自1983年與美元掛鉤以來，大部分時間港元都是全球貨幣市場上波動最小最“無趣”的貨幣，因此也被認為交易機會不多，但今年的情況卻有所不同。自17年年初以來港元每月都在下滑，已經跌穿一美元兌7.75港元至7.85港元的港元匯率區(qū)間的中點，到了7.82左右，接近15年末的低點，也已經非常接近香港金融管理局必須介入的點了。香港金融管理局作為香港實際意義上的央行，如果被迫采取行動干預港元匯率，甚至選擇提前采取行動，香港一直以來的低利率將被推升，可能會對港股16年至今的牛市形成下行壓力，也會對債市造成打擊。

為何港元近期如此疲軟？

港元疲軟的主要是因為香港的核心利率并沒有隨著美聯儲基準利率上升，美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對于香港銀行間同業(yè)拆息利率（Hibor）的溢價正處于08年以來的最高點，這促使投資者賣出港元，買入有更高收益的美元資產，從而打壓了港元相對于美元的價格。這種套利交易的方式也被稱為“息差交易（Carry Trade）”。 “息差交易”在15年年末以來美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對于香港銀行同業(yè)拆息利率（Hibor）的溢價較高的背景下一直較受歡迎，而港元也在這個背景下從17年初起一路下滑。16年初港元匯率急跌至7.82左右的水平，當時的貶值主要也是由于美國加息導致資金流出香港，投資者拋售港元引起的，這其中“息差交易”起了很大的作用。

但現今息差交易的投資者們也需要變得更謹慎了。港元匯率在不斷下行的同時，港元匯率的波動率也在上升，意味著港元匯率隨時可能在金管局的介入下轉頭向上，使得“息差交易”的成本上升。與此同時不斷縮減的美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對于香港銀行同業(yè)拆息利率（Hibor）溢價也將使得“息差交易“的利潤空間不斷減少，最終或招致虧損。如17年8月9日港元就出現突然跳升的情況，從7.8274升至7.8136，是16年2月以來的最大漲幅。

導致此輪漲幅的主要原因是當日香港金融管理局宣布其額外債券銷售計劃，而此次計劃銷售的債券為外匯基金票據（Exchange Fund Bills），而購債的主要主體為商業(yè)銀行。此次的售債計劃也成功在次日使得香港銀行間1月期和3月期的拆借利率（Hibor）發(fā)生了少量上升（小于0.5個基點）。雖然金管局表示其決定與港元匯率毫無關系，但在我們看來這一舉措的部分目的是為了從金融體系中抽出現金，減少流動性，從而提高港元利率。金管局的額外債券銷售計劃也使得美元兌港元的遠期合約價格普遍上升，這也表明了投資者未來看漲港元。

當然，這不是說“息差交易”已經不能再盈利了。首先，這已經不是香港金管局第一次使用銷售外匯基金票據這個方法來調控港元匯率了。在16年初港元匯率急跌至7.82左右的水平時，香港金管局也曾為了拉高香港市場利率三次出售外匯基金票據，當時市場也面臨著流動性泛濫的局面，而當時銀行間流動資金高達約4260億港元，而在發(fā)售了三次外匯基金票據后，該數字減少至約2600港元，也就是這一輪售債前的市場流動性水平。16年的售債消耗了市場約1660億港元的流動資金，占原市場流動性約39%。目前金管局銷售的外匯基金票據的金額為約400億港元，而香港銀行間的流動資金存量約為2600億港元，占比約為15%，所以此輪售債對香港市場的流動性影響并不會非常大，如果金管局不進一步擴大債券銷售規(guī)?；虿扇∑渌胧├吒坫y行同業(yè)拆息利率（Hibor），美國銀行同業(yè)拆息利率（Libor）相對于香港銀行同業(yè)拆息利率（Hibor）的溢價短期內仍會存在，“息差交易”依然有利可圖。但根據16年的情況來看，金管局很可能會有進一步的售債計劃以減少市場的流動性，屆時香港股市、債市和樓市都會承壓，“息差交易”的利潤空間也會急劇縮減。

