歐洲勞動力等要素市場的結構性改革正漸次取代貨幣寬松的總量刺激，有望成為貨幣寬松政策退出階段的增長主動力。但結構性改革亦有可能推高地緣局勢風險，進而干擾歐洲經(jīng)濟換擋，阻礙新舊動力承接。因而從長期看，歐洲經(jīng)濟復蘇不確定性正在上升，年內(nèi)歐央行僅可能邊際收緊貨幣政策。

“變故興微細，一葉以識秋。”根據(jù)近期公布的高頻數(shù)據(jù)，8月歐洲工業(yè)、消費兩大引擎動力充沛，表明貨幣寬松帶來的需求側刺激效應已進入高潮，歐洲經(jīng)濟的短期增長仍將保持強勁。但是，歐洲通脹水平依然低迷，這意味著上半年以來歐洲經(jīng)濟增長與通脹相背離的趨勢仍在延續(xù)。

在經(jīng)歷7月小幅回落后，歐元區(qū)制造業(yè)PMI于8月回升至57.4，位于2011年4月以來最高水平，同期德國、法國和意大利的制造業(yè)PMI也有大幅提振。歐盟和歐元區(qū)的消費者信心指數(shù)處于2015年3月以來的階段性高位，經(jīng)濟復蘇動能增強。另一方面，避險情緒消散，市場預期持續(xù)向好。7月初至今，歐元區(qū)德國、法國、意大利和西班牙的10年期國債收益率由短暫沖高轉為連續(xù)下行，表明全球市場對歐洲地緣政治風險的擔憂正在消解。與之相匹配，8月歐盟經(jīng)濟景氣指數(shù)和歐元區(qū)Sentix投資信心指數(shù)分別為111.9和27.7，呈現(xiàn)高位穩(wěn)定態(tài)勢。

與此同時，通脹水平依然疲弱。從成分結構看，8月歐元區(qū)食品及煙酒、服務和非能源工業(yè)品的價格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，與上月相同。雖然能源價格增速躍升至4.0%，8月歐元區(qū)調(diào)和消費者物價指數(shù)（HICP）同比增速反彈至1.5%，但仍低于2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干擾后，歐元區(qū)核心HICP增速為1.2%，與上月持平。從國家結構看，相比7月，8月德國、意大利的核心通脹分別變動0.2和-0.1個百分點，法國的核心通脹則與上月持平，繼續(xù)穩(wěn)定于低位，歐元區(qū)主要國家通脹走勢分化加劇。2月至7月，歐元區(qū)PPI與HICP的剪刀差從2.5個百分點收窄至0.7個百分點，表明PPI對整體通脹水平的拉動作用正在衰減。

近年來，歐洲勞動力市場的流動性和機制活力顯著改善，在供給、需求兩側助力經(jīng)濟復蘇，并階段性壓低通脹中樞，進而塑造了歐洲經(jīng)濟的當前特征。這表明歐洲已步入經(jīng)濟換擋時期。勞動力等要素市場的結構性改革正在漸次取代貨幣寬松的總量刺激，有望成為貨幣寬松政策退出階段的增長主動力。

歐債危機至今，歐盟加快了勞動力市場的一體化進程，著力消除限制東歐成員國勞動力流動的壁壘，至2014年基本實現(xiàn)了所有成員國勞動力市場的相互完全開放。得益于此，近年來在歐盟成員國的就業(yè)人口結構中，國外勞動力占比持續(xù)上升，而歐盟內(nèi)部勞動力流動增長貢獻最為主要。這對歐洲經(jīng)濟的長周期復蘇具有關鍵的推動作用。在供給側，歐盟各國能借此修復勞動力在數(shù)量和技術上的結構失衡，創(chuàng)造新的企業(yè)和行業(yè)，優(yōu)化勞動力資源與其他要素的結合，從而提升生產(chǎn)效率和社會總福利。在需求側，學術研究表明，勞動力流動能同時降低輸出國和輸入國的失業(yè)率，有效緩解經(jīng)濟危機對總需求的負向沖擊。鑒于歐元區(qū)作為貨幣聯(lián)盟具有更受限的政策空間，這一緩沖工具尤為重要。近年數(shù)據(jù)顯示，上述推動作用已漸次顯現(xiàn)。2010年至今，歐元區(qū)和歐盟的勞動生產(chǎn)率增速大幅領先于美國，并長期高于OECD平均水平。2010年至2013年，在歐債危機沖擊下，歐洲人均勞動時間一度嚴重下滑。而2014年至今，歐洲人均勞動時間的增速迅速反彈，勞動利用率顯著提升。

