一、亂花漸欲迷人眼

　　分享者：國(guó)泰君安期貨黑色研究總監(jiān)劉秋平

　　1.1螺紋鋼—調(diào)整OR轉(zhuǎn)勢(shì)

　　當(dāng)下市場(chǎng)特點(diǎn)：

　　1.目前螺紋鋼噸鋼利潤(rùn)仍維持在1000元/噸以上，且今年高利潤(rùn)的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

　　2.高額利潤(rùn)刺激高爐廠不斷提產(chǎn)，粗鋼產(chǎn)量維持在歷史高位。

　　3.出口出現(xiàn)明顯回流，1-7月鋼材出口同比下降28.90%。

　　4.需求方面無(wú)論是地產(chǎn)還是基建都沒有看到出現(xiàn)爆發(fā)的現(xiàn)象。

　　5.產(chǎn)量維持在歷史高位，需求沒有出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，而今年庫(kù)存卻出現(xiàn)大幅下降，無(wú)論是社會(huì)庫(kù)存還是鋼廠庫(kù)存，目前均處于歷史低位，并且2017年年初以來(lái)的降庫(kù)速度是近三年來(lái)最快。

　　6.中頻爐關(guān)停導(dǎo)致供應(yīng)出現(xiàn)缺口，中頻爐關(guān)停的口徑在6000萬(wàn)噸-1億噸不等，如果以6000萬(wàn)噸計(jì)算，由于中頻爐的關(guān)停，螺紋和盤條的產(chǎn)量下降20%；如果以1億噸計(jì)算，螺紋和盤條產(chǎn)量將下降28%。

　　后期判斷：

　　對(duì)比2016年的1610合約，1610合約在8月出現(xiàn)了明顯下跌，當(dāng)時(shí)有3個(gè)條件：

　　1、庫(kù)存持續(xù)增加；2、階段性利好出盡；3、持續(xù)近一個(gè)月的期貨升水現(xiàn)貨引發(fā)倉(cāng)單交割。

　　以上3個(gè)導(dǎo)致1610合約下跌的條件，目前并沒有在1710合約上出現(xiàn)，首先，當(dāng)下庫(kù)存并沒有連續(xù)出現(xiàn)增加；其次，利好方面，十九大存在有政策利好預(yù)期，另外冬季限產(chǎn)尚不能證偽；最后，1710始終大幅貼水現(xiàn)貨，大量倉(cāng)單無(wú)法有效形成。

　　總結(jié)：

　　螺紋鋼今年的終極任務(wù)就是補(bǔ)齊中頻爐減產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)量缺口，經(jīng)過(guò)了上半年熱卷轉(zhuǎn)產(chǎn)、出口回流、高爐提產(chǎn)等各種增產(chǎn)方式之后，螺紋鋼的產(chǎn)量缺口依然難以補(bǔ)齊。而7月下旬以來(lái)的連續(xù)2周增庫(kù)，更多只能理解為庫(kù)存安全邊際之下的正常波動(dòng)。在產(chǎn)量缺口無(wú)法補(bǔ)齊，或者退一步，下游庫(kù)存沒有有效補(bǔ)充之前，鋼價(jià)難以出現(xiàn)趨勢(shì)下跌，回調(diào)之后仍有繼續(xù)走高的空間。

　　1.2熱卷-供應(yīng)OR需求

　　前期上漲主邏輯：

　　6月初以來(lái)熱卷價(jià)格的上漲，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于前期產(chǎn)量的下降。6月熱卷周度產(chǎn)量一度低于310萬(wàn)噸。產(chǎn)量收縮后帶來(lái)三個(gè)結(jié)果：首先，熱卷價(jià)格快速上漲；其次，熱卷企業(yè)利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)；最后，卷螺價(jià)差快速收窄。

　　后期關(guān)注點(diǎn)：

　　目前隨著熱卷產(chǎn)量恢復(fù)至今年高位，前期供應(yīng)收縮的上漲驅(qū)動(dòng)邏輯結(jié)束。

　　從供需格局來(lái)看，今年熱卷的表觀需求好于市場(chǎng)的直觀感受。熱卷1-7月同比去年產(chǎn)量變化不大，且不受中頻爐影響，而出口也出現(xiàn)了130萬(wàn)噸左右的回流。而目前的鋼廠與社會(huì)庫(kù)存加總水平僅相當(dāng)于2013年以來(lái)的20%分位數(shù)。后期增量利好主要集中在冬季的北方環(huán)保限產(chǎn)，“2+26城市”中熱卷產(chǎn)量受限最為明顯。