為何香港利率這么低？

如果說港元近期走低的原因是由于香港處于低利率環(huán)境的話，那么這個低利率背后的原因又是什么呢？簡單地說，就是由于過于豐富的現存流動性。作為全球主要的金融中心之一，由于世界主要中央銀行的貨幣寬松政策，不少資金流入了香港市場。15年初起除美元外其他四大貨幣（日元、歐元、英鎊和瑞士法郎）銀行間拆借利率均呈下降趨勢，只有美元和港元加息，促使資金流入這兩個地區(qū)。由于香港金融市場容量較小，難以完全消化這些流動性，于是便造成香港銀行間市場利率在16年末開始下行，和美元形成息差。

同時部分流入的資金在香港停留了下來，意味著銀行的貸存比率保持在較低水平，擁有充足的現金。在這種情況下，香港的實際利率很難上漲。這些充足的流動性不僅使得港元實際利率難以上漲，也強勁地支撐了香港的股市和房地產市場，是16年至17年香港股票牛市的重要成因之一。

為什么港元實際利率不反映美聯儲的基準利率走勢？

每當美聯儲提高聯邦基準利率（Federal Funds Rate）時，香港金融管理局確實也會一同提高基準利率（Base Rate），但對市場的流動性以及港元匯率的影響卻不大。主要原因是雖然美聯儲聯邦基準利率和香港基準利率雖然都叫基準利率，但定義卻大有不同。美聯儲聯邦基準利率是美國存款機構之間的同業(yè)間隔夜資金拆借利率，雖然這種借款是不同銀行在美聯儲的存款儲備頭寸之間的調動，且借款目的一般是為了滿足美聯儲對于銀行的存款準備金的要求，但是和美聯儲的折現利率（Discount Rate）不同的是美聯儲基準利率是不同存款機構之間的拆借利率，而不是美聯儲和存款機構之間的拆借利率。相比之下，香港基準利率是香港金融管理局當局向銀行提供隔夜現金的利率，而當銀行體系充滿現金、流動性充裕時，這個利率的上升對市場的流動性以及貨幣價格幾乎沒有太大的影響，因為銀行完全可以以更低的利率從同業(yè)處借到充足的資金。

我們應該觀察的實際港元價格是香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor）：大部分新發(fā)行的抵押貸款都是基于此利率進行定價的，因此它也是流動性緊縮的首要指標。如前文所言，如果流動性真的縮減，對股市也會形成打壓。另一個重要的利率是最優(yōu)惠利率（Prime Rate），這往往是抵押貸款利率上限的基礎，而這個利率往往也是在香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor）的基礎上設定的。這個利率由各銀行設定，而從08年以來，香港沒有任何主要貸款機構改變過其最優(yōu)惠利率。我們看到的最優(yōu)惠利率一般是各大主要銀行的最優(yōu)惠利率報價的平均數，包括信用卡借款利率、個人及商業(yè)貸款利率在內的影響市場流動性的利率都是在最優(yōu)惠利率的基礎上加上一定溢價形成的，因此最優(yōu)惠利率對于觀察市場流動性而言非常直觀和重要。而因為最優(yōu)惠利率又是基于銀行間同業(yè)拆借利率形成的，所以調節(jié)香港市場的流動性、進而調節(jié)港元匯率的關鍵在于調控香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor），而不是最優(yōu)惠利率（Prime Rate）。這也是為什么雖然表面上看來香港是跟隨美國一同加息了，但港元卻在17年美元貶值的背景下繼續(xù)相對美元進一步貶值。而8月9日港元匯率之所以出現回升，就是因為和提升基準利率不同，金管局出售外匯基金票據（ExchangeFund Bills）直接影響了市場的流動性，進而影響了同業(yè)拆借利率。

港元未來會怎么走？

自2005以來香港金管局實施當前7.75至7.85的美元兌港元目標匯率區(qū)間以來，該區(qū)間就未曾被打破過。鑒于聯系匯率制對于維系港元穩(wěn)定性的左右以及對于貿易和金融穩(wěn)定性的左右，我們預期未來金管局將增加債券發(fā)售規(guī)?；蛲ㄟ^其他方式提高香港銀行間拆借利率，進而拉升港元匯率，以維持聯系匯率制。但由于目前香港市場流動性充裕，所以我們預期在港元跌至7.85附近前，金管局都不會有太大的動作。但由于各金融機構可能會在港元接近7.85前預期金管局會有所動作，進而為了預防市場流動性緊缺而提前儲備流動資產，這可能提前導致市場流動性的平緩縮減，在港元接近7.85時減低港元的貶值速度。