拉長時(shí)間來看，2016年以來股市基本面驅(qū)動(dòng)十分明顯?；仡?016年以來經(jīng)濟(jì)以及資本市場表現(xiàn)，如果我們以南華工業(yè)品指數(shù)來表征市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，得到兩個(gè)直觀的印象：一是期貨市場的表現(xiàn)與工業(yè)企業(yè)利潤相關(guān)性重新開始加強(qiáng)，南華工業(yè)品指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比經(jīng)過2015年的背離，自2016年年初開始重新恢復(fù)正相關(guān)關(guān)系；二是A股市場的表現(xiàn)與基本面基本一致，南華工業(yè)品指數(shù)與上證綜指表現(xiàn)自2016年初以來走勢基本一致。由此來看，不同于2015年上半年股市傾向炒主題、炒故事，2016年以來的股市基本面驅(qū)動(dòng)特征十分明顯，而從結(jié)構(gòu)來看，盈利改善顯著的板塊與龍頭個(gè)股明顯要表現(xiàn)更為亮眼，經(jīng)濟(jì)基本面、盈利驅(qū)動(dòng)特征表現(xiàn)明顯。

基本面、利率的變化基本可以解釋股市結(jié)構(gòu)節(jié)奏。拋開短期因素影響，以南華工業(yè)品指數(shù)表征市場對于經(jīng)濟(jì)的看法，以10年期國債表征市場利率方面的變化，基本上可以解釋A股市場主要階段表現(xiàn)特征。2016年初以來的資本市場以南華工業(yè)品指數(shù)與10年期國債收益率表現(xiàn)可以分為四個(gè)階段：2016年初-5月，南華工業(yè)品指數(shù)與10年期國債利率整體維持平穩(wěn)，股市隨著南華工業(yè)品指數(shù)呈現(xiàn)出“過山車”行情；2016年6月-10月，南華工業(yè)品指數(shù)上行，而10年期國債下行，股市震蕩上行；2016年10月至2017年5月，南華工業(yè)品指數(shù)維持在新中樞，而股市也處于新中樞震蕩格局；2017年5月-9月，10Y國債維持平穩(wěn)，而南華工業(yè)品指數(shù)維持上行?？紤]到10Y國債收益率的變化蘊(yùn)含了流動(dòng)性、政策變化與經(jīng)濟(jì)增長三方面的信息，綜合來看，基本面的驅(qū)動(dòng)是核心，而流動(dòng)性、政策變化主要對股市節(jié)奏形成了一定影響。當(dāng)前這一趨勢仍在延續(xù)，市場樂觀態(tài)勢仍有繼續(xù)延續(xù)的基礎(chǔ)，但考慮到邊際上已出現(xiàn)弱化跡象，投資者在配置結(jié)構(gòu)上有必要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以適應(yīng)市場正在發(fā)生的變化。

秋季轉(zhuǎn)向，消費(fèi)相對于周期品板塊收益風(fēng)險(xiǎn)比更高。從需求端來看，一是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社銷總額等數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑，二是房地產(chǎn)投資韌勁較強(qiáng)，計(jì)算機(jī)、專用設(shè)備、汽車和電氣機(jī)械工業(yè)增加值增速加快，三是冬季環(huán)保限產(chǎn)對企業(yè)生產(chǎn)行為產(chǎn)生提前效應(yīng)，這一效應(yīng)或在10月之后消退，四是上游漲價(jià)形成的利潤再分配效應(yīng)對系統(tǒng)性重要部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已產(chǎn)生積極作用，后續(xù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將維持平穩(wěn)，而溫和下滑態(tài)勢也將更加顯明；從供給側(cè)來看，環(huán)保限產(chǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但一則后續(xù)看到類似地條鋼、魏橋電解鋁的重磅措施繼續(xù)密集出臺(tái)可能性降低，二則環(huán)保停工等措施除了產(chǎn)生供給側(cè)收縮效應(yīng)外，實(shí)際上對于終端需求也會(huì)形成抑制作用。此外，美聯(lián)儲(chǔ)縮表開啟、人民幣前期升值趨勢緩解、CPI上升提升市場通脹預(yù)期、國慶中秋節(jié)假日提振消費(fèi)等因素，結(jié)合市場5月中以來板塊表現(xiàn)相對強(qiáng)弱，我們認(rèn)為周期品板塊后續(xù)彈性將弱化，繼續(xù)上漲空間相對有限，當(dāng)前階段消費(fèi)相對周期收益風(fēng)險(xiǎn)比更高。

基本面仍是主導(dǎo)，看好業(yè)績改善板塊估值切換行情。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)維持平穩(wěn)，而結(jié)構(gòu)性積極力量仍在繼續(xù)發(fā)力，投資思維需要從需求端轉(zhuǎn)向供給側(cè)。中性偏緊的貨幣政策預(yù)計(jì)會(huì)維持到明年二季度，市場仍將高度重視業(yè)績支撐。行業(yè)配置來看，需要重視業(yè)績支持、集中度提升、宏觀趨勢邊際變化三大因素。消費(fèi)品具有業(yè)績穩(wěn)定、行業(yè)集中度持續(xù)提升、相對更加受益于宏觀趨勢邊際變化，在下一階段預(yù)計(jì)將表現(xiàn)更佳。看好二線白酒、醫(yī)藥、家電、定制家具、酒店、免稅、航空、汽車、商貿(mào)零售、種業(yè)板塊后續(xù)業(yè)績超預(yù)期、估值切換行情的展開。主題方面看好具有業(yè)績與政策催化雙重確定性的板塊，重點(diǎn)關(guān)注雄安新區(qū)、國企改革、5G、人工智能、新能源車、集成電路國產(chǎn)化、環(huán)保等主題。