6月下旬，10年期國(guó)債主力合約T1709達(dá)到近期高點(diǎn)后，受基本面、資金面、政策面影響，開(kāi)啟下行通道。不過(guò)我們認(rèn)為利空影響或不可持續(xù)，可以等待利空出盡后的做多機(jī)會(huì)。

供求增速放緩引起7月官方制造業(yè)PMI小幅回落，不過(guò)仍處于榮枯線上方。進(jìn)出口方面，7月進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期，對(duì)期債形成支撐。從近期的高頻數(shù)據(jù)看，上游方面，南華工業(yè)品指數(shù)上行，美元雖有所反彈，但整體仍處于低位，黃金、原油價(jià)格上漲。中游方面，6大發(fā)電集團(tuán)7月耗煤量同比增速上行，高爐開(kāi)工率維持高位。下游方面，乘用車銷售回暖，三四線地產(chǎn)銷售較好。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，施壓債市。同時(shí)，近期國(guó)內(nèi)期市黑色系大漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂，亦使債市承壓。

不過(guò)考慮到房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)性，下半年基建投資存在下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，在金融去杠桿的同時(shí)，管理層逐步關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，在這種背景下，經(jīng)濟(jì)仍面臨不穩(wěn)定因素。通脹方面，雖然黑色系的上行對(duì)PPI有提振作用，但是能否傳導(dǎo)至CPI還需要考慮需求端的情況?？紤]到當(dāng)前CPI受食品價(jià)格的影響處于低位，而食品價(jià)格中豬肉價(jià)格延續(xù)弱勢(shì)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹壓力仍相對(duì)較小，故對(duì)期債影響或?yàn)橛邢蕖?/p>

7月，資金面壓力雖邊際有所緩解，但仍面臨逆回購(gòu)到期、MLF到期、地方債發(fā)行繳款、企業(yè)繳稅、銀行繳準(zhǔn)等影響，隨著逆回購(gòu)到期量的增加，以及MLF陸續(xù)到期，央行重啟逆回購(gòu)，并放量續(xù)作了一年期MLF。8月資金面壓力進(jìn)一步減輕，在央行“不緊不松”的貨幣政策下，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作逐步收斂?？紤]到M2增速跌至10%以內(nèi)，創(chuàng)歷史新低，金融去杠桿初顯成效，在經(jīng)濟(jì)增速面臨不穩(wěn)定的情況下，貨幣政策進(jìn)一步收緊的概率較低，對(duì)期債市場(chǎng)的支撐或逐步顯現(xiàn)。

第五次全國(guó)金融工作會(huì)議閉幕后，包括中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局在內(nèi)的金融監(jiān)管部門分別召開(kāi)黨委擴(kuò)大會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)全國(guó)金融工作會(huì)議精神，并研究部署下一步的貫徹落實(shí)舉措。近期，保監(jiān)會(huì)下發(fā)同業(yè)存單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)報(bào)告監(jiān)管口徑?？紤]到銀行“三三四”自查陸續(xù)結(jié)束后，部分銀行已經(jīng)進(jìn)入整改期，后期需警惕監(jiān)管細(xì)則落地對(duì)期債市場(chǎng)形成的沖擊。長(zhǎng)期看，監(jiān)管趨嚴(yán)，有助于規(guī)范金融市場(chǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，受協(xié)調(diào)監(jiān)管、市場(chǎng)預(yù)期和對(duì)監(jiān)管細(xì)則逐漸消化的影響，對(duì)債市的負(fù)面影響將逐漸消退。

供給方面，雖然8月底到期的6000億元人民幣特別國(guó)債或?qū)⑷~續(xù)作，不過(guò)央行可能出手以緩解壓力，故負(fù)面影響有限。除去特別國(guó)債之外，今年下半年地方債和國(guó)債的供給規(guī)模也較大。隨著境外投資者配置人民幣資產(chǎn)需求逐步提升，債券通將吸引更多境外投資者參與內(nèi)地債券市場(chǎng)。同時(shí)，從近期利率債招標(biāo)結(jié)果看，需求較為旺盛。

整體上看，經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，下半年債券供給增加，全球貨幣政策或收緊等施壓期債市場(chǎng)，不過(guò)負(fù)面影響或不持續(xù)，靜待利空出盡后的做多機(jī)會(huì)。