近期公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，投資、消費(fèi)和出口增速全面下滑，疊加工業(yè)增加值增速回落，似乎呈現(xiàn)出供需兩弱的格局，市場對經(jīng)濟(jì)將趨勢性下行的看法再度升溫。但我們認(rèn)為，實際情況并不如表面上的悲觀，加之目前仍處于主動補(bǔ)庫存周期，我們認(rèn)為后續(xù)月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會有所恢復(fù)。

投資數(shù)據(jù)中房地產(chǎn)投資增速持平，制造業(yè)投資增速小幅回升，而基建投資增速明顯回落。房地產(chǎn)銷售增速下行并未傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資，原因在于房地產(chǎn)庫存去化進(jìn)度較快。經(jīng)過2016年以來商品房持續(xù)去庫存，當(dāng)前住宅商品房待售面積已經(jīng)回落到了2013年年底水平，即使地產(chǎn)銷售增速在下滑，新開工面積依然小于銷售面積，使得去庫存還在持續(xù)，補(bǔ)庫存需求和棚改房建設(shè)將支撐房地產(chǎn)投資增速不至大幅下滑。

隨著企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資增速自2016年9月以來緩慢回升，不過近兩月出現(xiàn)了回落，與工業(yè)增加值增速的回落相呼應(yīng)。受到8月環(huán)保檢查趨嚴(yán)的影響，黑色、有色、化工、紡織等高污染行業(yè)生產(chǎn)增速明顯回落，投資增速仍處于低位，產(chǎn)能擴(kuò)張受到明顯抑制。計算機(jī)、通信、電氣機(jī)械、鐵路船舶等行業(yè)的生產(chǎn)增速有所增長，投資增速仍處高位，汽車制造業(yè)投資增速環(huán)比改善明顯。綜合來看，由于工業(yè)企業(yè)利潤仍處于改善周期，產(chǎn)能卻處于低位，制造業(yè)投資增速仍有進(jìn)一步改善空間。

8月基建投資下滑幅度最為明顯，與建筑業(yè)PMI大幅下降相呼應(yīng)，究其原因應(yīng)與天氣狀況有關(guān)。但從勞動力需求和市場預(yù)期看，建筑業(yè)PMI的從業(yè)人員指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為54.3%和66%，分別高于上月0.1和0.7個百分點(diǎn)，建筑業(yè)用工量保持穩(wěn)步增長，企業(yè)對未來市場發(fā)展信心仍然較強(qiáng)。另外，8月固定資產(chǎn)資金來源增速有所提升，國家預(yù)算內(nèi)資金和貸款均有所回升，與財政收入增速較好和信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期相吻合。

消費(fèi)增速下滑主要受到房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)消費(fèi)回落影響，家具家電、建筑裝潢消費(fèi)增速都有不同程度回落，食品飲料、煙酒、文化用品等必需品消費(fèi)也呈現(xiàn)明顯下滑，不過總體上消費(fèi)增速比較平穩(wěn)，仍維持在10%以上高位。

去年四季度以來，居民收入增速有所回升，實際收入增速今年以來超越了GDP增速，客觀上能夠促進(jìn)消費(fèi)的升級換代和可選消費(fèi)的增加，對消費(fèi)增速形成支撐。出口增速的顯著下滑與全球經(jīng)濟(jì)形勢改善相悖。不過自央行9月11日將外匯準(zhǔn)備金降至零后，人民幣升值趨勢被中斷，而出口經(jīng)理人信心指數(shù)依然較高，顯示企業(yè)未來的出口預(yù)期仍好。

由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒有顯著惡化，央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性。央行公開市場操作中注重預(yù)調(diào)微調(diào)，靈活對沖，但貨幣市場資金利率中樞仍在上行，表明目前央行貨幣政策略偏緊。綜上所述，債市將難以見到貨幣政策寬松，利率難以大幅下行，僅存在小幅回落空間。