9月以來(lái)，上證綜指進(jìn)入盤整階段，其間振幅僅有50點(diǎn)，同時(shí)量能也開始萎縮，市場(chǎng)觀望氛圍加重。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱，資源股資金逐步撤離，資金轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、汽車等消費(fèi)類板塊。

供給驅(qū)動(dòng)邏輯弱化

三季度行政去產(chǎn)能、環(huán)保督查成為驅(qū)動(dòng)資源股上行的關(guān)鍵力量，市場(chǎng)核心矛盾在于供給，而一個(gè)容易被忽視的前提在于需求端的平穩(wěn)。PMI新訂單指數(shù)反映內(nèi)需情況，7月、8月新訂單指數(shù)分別收于52.8、53.1，兩者均處擴(kuò)張區(qū)間。新訂單的平穩(wěn)加深了供給主導(dǎo)的可靠性，9月上旬之前資源股易漲難跌。但隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，更多的聲音開始質(zhì)疑需求失速的可能，盡管也有觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行與環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)，但毋庸置疑的是，供給驅(qū)動(dòng)原材料上行的邏輯全面弱化，從近一周大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，需求端的萎靡開始反映至商品價(jià)格中。

那么資源股走勢(shì)是否會(huì)一蹶不振，我們認(rèn)為尚未到悲觀的時(shí)刻，市場(chǎng)的核心分歧取決于環(huán)保限產(chǎn)與需求萎縮的博弈。從現(xiàn)有公布的2+26城市冬季限產(chǎn)方案來(lái)看，環(huán)保力度史無(wú)前例，如石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)等城市采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，供給出清的邏輯難以證偽。部分行業(yè)如鋼鐵板塊，其噸鋼利潤(rùn)仍保持在絕對(duì)高位，行政去產(chǎn)能限制相關(guān)板塊下行的空間。因而在供暖季之前，資源股會(huì)有壓力，但不代表后續(xù)完全沒有機(jī)會(huì)。

資金加碼消費(fèi)板塊

資源股走弱之后，資金開始尋覓新的投資機(jī)會(huì)。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行階段新興成長(zhǎng)或是大消費(fèi)板塊具備超額收益，背后邏輯在于上述板塊與周期相關(guān)性小。從近一周市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，房地產(chǎn)、食品飲料、家用電器板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，資金在加碼大消費(fèi)，而為什么此次資金沒有選擇新興成長(zhǎng)板塊？

對(duì)于新興成長(zhǎng)板塊，當(dāng)前主要面臨兩個(gè)問(wèn)題，一是盈利底部尚未確認(rèn)，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示新興成長(zhǎng)板塊凈利潤(rùn)增速仍未見底，近期中樞的抬升更多受益于市場(chǎng)偏好的改善，一個(gè)例證是8月之后創(chuàng)業(yè)板高PE個(gè)股跑贏低PE個(gè)股。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱之后，偏好層面的不確定性限制了新興成長(zhǎng)板塊的反彈空間。二是與近期IPO過(guò)會(huì)加快有關(guān)，近兩周IPO過(guò)會(huì)數(shù)量升至15只，此外本周審核頻率升至三次。新興成長(zhǎng)板塊作為與次新股相關(guān)性較大的板塊，IPO審核加快也會(huì)對(duì)其形成壓制。在前期盈利盤累積的情況下，資金繼續(xù)加碼創(chuàng)業(yè)板的意愿并不大。

與之相對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)板塊的強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)板塊回暖一方面與前期利空兌現(xiàn)有關(guān)，如人民幣重回貶值減少了家用電器板塊的匯兌損失。此外，也與政策以及資金面支撐有關(guān)，房地產(chǎn)庫(kù)存處于底部、內(nèi)房股的上漲以及新能源汽車的驅(qū)動(dòng)成為市場(chǎng)上行的重要力量。在基本面與資金面雙雙支撐的情況下，消費(fèi)板塊的短期強(qiáng)勢(shì)也不難理解。

圖為IPO上會(huì)數(shù)量與上會(huì)頻率對(duì)比

整體來(lái)看，滬指高位振蕩格局未變，短期核心在于行業(yè)板塊的輪動(dòng)。趨勢(shì)層面，基本面弱勢(shì)對(duì)于行情的干擾已經(jīng)開始出現(xiàn)，但供給出清限制了資源股的下行幅度。同時(shí)流動(dòng)性順利跨季的概率偏大，在議息會(huì)議擾動(dòng)有限的情況下，市場(chǎng)大概率高位振蕩。短期IF合約走勢(shì)或稍強(qiáng)于IC合約，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注大宗商品以及外圍市場(chǎng)的表現(xiàn)。