　　總結(jié)：

　　本輪熱卷上漲的根本驅(qū)動(dòng)，不在于熱卷的需求好轉(zhuǎn)，而在于熱卷鐵水供應(yīng)向螺紋傾斜以及熱卷企業(yè)虧損檢修之后，熱卷供應(yīng)縮量。目前熱卷供應(yīng)隨著檢修的增加和其他品種鐵水的回流重新上升到年度均值水平，說(shuō)明供應(yīng)驅(qū)動(dòng)已經(jīng)逐漸衰竭。但是如果后期冷軋需求接力，那么未來(lái)熱卷反彈的幅度和空間可以再度擴(kuò)展，相當(dāng)于由單輪驅(qū)動(dòng)擴(kuò)展到雙輪驅(qū)動(dòng)。

　　1.3鐵礦—趨勢(shì)OR節(jié)奏

　　上半年螺礦背離：供需雙殺

　　1.供應(yīng)壓力：進(jìn)口量與國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量均出現(xiàn)大幅上升，1-6月進(jìn)口增4552萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)增4258萬(wàn)噸；

　　2.庫(kù)存壓力：從港口庫(kù)存來(lái)看，全國(guó)45港口鐵礦石庫(kù)存在6月23日當(dāng)周達(dá)到2015年以來(lái)高點(diǎn)的14539萬(wàn)噸，45港口自2015年12月以來(lái)庫(kù)存均值為11521萬(wàn)噸；

　　3.需求下滑：首先，鋼廠大規(guī)模去庫(kù)，進(jìn)口礦庫(kù)存天數(shù)從35天到22天，270萬(wàn)噸左右的偏低疏港量也可以側(cè)面印證；其次，廢鋼成本優(yōu)勢(shì)凸顯，鋼廠提高廢鋼比例對(duì)鐵礦構(gòu)成替代；最后，熱卷企業(yè)2-4月利潤(rùn)快速下滑觸及成本誘發(fā)減產(chǎn)。

　　7月開始：供弱需強(qiáng)

　　1.供應(yīng)減少：一方面，7月外礦發(fā)貨環(huán)比出現(xiàn)明顯減少，尤其是中高品資源；另一方面，即使普氏價(jià)格重回70美元上方，由于環(huán)保限產(chǎn)等影響，國(guó)產(chǎn)礦開工率出現(xiàn)快速回落。

　　2.需求回升：一方面，鋼廠開始補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)口礦庫(kù)存天數(shù)從22天回升到27天，疏港量也較之前出現(xiàn)明顯上升；另一方面，熱卷廠出現(xiàn)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，復(fù)產(chǎn)增多，提升鐵礦需求。

　　3.庫(kù)存回落：港口庫(kù)存從6月23日高點(diǎn)開始持續(xù)回落，8月11日較高點(diǎn)回落705萬(wàn)噸。

　　后市展望：供需雙強(qiáng)

　　1.從進(jìn)口的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，三四季度進(jìn)口一般是全年的高位，但國(guó)產(chǎn)礦仍將會(huì)繼續(xù)面臨環(huán)保壓力。

　　2.需求方面，從需求來(lái)看，下半年鋼廠面臨十一假期和春季的補(bǔ)庫(kù)，從鋼廠庫(kù)存可用天數(shù)的角度，補(bǔ)庫(kù)仍有空間。從以往的經(jīng)驗(yàn)看，鐵礦庫(kù)存的峰值區(qū)域在30-35天，當(dāng)前27天的庫(kù)存可用天數(shù)仍有向上的區(qū)間。

　　總結(jié)：

　　鐵礦今年的終極任務(wù)是解決過(guò)剩問題，目前來(lái)看，總量過(guò)剩的矛盾并沒有解決。意味著鐵礦的下跌趨勢(shì)也許并沒有終結(jié)。但是從鐵礦的價(jià)格節(jié)奏來(lái)看，階段性需求變化以及結(jié)構(gòu)性品種矛盾才是主驅(qū)動(dòng)力。目前來(lái)看，跟上半年供增需降相比，鐵礦下半年貨面臨供需雙增的問題，局面將更加復(fù)雜。單就短期局面而言，在成材沒有轉(zhuǎn)勢(shì)之前，鐵礦也沒有趨勢(shì)下跌的機(jī)會(huì)，整體走勢(shì)將跟隨成材。

