前期利多充分消化

自5月中旬反彈以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股的上漲時(shí)間接近4個(gè)月，目前仍處于上漲通道。單純從上證綜指日K線形態(tài)分析，國(guó)內(nèi)A股上漲勢(shì)頭趨緩，有階段性見(jiàn)頂?shù)目赡?。從基本面分析，市?chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期樂(lè)觀，諸多因素共振使得市場(chǎng)做多氛圍濃厚，大盤(pán)一舉站穩(wěn)3350點(diǎn)。

股市上行的基礎(chǔ)——中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭有多好？

眾所周知，股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，那么股市連續(xù)上漲是不是說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的如預(yù)期的好呢？

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有很多，不同的專業(yè)人士選擇的指標(biāo)不同。通過(guò)分析指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增幅的相關(guān)性，我們選擇克強(qiáng)指數(shù)作為參考?？藦?qiáng)指數(shù)指標(biāo)主要有三個(gè)，即新增工業(yè)用電量、新增鐵路貨運(yùn)量和新增銀行中長(zhǎng)期貸款。該指標(biāo)自推出后，受到包括花旗銀行在內(nèi)的眾多國(guó)際機(jī)構(gòu)認(rèn)可，外媒認(rèn)為“克強(qiáng)指數(shù)”比官方GDP數(shù)字更能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況。

從克強(qiáng)指數(shù)和國(guó)內(nèi)GDP增幅變化分析，2009—2015年，二者契合度很高。克強(qiáng)指數(shù)能夠充分反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的趨勢(shì)，和該指數(shù)成分指標(biāo)相關(guān)。現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)與能源消耗密切相關(guān)，故而“耗電量”可以準(zhǔn)確反映我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的活躍度以及工廠開(kāi)工率。用電量數(shù)據(jù)能解釋GDP的很大部分，但絕不能簡(jiǎn)單代替。用電量數(shù)據(jù)的波動(dòng)性強(qiáng)于GDP，在經(jīng)濟(jì)上行周期，用電量的增幅就會(huì)比GDP增速大；經(jīng)濟(jì)下行周期，用電量增幅就比GDP增速小。從克強(qiáng)指數(shù)最新變化分析，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上行周期，但是GDP增幅沒(méi)有明顯變化，其中原因是什么？我們認(rèn)為，主要原因是“克強(qiáng)指數(shù)”主要衡量第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)(包括金融業(yè)以及相關(guān)服務(wù)業(yè))的運(yùn)營(yíng)狀況很難充分反映。

圖為三個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率變化情況

2015年之后，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度大幅提升，已經(jīng)超過(guò)第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)之和。2009年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能夠從“金融危機(jī)”中快速回暖，主要是第二產(chǎn)業(yè)充當(dāng)主力軍，但是政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效用是要付出代價(jià)的，因此2014年下半年，產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足等各種現(xiàn)象凸顯，尤其是第二產(chǎn)業(yè)陷入“滯脹期”。在改革逐步深化情況下，第三產(chǎn)業(yè)開(kāi)始充當(dāng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力軍，這是克強(qiáng)指數(shù)無(wú)法直接體現(xiàn)的。因此，由于第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度大幅提高，第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度降到40%附近，克強(qiáng)指數(shù)仍然能夠較為真實(shí)地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際狀況。從克強(qiáng)指數(shù)變化分析，我們也認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢(shì)頭較好，尤其是第二產(chǎn)業(yè)。

那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況如何呢？8月的CPI同比增幅為1.8%，1—8月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲1.5%。該數(shù)據(jù)低于年初既定目標(biāo)，意味著物價(jià)溫和上漲，為未來(lái)政策留有一定的空間。PPI指數(shù)經(jīng)過(guò)一輪上漲后，也有走弱跡象。這和前期去庫(kù)存有關(guān)，大宗商品價(jià)格大幅上漲，部分行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益明顯好轉(zhuǎn)，開(kāi)始增加產(chǎn)量，市場(chǎng)供給充足，商品價(jià)格漲勢(shì)趨緩。工業(yè)增加值增幅和社會(huì)消費(fèi)品零售總額（需求）同比增幅并沒(méi)有明顯變化，說(shuō)明工業(yè)整體發(fā)展并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)；社會(huì)需求在工業(yè)出廠價(jià)格上漲的情況下沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，意味著消費(fèi)量有所減少，即需求前景不是很樂(lè)觀。

綜合分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是真趨好，但并沒(méi)有預(yù)期的那么好。從克強(qiáng)指數(shù)分析，工業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，但是工業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度在降低，使得經(jīng)濟(jì)增幅沒(méi)有明顯變化。供給側(cè)改革淘汰一批落后產(chǎn)能，商品供給減少，價(jià)格上升，但整個(gè)工業(yè)增加值同比增幅沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，這說(shuō)明價(jià)格上漲帶來(lái)的好處不是整個(gè)行業(yè)受益，而是行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)受益，同時(shí)價(jià)格的上漲導(dǎo)致供給增加，價(jià)格漲勢(shì)趨弱，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)或面臨新一輪的困境。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由供給端推動(dòng)，這種經(jīng)濟(jì)趨好的勢(shì)頭要弱于需求拉動(dòng)。前期去產(chǎn)能的效應(yīng)一旦消化殆盡，供給快速增加，那經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景不太樂(lè)觀。因此，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不如預(yù)期的好，現(xiàn)在的好轉(zhuǎn)主要得益于前期的供給側(cè)改革，而不是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期。股市大幅上行缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

