近期，國債收益率有所上行，10年期國債收益率再次逼近3.7%的年內(nèi)高點。經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，7月PMI數(shù)據(jù)再次印證了經(jīng)濟內(nèi)在動能強勁，經(jīng)濟預(yù)期向好帶動商品大漲，股市易漲難跌。債市盤整了一個多月之后，或?qū)⒚媾R方向性選擇。當前中性平衡仍是主基調(diào)，但后市有繼續(xù)下跌的可能。

一是政策中性。6月銀行自查和MPA考核完成后告一段落，貨幣投放由從緊轉(zhuǎn)向靈活中性，利空邊際好轉(zhuǎn)，債市在6月中旬迅速完成了修復，利率下行近20BP。月內(nèi)地方債發(fā)行高峰過去，央行停止投放，考慮財政存款投放，轉(zhuǎn)向持續(xù)回籠，市場寬松預(yù)期落空，利率步入盤整。現(xiàn)在來看，政策邊際好轉(zhuǎn)的修復期已過去，市場處于政策中性期。

二是基本面雖穩(wěn)，但市場對經(jīng)濟下行的預(yù)期仍強。因此，在靚麗的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時，債市暫時性走弱，但在數(shù)據(jù)公布的空窗期，債市又緩慢反彈。

三是通脹低迷，實際利率偏高。CPI維持在“1”時代，實際利率略偏高，一般來說這表示企業(yè)融資負擔偏高，對經(jīng)濟有不利影響，會讓市場形成經(jīng)濟下行政策寬松的預(yù)期。但是本次CPI低位，PPI卻維持在5%以上，企業(yè)收入和利潤增速維持高位，利率略高對企業(yè)的影響有限，社融數(shù)據(jù)表明企業(yè)融資需求仍高，需求支撐著利率。本次CPI低迷主要受食品價格影響，未能反映出大宗商品價格普漲帶動周期性行業(yè)回暖的重要經(jīng)濟事實。因此，雖然低通脹使央行沒有必要進一步緊縮貨幣政策，但在較強基本面支撐下，疊加去杠桿，央行幾無寬松可能。

基于對基本面的分析，我們?nèi)猿钟兄斏饔^點。央行政策雖然中性，但監(jiān)管進一步收緊是大趨勢，金融去杠桿還將持續(xù)一段時間。經(jīng)濟數(shù)據(jù)一再超預(yù)期，股市、商品表現(xiàn)搶眼，表明經(jīng)濟長期好轉(zhuǎn)的市場預(yù)期逐漸一致，即使未來經(jīng)濟短期小幅回落，對債市的提振或也有限。

6月以來，每逢經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時點，債市就打破盤整，明顯走弱。總體來看，債市的基本面條件正朝不利方向演化。經(jīng)濟持穩(wěn)，股市、商品共振，金融去杠桿，CPI利多有限。諸多隱憂落地一個，債市的壓力就大一分，空頭的底氣就足一些，多頭的籌碼就少一個。如果利空疊加，那么利率上行節(jié)奏將更加緊湊，比如利率自7月末以來持續(xù)上行，國債期貨存在持續(xù)下跌的可能。