　　二、煤焦—產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配

　　分享者：國(guó)泰君安期貨煤焦高級(jí)研究員金韜

　　2.1煤焦供需雙增

　　煤焦在在恢復(fù)330天工作制后，供應(yīng)出現(xiàn)了明顯上升，1-7月原煤產(chǎn)量同比增加5.4%，焦炭產(chǎn)量同比增加2.2%。從焦化廠的采購(gòu)感受看，今年的焦煤采購(gòu)是能夠采購(gòu)上量，和2016年下半年有較大的不同。

　　市場(chǎng)上部分觀點(diǎn)認(rèn)為：中頻爐被淘汰后，新增高爐不斷復(fù)產(chǎn)，提高了對(duì)煤焦的需求。1-7月粗鋼產(chǎn)量同比增加2503.4萬(wàn)噸，而焦炭同期產(chǎn)量增加只有521萬(wàn)噸。而這個(gè)邏輯在2017年1-6同樣存在，而上半年煤焦大部分時(shí)間在下跌，從6月末才開始上漲。

　　2.2核心驅(qū)動(dòng)在于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配

　　本輪上漲的核心驅(qū)動(dòng)在于鋼廠利潤(rùn)在5月份之后上平臺(tái)，行業(yè)利潤(rùn)再分配。一方面，鋼廠利潤(rùn)長(zhǎng)時(shí)間維持高位，而5月中下旬部分焦化廠出現(xiàn)虧損，行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)訴求強(qiáng)烈。另一方面，貿(mào)易商在港口的囤貨待漲，增加了焦化廠所感受到的庫(kù)存缺乏。

　　目前焦煤的廠庫(kù)和社庫(kù)同處于低位，其貿(mào)易環(huán)節(jié)的庫(kù)存調(diào)節(jié)不足使得焦炭的往往體現(xiàn)為“小過(guò)?！∪笨凇毕碌拇蟛▌?dòng)。

　　2.3結(jié)論

　　市場(chǎng)本輪上行的邏輯是鋼廠利潤(rùn)的向上游轉(zhuǎn)移，短期這個(gè)邏輯還在繼續(xù)。焦炭做多的結(jié)束需要解決市場(chǎng)的兩個(gè)顧慮：

　　1、冬季的環(huán)保限產(chǎn)會(huì)對(duì)焦化產(chǎn)生多大影響，包括市場(chǎng)傳聞4.3m焦?fàn)t可能拆除；

　　2、鋼廠利潤(rùn)的上行何時(shí)會(huì)遇到瓶頸。

　　相對(duì)焦炭而言，我們更看淡焦煤。市場(chǎng)當(dāng)前討論的是鋼廠產(chǎn)量恢復(fù)帶來(lái)煤焦需求上升，但如果鋼廠產(chǎn)量持續(xù)上升，必然意味著鋼材缺口補(bǔ)足，鋼廠利潤(rùn)遇到瓶頸。如果鋼廠產(chǎn)量的恢復(fù)不具備可持續(xù)性，甚至出現(xiàn)冬季限產(chǎn)的現(xiàn)象，意味著焦煤的需求是有頂部的。這兩種邏輯顯然是相互沖突的，除非我們能夠看到焦煤的供應(yīng)瓶頸，也就是焦化廠采購(gòu)能夠感受到焦煤緊張，或者說(shuō)漲價(jià)也無(wú)法提高焦煤庫(kù)存，但當(dāng)前這個(gè)現(xiàn)象沒有觀察到。

　　三、黑色產(chǎn)業(yè)鏈期貨盤面分析邏輯及方法

　　分享者：上海美特美思實(shí)業(yè)總經(jīng)理郭敘彤

　　因職業(yè)路程的關(guān)系本人今天主要從技術(shù)、交易、盤面相關(guān)方面跟大家分享一下黑色產(chǎn)業(yè)鏈期貨盤面分析邏輯及方法。

　　我們大家參與市場(chǎng)交易會(huì)有一個(gè)共識(shí)，那就是同樣的市場(chǎng)信息、同樣的分析結(jié)論、同樣的操作策略、同樣的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，但是最終操作結(jié)果卻不同。那就是無(wú)論什么的市場(chǎng)都是由資金參與的，資金有自身的運(yùn)行規(guī)律，有自身的屬性。因此無(wú)論是期貨投資還是現(xiàn)貨交易都是分為分析行情、制定策略、執(zhí)行策略和風(fēng)險(xiǎn)控制四個(gè)步驟。

