歐洲勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革正漸次取代貨幣寬松的總量刺激，有望成為貨幣寬松政策退出階段的增長(zhǎng)主動(dòng)力。但結(jié)構(gòu)性改革亦有可能推高地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而干擾歐洲經(jīng)濟(jì)換擋，阻礙新舊動(dòng)力承接。因而從長(zhǎng)期看，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性正在上升，年內(nèi)歐央行僅可能邊際收緊貨幣政策。

“變故興微細(xì)，一葉以識(shí)秋?！备鶕?jù)近期公布的高頻數(shù)據(jù)，8月歐洲工業(yè)、消費(fèi)兩大引擎動(dòng)力充沛，表明貨幣寬松帶來(lái)的需求側(cè)刺激效應(yīng)已進(jìn)入高潮，歐洲經(jīng)濟(jì)的短期增長(zhǎng)仍將保持強(qiáng)勁。但是，歐洲通脹水平依然低迷，這意味著上半年以來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹相背離的趨勢(shì)仍在延續(xù)。

在經(jīng)歷7月小幅回落后，歐元區(qū)制造業(yè)PMI于8月回升至57.4，位于2011年4月以來(lái)最高水平，同期德國(guó)、法國(guó)和意大利的制造業(yè)PMI也有大幅提振。歐盟和歐元區(qū)的消費(fèi)者信心指數(shù)處于2015年3月以來(lái)的階段性高位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)。另一方面，避險(xiǎn)情緒消散，市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)向好。7月初至今，歐元區(qū)德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙的10年期國(guó)債收益率由短暫沖高轉(zhuǎn)為連續(xù)下行，表明全球市場(chǎng)對(duì)歐洲地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂正在消解。與之相匹配，8月歐盟經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和歐元區(qū)Sentix投資信心指數(shù)分別為111.9和27.7，呈現(xiàn)高位穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

與此同時(shí)，通脹水平依然疲弱。從成分結(jié)構(gòu)看，8月歐元區(qū)食品及煙酒、服務(wù)和非能源工業(yè)品的價(jià)格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，與上月相同。雖然能源價(jià)格增速躍升至4.0%，8月歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比增速反彈至1.5%，但仍低于2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干擾后，歐元區(qū)核心HICP增速為1.2%，與上月持平。從國(guó)家結(jié)構(gòu)看，相比7月，8月德國(guó)、意大利的核心通脹分別變動(dòng)0.2和-0.1個(gè)百分點(diǎn)，法國(guó)的核心通脹則與上月持平，繼續(xù)穩(wěn)定于低位，歐元區(qū)主要國(guó)家通脹走勢(shì)分化加劇。2月至7月，歐元區(qū)PPI與HICP的剪刀差從2.5個(gè)百分點(diǎn)收窄至0.7個(gè)百分點(diǎn)，表明PPI對(duì)整體通脹水平的拉動(dòng)作用正在衰減。

近年來(lái)，歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性和機(jī)制活力顯著改善，在供給、需求兩側(cè)助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并階段性壓低通脹中樞，進(jìn)而塑造了歐洲經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前特征。這表明歐洲已步入經(jīng)濟(jì)換擋時(shí)期。勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革正在漸次取代貨幣寬松的總量刺激，有望成為貨幣寬松政策退出階段的增長(zhǎng)主動(dòng)力。

歐債危機(jī)至今，歐盟加快了勞動(dòng)力市場(chǎng)的一體化進(jìn)程，著力消除限制東歐成員國(guó)勞動(dòng)力流動(dòng)的壁壘，至2014年基本實(shí)現(xiàn)了所有成員國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的相互完全開放。得益于此，近年來(lái)在歐盟成員國(guó)的就業(yè)人口結(jié)構(gòu)中，國(guó)外勞動(dòng)力占比持續(xù)上升，而歐盟內(nèi)部勞動(dòng)力流動(dòng)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最為主要。這對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期復(fù)蘇具有關(guān)鍵的推動(dòng)作用。在供給側(cè)，歐盟各國(guó)能借此修復(fù)勞動(dòng)力在數(shù)量和技術(shù)上的結(jié)構(gòu)失衡，創(chuàng)造新的企業(yè)和行業(yè)，優(yōu)化勞動(dòng)力資源與其他要素的結(jié)合，從而提升生產(chǎn)效率和社會(huì)總福利。在需求側(cè)，學(xué)術(shù)研究表明，勞動(dòng)力流動(dòng)能同時(shí)降低輸出國(guó)和輸入國(guó)的失業(yè)率，有效緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)總需求的負(fù)向沖擊。鑒于歐元區(qū)作為貨幣聯(lián)盟具有更受限的政策空間，這一緩沖工具尤為重要。近年數(shù)據(jù)顯示，上述推動(dòng)作用已漸次顯現(xiàn)。2010年至今，歐元區(qū)和歐盟的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大幅領(lǐng)先于美國(guó)，并長(zhǎng)期高于OECD平均水平。2010年至2013年，在歐債危機(jī)沖擊下，歐洲人均勞動(dòng)時(shí)間一度嚴(yán)重下滑。而2014年至今，歐洲人均勞動(dòng)時(shí)間的增速迅速反彈，勞動(dòng)利用率顯著提升。

