、研究的根本：心物兼修；

78、做投資要與盡量多的交易對手交流，了解大家的心的位置在哪里，未來會朝哪個方向走，這才是關鍵；

79、研究報告中：1)首先要一句話推薦一只股票(信息和邏輯。。。超預期。。。結論。。。)，兩個逗號一個句號；2)一個報告里只能有一個投資故事；3)一個投資故事必須在報告里講完；4)投資故事的類型：2*4=8種模式(信息/邏輯*4種超預期結果；

80、報告要點：1)投資建議；2)什么樣的超預期；3)掌握了什么超預期信息和邏輯；4)預期減小的催化劑；5)核心假定風險；

81、研究要研究總量，推薦要推薦邊際；

82、《股市真規(guī)則》——投資原則：公司是真實可靠的，大行業(yè)里的小公司(邊際思維)，公司擁有競爭優(yōu)勢(邊際思維)，估值有吸引力(不需要)，把握催化劑；

83、股價漲跌與預期的方向無關，與預期的變化有關；

84、股市提前經(jīng)濟底而提前見底，股市提前經(jīng)濟頂而提前見頂，位置在經(jīng)濟增長曲線的切線位置；——戈登增長曲線

85、常人思維是線性思維，投資就是要擺脫線性思維；

86、微觀結構：人心、籌碼和現(xiàn)金的分布；

87、預期思維：DDM模型；邊際思維：有效市場理論；交易思維：市場微觀結構；

88、在股市見頂前后，是人們預期先見頂，股價后見頂，這個時候是大勢研判的關鍵期；

89、宏觀研究是在樹下，看樹上的花，刻畫自己心里的花；策略研究是在宏觀研究的對面，根據(jù)宏觀策略心里的花做大勢研判。