央行近期發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，釋放出三大政策信號，即嚴監(jiān)管、穩(wěn)資金、低通脹。這意味著，未來貨幣政策的靈活性將提高，監(jiān)管機構(gòu)主動出擊，消除套利空間，使制度套利、監(jiān)管套利的空間大大下降，賺取超額收益的可能性下降，使資管行業(yè)進入規(guī)范、有序的發(fā)展通道。

其一，監(jiān)管政策方面，央行將同業(yè)存單納入MPA考核，并擬于2018年一季度MPA正式對資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的期限1年以內(nèi)的同業(yè)存單進行同業(yè)負債占比指標(biāo)考核，把存單納入MPA后降約束銀行過度依靠存單融資的行為，從而回歸居民零售市場。另一方面存單發(fā)行量的下降也可緩解其對中長期債券的替代，推動非銀金融機構(gòu)，如債基、貨基更多投資利率債、信用債。同時，有關(guān)方面正醞釀貨基新規(guī)，限制或禁止貨幣基金對部分商業(yè)銀行同業(yè)存單的投資，要求為AA+以上評級；同時，規(guī)定同一基金管理人管理的全部貨基投向同一銀行的存款、同業(yè)存單與債券的總額，不能超過該行凈資產(chǎn)的10%，限制同業(yè)存單的資金來源，加上央行將存單納入同業(yè)負債考核MPA，預(yù)計未來同業(yè)存單規(guī)模增速將放緩。

央行明確提出，加強對資管行業(yè)監(jiān)管，認為目前我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在五大風(fēng)險：資金池操作存在流動性風(fēng)險隱患；產(chǎn)品多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險傳遞；影子銀行面臨監(jiān)管不足；剛性兌付使風(fēng)險仍停留在金融體系；部分非金融機構(gòu)無序開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。針對五大風(fēng)險，央行提出了六大對策一一化解，包括打破剛兌、限制杠桿、統(tǒng)一監(jiān)管等。作為金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室，央行將大資管行業(yè)納入統(tǒng)一監(jiān)管的范疇，使監(jiān)管標(biāo)準一致、監(jiān)管套利減少、降低層層嵌套，減少風(fēng)險隱患。

其二，央行將加強對流動性水平波動的熨平，加強公開市場操作靈活性，提高“削峰填谷”精細度。央行明確提出“研究豐富逆回購期限品種，繼續(xù)提高靈活性和精細化程度?！?市場平靜地度過了預(yù)期流動性緊張的6月和企業(yè)集中繳款的7月，7天回購利率的波動率下降，資金面漸漸平穩(wěn)，7天回購利率中樞穩(wěn)中有降。預(yù)計下半年短期利率將維持平穩(wěn)，波動性下降，這有利于短期加杠桿的套利者賺錢，但是套利空間相對有限，因此賺的是穩(wěn)定的利差錢，而不是去年三季度那種博資本利得的高風(fēng)險收益。

其三，央行對通脹并不擔(dān)憂，認為全球主要經(jīng)濟體通脹水平多在低位運行，基數(shù)因素也可能使未來一段時間物價同比漲幅放緩，發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體的勞動收入占比均出現(xiàn)下降，中低技能勞動者收入持續(xù)低迷，在居民收入不振的背景下，通脹可能長期低迷。預(yù)計通脹在下一階段不會成為貨幣政策的掣肘因素。

央行的貨幣政策為下半年的貨幣政策奠定了基調(diào)，即保持資金面平穩(wěn)，既不會過度收緊也不會放松，并將密切關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的變化。

上周利率債受經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期以及同業(yè)存單收益率小幅上行影響，收盤較前周繼續(xù)上升3.0bp，10年國開債收益率周中最高上升7bp達到4.31%，接近前期高點附近，隨后受美債收益率下行影響，周五回落到4.27%。筆者認為，債市的收益率中長期仍然是由經(jīng)濟基本面和貨幣政策決定的，在貨幣政策中性的前提下，決定債市的是經(jīng)濟基本面在邊際上的變化，以及這種變化引導(dǎo)債市投資者的預(yù)期。但是短期會受到金融機構(gòu)行為以及監(jiān)管政策的影響，如當(dāng)前對資管行業(yè)監(jiān)管加強以及MPA考核納入同業(yè)存單，將降低銀行的期限錯配水平，降低一年以內(nèi)同業(yè)存單的占比，這將無疑抬高銀行的資金成本，也將同時降低貨幣基金的收益率水平。若銀行的資金成本不出現(xiàn)大幅下降，則銀行投資的債券收益率也難有大幅下降。

因此，目前債市更有可能是膠著筑底的局面，上行空間有限，下行動力不足，唯有等到監(jiān)管政策利空出盡之后，有可能迎來機會。即如果金融機構(gòu)去杠桿見成效，那么債市有望迎來一波確定性的機會。但是目前而言，黑色系大宗商品價格大漲，制造業(yè)動力仍然較強，因此債市的牛市仍需等待。