拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2016年以來(lái)股市基本面驅(qū)動(dòng)十分明顯?；仡?016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)，如果我們以南華工業(yè)品指數(shù)來(lái)表征市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，得到兩個(gè)直觀的印象：一是期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)相關(guān)性重新開(kāi)始加強(qiáng)，南華工業(yè)品指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比經(jīng)過(guò)2015年的背離，自2016年年初開(kāi)始重新恢復(fù)正相關(guān)關(guān)系；二是A股市場(chǎng)的表現(xiàn)與基本面基本一致，南華工業(yè)品指數(shù)與上證綜指表現(xiàn)自2016年初以來(lái)走勢(shì)基本一致。由此來(lái)看，不同于2015年上半年股市傾向炒主題、炒故事，2016年以來(lái)的股市基本面驅(qū)動(dòng)特征十分明顯，而從結(jié)構(gòu)來(lái)看，盈利改善顯著的板塊與龍頭個(gè)股明顯要表現(xiàn)更為亮眼，經(jīng)濟(jì)基本面、盈利驅(qū)動(dòng)特征表現(xiàn)明顯。

基本面、利率的變化基本可以解釋股市結(jié)構(gòu)節(jié)奏。拋開(kāi)短期因素影響，以南華工業(yè)品指數(shù)表征市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的看法，以10年期國(guó)債表征市場(chǎng)利率方面的變化，基本上可以解釋A股市場(chǎng)主要階段表現(xiàn)特征。2016年初以來(lái)的資本市場(chǎng)以南華工業(yè)品指數(shù)與10年期國(guó)債收益率表現(xiàn)可以分為四個(gè)階段：2016年初-5月，南華工業(yè)品指數(shù)與10年期國(guó)債利率整體維持平穩(wěn)，股市隨著南華工業(yè)品指數(shù)呈現(xiàn)出“過(guò)山車(chē)”行情；2016年6月-10月，南華工業(yè)品指數(shù)上行，而10年期國(guó)債下行，股市震蕩上行；2016年10月至2017年5月，南華工業(yè)品指數(shù)維持在新中樞，而股市也處于新中樞震蕩格局；2017年5月-9月，10Y國(guó)債維持平穩(wěn)，而南華工業(yè)品指數(shù)維持上行?？紤]到10Y國(guó)債收益率的變化蘊(yùn)含了流動(dòng)性、政策變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三方面的信息，綜合來(lái)看，基本面的驅(qū)動(dòng)是核心，而流動(dòng)性、政策變化主要對(duì)股市節(jié)奏形成了一定影響。當(dāng)前這一趨勢(shì)仍在延續(xù)，市場(chǎng)樂(lè)觀態(tài)勢(shì)仍有繼續(xù)延續(xù)的基礎(chǔ)，但考慮到邊際上已出現(xiàn)弱化跡象，投資者在配置結(jié)構(gòu)上有必要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以適應(yīng)市場(chǎng)正在發(fā)生的變化。

秋季轉(zhuǎn)向，消費(fèi)相對(duì)于周期品板塊收益風(fēng)險(xiǎn)比更高。從需求端來(lái)看，一是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社銷(xiāo)總額等數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑，二是房地產(chǎn)投資韌勁較強(qiáng)，計(jì)算機(jī)、專(zhuān)用設(shè)備、汽車(chē)和電氣機(jī)械工業(yè)增加值增速加快，三是冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)行為產(chǎn)生提前效應(yīng)，這一效應(yīng)或在10月之后消退，四是上游漲價(jià)形成的利潤(rùn)再分配效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性重要部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已產(chǎn)生積極作用，后續(xù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將維持平穩(wěn)，而溫和下滑態(tài)勢(shì)也將更加顯明；從供給側(cè)來(lái)看，環(huán)保限產(chǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但一則后續(xù)看到類(lèi)似地條鋼、魏橋電解鋁的重磅措施繼續(xù)密集出臺(tái)可能性降低，二則環(huán)保停工等措施除了產(chǎn)生供給側(cè)收縮效應(yīng)外，實(shí)際上對(duì)于終端需求也會(huì)形成抑制作用。此外，美聯(lián)儲(chǔ)縮表開(kāi)啟、人民幣前期升值趨勢(shì)緩解、CPI上升提升市場(chǎng)通脹預(yù)期、國(guó)慶中秋節(jié)假日提振消費(fèi)等因素，結(jié)合市場(chǎng)5月中以來(lái)板塊表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)弱，我們認(rèn)為周期品板塊后續(xù)彈性將弱化，繼續(xù)上漲空間相對(duì)有限，當(dāng)前階段消費(fèi)相對(duì)周期收益風(fēng)險(xiǎn)比更高。

基本面仍是主導(dǎo)，看好業(yè)績(jī)改善板塊估值切換行情。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)維持平穩(wěn)，而結(jié)構(gòu)性積極力量仍在繼續(xù)發(fā)力，投資思維需要從需求端轉(zhuǎn)向供給側(cè)。中性偏緊的貨幣政策預(yù)計(jì)會(huì)維持到明年二季度，市場(chǎng)仍將高度重視業(yè)績(jī)支撐。行業(yè)配置來(lái)看，需要重視業(yè)績(jī)支持、集中度提升、宏觀趨勢(shì)邊際變化三大因素。消費(fèi)品具有業(yè)績(jī)穩(wěn)定、行業(yè)集中度持續(xù)提升、相對(duì)更加受益于宏觀趨勢(shì)邊際變化，在下一階段預(yù)計(jì)將表現(xiàn)更佳?？春枚€白酒、醫(yī)藥、家電、定制家具、酒店、免稅、航空、汽車(chē)、商貿(mào)零售、種業(yè)板塊后續(xù)業(yè)績(jī)超預(yù)期、估值切換行情的展開(kāi)。主題方面看好具有業(yè)績(jī)與政策催化雙重確定性的板塊，重點(diǎn)關(guān)注雄安新區(qū)、國(guó)企改革、5G、人工智能、新能源車(chē)、集成電路國(guó)產(chǎn)化、環(huán)保等主題。