主板上漲動(dòng)力是否充足？

本輪股市上行主要是主板股票拉動(dòng)的，中小板和創(chuàng)業(yè)板并沒(méi)有多大變化。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，自5月11日到9月8日，上證50指數(shù)從2318.05點(diǎn)漲到2686.69點(diǎn)，上漲約370點(diǎn)，漲幅16%；滬深300指數(shù)由3322.95點(diǎn)漲到3825.99點(diǎn)，上漲約500點(diǎn)，漲幅15%；中證500指數(shù)從5856.41點(diǎn)漲到6574.18點(diǎn)，上漲約700點(diǎn)，漲幅12%。從這一數(shù)據(jù)分析，權(quán)重板塊、藍(lán)籌板塊、中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅都差不多，共同推動(dòng)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上漲。但是縱向?qū)Ρ炔顒e很大，上證50指數(shù)不但創(chuàng)出年內(nèi)新高，且遠(yuǎn)高于4月中旬的高點(diǎn)，滬深300指數(shù)也呈現(xiàn)同樣的走勢(shì)，而中證500指數(shù)沒(méi)有突破4月中旬的高點(diǎn)，更沒(méi)有創(chuàng)出年內(nèi)新高。這就說(shuō)明，權(quán)重股和藍(lán)籌股的上漲是真正的上漲，而中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在修正前期的行情，部分股票并沒(méi)有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

以權(quán)重股、藍(lán)籌股為代表的國(guó)內(nèi)A股上漲的動(dòng)因是什么？我們認(rèn)為是由前期國(guó)企改革紅利釋放、供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)等因素推動(dòng)的。國(guó)企改革紅利將繼續(xù)釋放，但邊際效應(yīng)逐漸遞減，對(duì)行業(yè)龍頭企業(yè)的推動(dòng)作用也將降低，減弱其股票上行的動(dòng)力。供給側(cè)改革推進(jìn)，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，這必將使一些企業(yè)增加產(chǎn)能，提高開(kāi)工率，最大可能地享受產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的好處。雖然部分落后產(chǎn)能被淘汰，但現(xiàn)存的產(chǎn)能依然超出現(xiàn)有的需求，這些被擱置的產(chǎn)能正在被重新啟用，未來(lái)供給將增加，產(chǎn)品價(jià)格漲勢(shì)或難以為繼。我們認(rèn)為，本輪的利多因素已經(jīng)被市場(chǎng)充分解讀，要想繼續(xù)上漲，需要新的利多因素。

當(dāng)主板上漲動(dòng)力趨弱，可能出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，市場(chǎng)的焦點(diǎn)或向中小板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)移，利用主板市場(chǎng)的盈利拉動(dòng)非主板市場(chǎng)股票，進(jìn)行新一輪的炒作。但是非主板的走強(qiáng)不能帶動(dòng)股市的上漲，更多的是頻繁“短平快”操作。

我們認(rèn)為，主板上行動(dòng)力有走弱跡象，前期的利多因素被市場(chǎng)充分消化，股市借機(jī)調(diào)整的可能性比較大。對(duì)于股指期貨而言，走勢(shì)或?qū)⒎只?，股票頭寸較大的投資者，可以適當(dāng)套保。

資金流入股市的意愿有多強(qiáng)？

監(jiān)測(cè)股市資金的進(jìn)入，我們更傾向于采用主力資金凈流入這一指標(biāo)。從資金凈流入變化分析，主力資金處于不斷流出狀態(tài)，超大單和大單資金處于同樣的趨勢(shì)，而中單資金和小單資金不斷流入，這就意味著主力在不斷出逃，中小資金在接盤(pán)，是一種較為危險(xiǎn)的狀態(tài)。從資金進(jìn)入的角度分析，我們認(rèn)為資金面不支持股市上行，主力的出逃更可能出現(xiàn)調(diào)整的局面，只是需要一個(gè)觸發(fā)時(shí)機(jī)。

從不同行業(yè)資金監(jiān)測(cè)分析，重點(diǎn)行業(yè)資金呈現(xiàn)凈流出跡象，如券商信托、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、鋼鐵、有色金屬行業(yè)等。資金的流出，攤薄市場(chǎng)資金密度，那么股市的下跌應(yīng)該是大概率事件。

圖為近10日不同行業(yè)資金流動(dòng)變化情況

此外，9月的限售股解禁數(shù)量是年內(nèi)第二高，為357.233億股，市值約為3730億元（按照目前點(diǎn)位測(cè)算）。四季度仍有近700億股的股票解禁，市值近9000億元。這些股票一旦進(jìn)入流通市場(chǎng)，將對(duì)股市帶來(lái)一定的沖擊。同時(shí)，新股也在不斷增加，進(jìn)一步稀釋市場(chǎng)資金，不利于股市上行。

因此，在股市創(chuàng)出年內(nèi)新高后，資金進(jìn)入股市的意愿有所降低，目前有流出的跡象，這表明大資金并不看好近期甚至四季度的行情走勢(shì)，更多是獲利了結(jié)，之后尋找合適的入場(chǎng)點(diǎn)位。

總之，股市上漲的基礎(chǔ)并不牢固，主板漲勢(shì)或接近尾聲，資金進(jìn)入股市的意愿降低甚至出逃，不利于股市上行。作為股市避險(xiǎn)工具的股指期貨，也將隨著股市的變化而變化，投資者可以根據(jù)自身的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的操作。