　　市場(chǎng)分析分行情分析和機(jī)會(huì)分析兩方面，行情分析細(xì)分為宏觀面、基本面和技術(shù)面分析，如果三者共振將會(huì)有存在趨勢(shì)性單邊交易機(jī)會(huì)，如果三者存在矛盾，我們將重點(diǎn)做套利交易。

　　具體的分析方法存在六個(gè)維度，包括空間、時(shí)間、趨勢(shì)、結(jié)構(gòu)、和位置。價(jià)格趨勢(shì)產(chǎn)生的前提是空間換空間以及時(shí)間換空間，2008年的暴跌之后的暴漲就是空間換空間的典型代表，而大宗商品的5年熊市換來(lái)2016年至今的上漲正是時(shí)間換空間的案例。趨勢(shì)分析利用道氏理論方法進(jìn)行分析，分長(zhǎng)、中、短期進(jìn)行趨勢(shì)分析，回顧焦炭行情，目前焦炭行情處于上漲主要趨勢(shì)（趨勢(shì)）、強(qiáng)勢(shì)上漲（結(jié)構(gòu)）、行情中高位（位置），因此我們也將采用相應(yīng)的策略進(jìn)行交易。最后為大家推薦投資交易相關(guān)書籍，《窮查理寶典》、《高勝算操盤》、《專業(yè)投機(jī)原理》等相關(guān)書籍。

　　互動(dòng)交流

　　某大型金融機(jī)構(gòu)：

　　對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)維持樂觀判斷，今年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本平穩(wěn)，分季度來(lái)看，二季度表現(xiàn)最好，三、四季度可能會(huì)略弱于二季度?，F(xiàn)在不只是鋼鐵，很多行業(yè)利潤(rùn)都很好，比如造紙，化工，得益于2014年開始的工業(yè)企業(yè)的供給調(diào)整。對(duì)于后市，馬上進(jìn)入鋼材消費(fèi)旺季，需求有期待空間，近期開始有部分貿(mào)易商開始小幅度追加庫(kù)存。即使不考慮限產(chǎn)，需求的季節(jié)性釋放使得后期仍有上漲空間，整體依然偏多。

　　某大型投資機(jī)構(gòu)：

　　上次會(huì)議在5月中旬，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)非常擔(dān)憂“去杠桿”帶來(lái)的負(fù)面影響，但到現(xiàn)在可以發(fā)現(xiàn)，“去杠桿”基本上是在金融領(lǐng)域，并沒有發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至部分實(shí)體行業(yè)還有加杠桿，看這幾個(gè)月的信貸數(shù)據(jù)，信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度很大。

　　鋼材方面，雖然鋼材庫(kù)存近期有所上升，但目前并不重要，限產(chǎn)預(yù)期沒有被證偽，國(guó)企都在做相關(guān)的預(yù)案，市場(chǎng)仍有比較大的期待空間。但需要注意的是，政策給的同樣也可以?shī)Z回去。鋼材暫時(shí)看不到趨勢(shì)下跌的可能，謹(jǐn)慎做多思路。相比成材更看好原料。

　　某大型鐵礦貿(mào)易商：

　　鐵礦實(shí)際是處于跟隨螺紋的狀態(tài)，主要矛盾還在成材。對(duì)于冬季限產(chǎn)，雖然從總量上看鐵礦需求會(huì)有下滑，但從鋼企角度來(lái)說(shuō)，需要在有限時(shí)間內(nèi)提產(chǎn)，屆時(shí)高品需求會(huì)更加旺盛，結(jié)構(gòu)性矛盾可能加劇。

　　某大型鐵礦貿(mào)易商：

　　最近鐵礦結(jié)構(gòu)性矛盾加劇，除了高低品價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大以外，更突出的是球團(tuán)的溢價(jià)，球團(tuán)需求旺盛，價(jià)格堅(jiān)挺，主要還是在于環(huán)保壓力，部分鋼廠的球團(tuán)廠因環(huán)保問題被關(guān)閉。另外覺得目前Mysteel統(tǒng)計(jì)的鋼廠進(jìn)口礦庫(kù)存天數(shù)為27天，和自身感受有一定差別，認(rèn)為鋼廠的原料庫(kù)存水平并沒有這么高。認(rèn)為鐵礦近期還是偏強(qiáng)，上方仍有空間。看好鐵礦正套，原因在于高低品結(jié)構(gòu)性問題不會(huì)一直持續(xù)。