近年來(lái)，意大利、西班牙、葡萄牙、荷蘭等歐盟成員國(guó)在工時(shí)、薪資、雇傭制度等關(guān)鍵領(lǐng)域，強(qiáng)化企業(yè)用工自主權(quán)，顯著減少就業(yè)保護(hù)，打破市場(chǎng)僵化。這當(dāng)然大有利于向下突破工資黏性，降低勞動(dòng)力成本，抑制通脹抬升。據(jù)此，我們認(rèn)為，本輪歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)改革對(duì)通脹的影響分為兩個(gè)階段。第一階段，在改革引導(dǎo)下，此前危機(jī)時(shí)期因市場(chǎng)僵化而虛高的工資逐步回落至均衡水平，并有力推動(dòng)低工資崗位的就業(yè)增長(zhǎng)，進(jìn)而加快市場(chǎng)出清和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)也拉低平均薪資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平的背離。第二階段，在勞動(dòng)力市場(chǎng)出清后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將切實(shí)推高薪資水平，從而撬動(dòng)通脹上漲。從數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然7月歐盟失業(yè)率降至7.7%，達(dá)到2008年末水平，但歐盟薪資增長(zhǎng)卻依然滯緩，嚴(yán)重拖累了通脹。下半年，隨著第一階段向第二階段漸次過渡，歐洲通脹水平有望在振蕩中緩慢上升。

值得注意的是，在取得顯著進(jìn)展的同時(shí)，本輪歐洲經(jīng)濟(jì)換擋亟須平衡兩方面的沉重壓力，因而仍將面臨較大的不確定性。一方面，改革進(jìn)度需要與時(shí)間賽跑。當(dāng)貨幣寬松效果達(dá)到高潮后，政策邊際效力將迅速衰退，政策成本隨之全面顯現(xiàn)。過剩的流動(dòng)性將扭曲要素市場(chǎng)的資源配置，沖銷結(jié)構(gòu)性改革的作用，歐央行政策轉(zhuǎn)向不可避免。另一方面，地緣局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)恐將回升。在當(dāng)前的歐洲，結(jié)構(gòu)性改革是一把雙刃劍，而加速推進(jìn)則會(huì)倍增其政策風(fēng)險(xiǎn)。以勞動(dòng)力市場(chǎng)為例，無(wú)論加速勞動(dòng)力流入還是削弱就業(yè)保護(hù)，都會(huì)深刻觸動(dòng)底層民眾的固有利益，引發(fā)民粹主義再度漲潮，可能沖擊結(jié)構(gòu)性改革和歐洲一體化，阻礙經(jīng)濟(jì)換擋步伐。實(shí)證研究表明，對(duì)英國(guó)而言，外部勞動(dòng)力的流入顯著降低了低收入階層的工資，但有利于中高收入階層。這是去年英國(guó)民粹勢(shì)力崛起并觸發(fā)退歐黑天鵝的根源之一。而無(wú)論是薩科齊時(shí)期還是奧朗德時(shí)期，法國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)改革均遭遇了工會(huì)的強(qiáng)大阻力而被迫中斷，因此馬克龍改革的前景并非坦途。

基于對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)和長(zhǎng)期動(dòng)力的分析，我們的判斷是：第一，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期無(wú)憂。貨幣寬松刺激效應(yīng)進(jìn)入高潮，疊加要素市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革的初見成效，共同支撐了當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟(jì)將保持復(fù)蘇慣性。第二，換擋成敗決定復(fù)蘇長(zhǎng)期進(jìn)程。在雙重壓力之下，法國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)改革及德、法主導(dǎo)下的歐元區(qū)一體化改革能否如期完成，將決定歐洲復(fù)蘇的中長(zhǎng)期前景，亦將深刻影響歐央行貨幣政策。第三，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)改革深化尚需時(shí)日，加之地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)換擋的不確定性正在上升，歐元持續(xù)走強(qiáng)也將對(duì)出口需求產(chǎn)生沉重壓力，貨幣寬松政策退出仍需循序漸進(jìn)。四季度歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將保持強(qiáng)勁，通脹將緩慢上行，但歐央行年內(nèi)僅可能邊際收緊貨幣政策，貨幣政策正常化路徑將長(zhǎng)期平緩。