核心結(jié)論：①8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后市場結(jié)構(gòu)微妙變化，順周期的資源股回落、逆周期品種上漲，四季度異動行情徐徐開啟。②過去年底異軍突起行業(yè)的特征：低漲幅、低估值、政策或事件催化，今年重視地產(chǎn)、建筑。季節(jié)性統(tǒng)計，四季度金融地產(chǎn)和消費勝率大。③保持樂觀，估值盈利匹配角度看好金融和消費白馬，市場博弈角度重視建筑、地產(chǎn)。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落催化結(jié)構(gòu)漸變

過去一周各大指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，但行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，14日周四國家統(tǒng)計局公布8月份宏觀經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，工業(yè)、投資、消費三項均不及預期，14-15日兩個交易日順周期的資源板塊下跌，逆周期的地產(chǎn)建筑和消費板塊上漲。經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落正在催化市場結(jié)構(gòu)漸變，我們9月初提出的四季度異動行情已經(jīng)徐徐開啟。

1. 經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落是市場結(jié)構(gòu)變化的催化劑

8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)在微妙變化。9月14日周四國家統(tǒng)計局公布的8月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面不達預期，8月工業(yè)增加值同比增速6.0%，較上月回落0.4個百分點，1-8月全國固定資產(chǎn)投資增速7.8%，較1-7月回落0.5個百分點，8月社會消費品零售總額同比增速10.1%，較7月回落0.3個百分點。在緊接著14-15日兩個交易日，順周期的鋼鐵、煤炭、有色板塊分別下跌6.0%、5.4%、3.8%，逆周期的房地產(chǎn)、建筑板塊分別上漲3.9%，1.0%，消費板塊中的餐飲旅游、家電也上漲1.5%、1.1%。這樣的走勢顯然與6-8月周期強、消費弱的市場格局不同。實際上我們在9月3日月報《業(yè)績和博弈雙線思維》和9月6日專題《四季度行情多異動》中就提出，2012年以來A股每年在最后3-4個月行情都會出現(xiàn)一些突變，今年重視地產(chǎn)、建筑。之所以強調(diào)地產(chǎn)、建筑，除了低漲幅、低持倉這一共同點，我們提出潛在催化劑可能是政策寬松下地產(chǎn)調(diào)控政策略松及PPP加碼，報告發(fā)布至今地產(chǎn)、建筑累計漲幅達6.9%、1.2%，上證綜指累計跌幅-0.4%，市場格局已在微妙變化中。

四季度異動行情徐徐開啟，宏觀背景更有利于逆周期及消費板塊。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動對市場結(jié)構(gòu)有一定的影響，一方面宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對應微觀企業(yè)盈利，另一方面經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化會引致政策調(diào)整，進而影響板塊走勢。去年二季度宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)回落，工業(yè)增加值同比增速從3月6.6%回落至7月6.0%，固定資產(chǎn)投資增速從1-3月10.7%回落至1-7月8.1%，經(jīng)濟下行壓力變大，三季度PPP項目推進加快，去年三季度建筑、建材指數(shù)最高漲幅達15.5%，12.5%。反觀今年年中，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，二季度GDP增速6.9%，與一季度持平，工業(yè)增加值同比增速從4月6.5%回升至6月7.6%，固定資產(chǎn)投資增速也穩(wěn)定在8.6-8.9%之間，這種需求背景下，疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保督查政策推進，鋼鐵、煤炭為代表的資源類行業(yè)盈利迅速好轉(zhuǎn)。螺紋鋼噸鋼毛利從4月250元最高飆升至8月上旬870元，7月鋼鐵工業(yè)企業(yè)銷售利潤率3.9%，接近2007年高點，煤炭工業(yè)企業(yè)銷售利潤率11%，創(chuàng)2012年以來新高，鋼鐵、煤炭指數(shù)6-8月期間最高漲幅達30%、26%?；氐疆斍?，隨著7-8月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，宏觀背景更利于逆周期的地產(chǎn)、建筑以及盈利穩(wěn)定的消費，而且這些行業(yè)3季度股價表現(xiàn)很一般。