　　某大型礦山：

　　精粉一般屬于高品，但硅偏高，一般用來(lái)造球，由于過(guò)去鋼廠長(zhǎng)時(shí)間效益不好，實(shí)際鋼廠造球能力有一定局限，導(dǎo)致目前球團(tuán)價(jià)格持續(xù)走高。認(rèn)為鐵礦很難走弱，09合約確定性比較高，現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)性矛盾較大，短期難以緩解。

　　某大型投資機(jī)構(gòu)：

　　近期調(diào)研感受暫時(shí)沒有拐點(diǎn)出現(xiàn)的跡象，上漲可能才剛剛開始。雙焦今年供應(yīng)并不緊張，只要有錢就能買到貨，主要在于目前鋼廠利潤(rùn)好，對(duì)原料的心態(tài)有所變化，尤其是對(duì)原料庫(kù)存，“合意”庫(kù)存在增加。焦煤交割有自身特殊情況，01合約可能存在被09合約壓制的情況，后期9月交割結(jié)束可能存在補(bǔ)漲。9月1日后北方港口對(duì)汽運(yùn)疏港有一定限制。

　　某大型資訊機(jī)構(gòu)：

　　煤焦供給出現(xiàn)缺口，國(guó)內(nèi)方面山西方面前期事故對(duì)整體生產(chǎn)有影響，內(nèi)蒙古烏海供應(yīng)也受到一定限制，區(qū)域性供應(yīng)緊張存在。8月初開始甘其毛都海關(guān)檢查趨嚴(yán)，運(yùn)量有所下降。澳洲礦也受到事故影響供應(yīng)受到擾動(dòng)。焦煤供給整體呈現(xiàn)內(nèi)憂外患格局。低硫焦煤供應(yīng)有限，有些類似鐵礦高低品位問題，進(jìn)口占比35%以上，低硫煤領(lǐng)漲。焦炭后期受到環(huán)保影響會(huì)比較大，焦化民營(yíng)企業(yè)居多，且較為分散，傳聞主流4.3米焦?fàn)t目前有去除的壓力。臨汾地區(qū)后期面臨環(huán)保驗(yàn)收，如果環(huán)保設(shè)備不達(dá)標(biāo)，又可能會(huì)對(duì)供給產(chǎn)生擾動(dòng)?？春媒够麧?rùn)，比值到1.45以下可以考慮做大。

　　某大型貿(mào)易公司：

　　從6月份開始，單純的供需邏輯并非是主導(dǎo)市場(chǎng)的主邏輯，行業(yè)的核心和源頭還是在成材，尤其是成材利潤(rùn)，無(wú)論是礦還是煤焦的上漲落腳點(diǎn)都在鋼廠利潤(rùn)，目前模型計(jì)算鋼廠利潤(rùn)在1500元/噸，部分現(xiàn)實(shí)鋼廠可能達(dá)到1600元/噸。鋼廠如此高額利潤(rùn)導(dǎo)致鋼廠對(duì)原料的選擇偏好在改變，對(duì)優(yōu)質(zhì)原料的需求增大。對(duì)煤焦看多，但升水并不太理解，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，一般遠(yuǎn)月升水有比較強(qiáng)的預(yù)期，可能是在于市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)鋼廠補(bǔ)庫(kù)預(yù)期和持續(xù)的供應(yīng)擾動(dòng)。

　　礦石也看多，只要現(xiàn)貨鐵礦一下跌鋼廠就買貨，目前北方港口合適交割的資源總共約200萬(wàn)噸，從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，05合約的空頭都是09合約的多頭，可交割資源還是比較緊張，9月合約感覺還是會(huì)補(bǔ)漲。螺紋鋼利潤(rùn)能不能維持是產(chǎn)業(yè)鏈的核心，需求總體看平，9月季節(jié)性需求釋放會(huì)導(dǎo)致環(huán)比要好于7、8月份，供暖季供給減3%是有可能的，假設(shè)改口電弧爐能否放開，量也不會(huì)馬上出來(lái)，因此螺紋的上漲是沒有結(jié)束，幅度也會(huì)較大，認(rèn)為原材料的漲幅也會(huì)更大。