近年來，意大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭等歐盟成員國在工時、薪資、雇傭制度等關鍵領域，強化企業(yè)用工自主權，顯著減少就業(yè)保護，打破市場僵化。這當然大有利于向下突破工資黏性，降低勞動力成本，抑制通脹抬升。據(jù)此，我們認為，本輪歐洲勞動力市場改革對通脹的影響分為兩個階段。第一階段，在改革引導下，此前危機時期因市場僵化而虛高的工資逐步回落至均衡水平，并有力推動低工資崗位的就業(yè)增長，進而加快市場出清和經(jīng)濟復蘇，同時也拉低平均薪資，導致經(jīng)濟增速和通脹水平的背離。第二階段，在勞動力市場出清后，經(jīng)濟復蘇將切實推高薪資水平，從而撬動通脹上漲。從數(shù)據(jù)來看，雖然7月歐盟失業(yè)率降至7.7%，達到2008年末水平，但歐盟薪資增長卻依然滯緩，嚴重拖累了通脹。下半年，隨著第一階段向第二階段漸次過渡，歐洲通脹水平有望在振蕩中緩慢上升。

值得注意的是，在取得顯著進展的同時，本輪歐洲經(jīng)濟換擋亟須平衡兩方面的沉重壓力，因而仍將面臨較大的不確定性。一方面，改革進度需要與時間賽跑。當貨幣寬松效果達到高潮后，政策邊際效力將迅速衰退，政策成本隨之全面顯現(xiàn)。過剩的流動性將扭曲要素市場的資源配置，沖銷結構性改革的作用，歐央行政策轉向不可避免。另一方面，地緣局勢風險恐將回升。在當前的歐洲，結構性改革是一把雙刃劍，而加速推進則會倍增其政策風險。以勞動力市場為例，無論加速勞動力流入還是削弱就業(yè)保護，都會深刻觸動底層民眾的固有利益，引發(fā)民粹主義再度漲潮，可能沖擊結構性改革和歐洲一體化，阻礙經(jīng)濟換擋步伐。實證研究表明，對英國而言，外部勞動力的流入顯著降低了低收入階層的工資，但有利于中高收入階層。這是去年英國民粹勢力崛起并觸發(fā)退歐黑天鵝的根源之一。而無論是薩科齊時期還是奧朗德時期，法國勞動力市場改革均遭遇了工會的強大阻力而被迫中斷，因此馬克龍改革的前景并非坦途。

基于對歐洲經(jīng)濟短期表現(xiàn)和長期動力的分析，我們的判斷是：第一，歐洲經(jīng)濟復蘇短期無憂。貨幣寬松刺激效應進入高潮，疊加要素市場結構性改革的初見成效，共同支撐了當前歐洲經(jīng)濟增長，短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟將保持復蘇慣性。第二，換擋成敗決定復蘇長期進程。在雙重壓力之下，法國勞動力市場改革及德、法主導下的歐元區(qū)一體化改革能否如期完成，將決定歐洲復蘇的中長期前景，亦將深刻影響歐央行貨幣政策。第三，由于勞動力市場改革深化尚需時日，加之地緣政治風險沖擊，歐洲經(jīng)濟換擋的不確定性正在上升，歐元持續(xù)走強也將對出口需求產(chǎn)生沉重壓力，貨幣寬松政策退出仍需循序漸進。四季度歐洲經(jīng)濟復蘇仍將保持強勁，通脹將緩慢上行，但歐央行年內(nèi)僅可能邊際收緊貨幣政策，貨幣政策正?；窂綄㈤L期平緩。