2. 四季度要考慮博弈和季節(jié)性因素

年內(nèi)最后3-4月行情，要重視博弈因素。我們在9月3日月報《業(yè)績和博弈雙線思維》就提出，年底行情重視博弈因素，9月6日專題《四季度行情多異動》詳細分析了年底行情的特征。各類投資者年底博收益、爭排名使得年底行情博弈特性變大，2012-16年基金凈值收益率在前三季度排名為后25%的基金產(chǎn)品，通過四季度逆襲最后全年排名進入前75%的概率均值為25.8%。博弈因素下過去5年年底A股頻繁出現(xiàn)某些行業(yè)的短期逆襲：12年12月的銀行，13年9月的上海自貿(mào)區(qū)，14年11月的一帶一路和券商，15年11月初的券商和12月的地產(chǎn)，16年11月的建筑。這些異動板塊的共性：第一，大漲前股價表現(xiàn)一般，即低漲幅；第二，大漲前公募基金配置比例很低，即低配置；第三，出現(xiàn)一些政策或事件催化。我們認為今年重視房地產(chǎn)、建筑、券商。房地產(chǎn)今年以來累計漲幅6.6%，滬深300為15.7%，截至17Q2地產(chǎn)板塊的基金持倉比例較17Q1降至2.5%，較A股自由流通市值基金持倉低配3.2%，潛在催化劑：若金九銀十的旺季三四線城市銷售數(shù)據(jù)差，一線地產(chǎn)調(diào)控政策可能略松。建筑今年以來累計漲幅5.2%，滬深300為15.7%，截至17Q2建筑板塊的基金持倉比例較17Q1降至2.7%，較A股自由流通市值基金持倉低配1.8%，潛在催化劑：若地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下滑，財政政策更偏積極，PPP項目加快落地。券商今年以來累計漲幅4.4%，滬深300為15.7%，截至17Q2券商板塊的基金持倉比例為0.9%，處歷史低位，潛在催化劑：上證綜指站上3300點后，市場交易量、兩融余額回升，風險偏好修復帶來增量資金，并購重組放松、金融創(chuàng)新。

歷史季節(jié)性規(guī)律看，四季度金融地產(chǎn)和消費強、周期弱。我們將時間拉長，統(tǒng)計2005年以來各板塊四季度較滬深300指數(shù)的超額收益。這其中發(fā)現(xiàn)一個典型特征：四季度強周期的資源板塊普遍表現(xiàn)較差，金融、消費板塊表現(xiàn)較好。2005-16年有色板塊10-12月超越市場概率&超越市場平均漲跌幅(33% & -1.2%、33% & -1.1%、33% & -3.5%)、鋼鐵(33% & -0.8%、42% & 0.6%、42% & -0.7%)、石油石化(42% & 0.3%、25% & -0.8%、25% & -1.2%)；而金融、消費板塊整體表現(xiàn)較優(yōu)，2005-16年銀行板塊10-12月超越市場概率&超越市場平均漲跌幅(67% & 1.7%、58% & 0.3%、58% & 2.6%)、證券(58% & 2.2%、58% & 2.3%、50% & 5.1%)、地產(chǎn)(58% & 1.2%、58% & 2.3%、33% & -1.8%)；消費板塊中家電10-12月超越市場概率&超越市場平均漲跌幅(50% & 0.9%、75% & 2.3%、58% & -0.8%)、白酒(50% & -0.9%、58% & 2.2%、50% & 0.4%)、汽車(50% & -0.6%、67% & 1.0%、58% & -2.6%)。這也與基本面波動有關(guān)，四季度是周期資源品淡季，消費品旺季，而三季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布也使得全年經(jīng)濟運行區(qū)間基本明確，金融板塊投資不確定性減小。

3. 應對策略：穩(wěn)中求進

保持積極，穩(wěn)中求進。2016 年1月底上證綜指2638點以來，我們中期觀點一直未變：單邊下跌熊市結(jié)束、步入震蕩市，盈利增長推動震蕩中樞抬升。短期觀點靈活，基本上3個月左右有調(diào)整，6月4日《再次開啟多頭思維》我們將短期觀點由謹慎轉(zhuǎn)向樂觀，提出震蕩市向上波段開始，核心邏輯是資金面趨穩(wěn)、基本面數(shù)據(jù)不差、改革推進。截止目前這三個邏輯并未破壞：6 月以來資金面持續(xù)平穩(wěn)，目前10 年期國債利率維持在 3.6%附近波動；基本面保持相對平穩(wěn)，17年A股中報凈利累計同比17%，預計全年凈利同比14%；供給側(cè)改革及國企改革仍在推進中。市場情緒指標有所上升，還未過熱：16年1月底震蕩市以來日成交量、日換手率(年化周平滑)高低點分別為689 億股、190億股，381%、138%，目前分別為446億股、266%，處于中等水平；震蕩市偏股混合型公募基金倉位低點80%左右，高點85%左右，目前85%，處于高位。目前市場風險不大，繼續(xù)保持多頭思維，穩(wěn)中求進，十九大之后則需關(guān)注金融監(jiān)管動向、經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲縮表進展。

業(yè)績角度配金融、消費，博弈角度看建筑、地產(chǎn)，主題聚焦國改。投資策略上我們建議抓住業(yè)績和博弈兩條主線，從震蕩市業(yè)績?yōu)橥醯谋尘俺霭l(fā)，今年以來消費白馬、金融、資源股輪漲本質(zhì)上源于基本面變化，輪漲一遍后，估值和業(yè)績匹配度較好的金融、消費仍較優(yōu)。金融板塊17Q2、17Q1、16Q4凈利累計同比分別為銀行(4.9%、2.8%、1.6%)、券商(-8.4%、7.1%、-49.6%)、保險(11.7%、16.4%、-14.6%)，我們預計全年金融凈利同比有望達到7.5%，未來盈利有望繼續(xù)改善。從估值看銀行、券商、保險板塊目前PB(LYR)分別為1.0、2.1、2.6倍。銀行的估值優(yōu)勢明顯，券商股價今年來表現(xiàn)落后，之前我們分析過券商往往在震蕩市反彈行情的后半段甚至后三分之一發(fā)力，目前仍需重視。消費板塊17Q2/17Q1/16Q4凈利累計同比為14.4%/15.5%/21.8%，我們預計全年消費凈利同比有望達到19%。其中，家電、白酒業(yè)績較為靚麗，17Q2累計凈利同比分別為23.4%、25.3%，PE(TTM)分別為21、30倍，估值和業(yè)績匹配度較好。從博弈角度出發(fā)，結(jié)合過去五年四季度逆襲板塊特征，前文分析指出建筑、地產(chǎn)同時具備低漲幅、低配、潛在催化劑三大特征。建筑、地產(chǎn)板塊17Q2凈利累計同比分別為15.7%、24.8%，目前PE(TTM)分別為18.1、18.2倍。國改方面，據(jù)經(jīng)濟觀察報，第三批混改名單即將出爐，除中糧資本、中金珠寶外，被納入的企業(yè)還可能包括華能資本服務有限公司、中國鹽業(yè)總公司的相關(guān)下屬企業(yè)等。同時一項新的高級別混改基金也有望面世，保守估計規(guī)模將至少達到千億元級別?？紤]到十九大將在10月18日召開，國改仍處于較好的政策環(huán)境中，綜合各行業(yè)分析師觀點，構(gòu)建的組合如下表。

風險提示：業(yè)績不及預期，經(jīng)濟增速下滑，金融去杠桿超預期。