近期投資者有兩大擔憂，一是上證綜指能否有效突破前期3300高點？二是有色、煤炭、鋼鐵等周期行情還會不會持續(xù)，未來如何演繹？本周主要討論這兩個問題。整體上，我們維持6月4日報告《再次開啟多頭思維》觀點，保持多頭思維，建議均衡配置。

1. 多頭格局出現(xiàn)小波折很正常

震蕩市階段向上格局不變，中間有波折很正常。在2016 年1 月底上證綜指2638 點我們提出單邊下跌熊市結束、步入震蕩市，振幅收窄、結構分化，盈利增長推動震蕩中樞略抬升。6月4日報告《再次開啟多頭思維》我們將觀點由謹慎轉向樂觀，核心邏輯是判斷金融監(jiān)管政策趨緩和資金面將轉好。6月以來金融監(jiān)管政策力度溫和、利率有所回落，股市上漲，我們的邏輯被不斷驗證。7月中設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，有助消除市場對監(jiān)管過程中出現(xiàn)類似錢荒等不確定性的擔憂。6月初以來十年期國債和國開債收益率分別穩(wěn)定在3.6%、4.2%左右，7天銀行間質押式回購利率和存款類機構質押式回購利率分別下降8個BP、5個BP。近期經(jīng)濟基本面也表現(xiàn)強勁，6月、7月PMI分別為51.7、51.4，6月工業(yè)增加值同比7.6%，均超市場預期。目前有投資者擔心上證綜指能否突破前期3300高點？以上證綜指、萬得全A 刻畫震蕩市的漲跌波動，每次上漲持續(xù)約2-5個月，幅度約10-20%左右，每次下跌持續(xù)2個月左右，幅度約8-10%。歷史上看，震蕩市年度振幅25-30%，考慮政策基調偏穩(wěn)，今年預計會創(chuàng)新低，但當前振幅仍很低，各指數(shù)才10-15%。而且，滬深300早已經(jīng)突破16年12月初和17年4月中高點，上證50和中證100甚至已經(jīng)突破15年底的高點，我們認為上證綜指大概率也會向上突破前期3300高點。整體上，在十九大召開前政策偏暖基調不會變，震蕩市中階段向上邏輯仍在，即便中間有小波折也無需擔憂，好比2016 年6月底到11 月底，中間雖有小回撤，不改變向上波段的格局。

A股整體估值和盈利匹配度較好，存在結構差異。我們選取了幾個代表性綜合指數(shù)，上證綜指、滬深300、WIND全A，來看目前A股盈利和估值匹配度是否合適。上證綜指預計中報凈利潤增速為21%，目前整體法PE(TTM)為16.2倍，PEG為0.8倍。滬深300預計中報凈利潤增速為13.4%，目前整體法PE(TTM)為14.1倍，PEG為1.1倍。WIND全A預計中報凈利潤增速為23%，目前整體法PE(TTM)為20.4倍，PEG為0.9倍。由此可見，各個綜合性指數(shù)估值和盈利匹配度較合適，A股整體較為“健康”。但是A股內部也存在較大的結構分化，上證50和創(chuàng)業(yè)板差異最為明顯，上證50預計中報凈利潤增速為14.4%，目前整體法PE(TTM)為11.5倍，PEG為0.8倍，而中報業(yè)績預告顯示創(chuàng)業(yè)板全體、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)二季度單季度凈利同比分別4.6%、-19.3%、20%，當前創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)PE(TTM)為47倍、38倍、56倍，當前從盈利和估值的匹配角度看，創(chuàng)業(yè)板整體及指數(shù)估值仍偏高，而且并未觀察到盈利增速見底回升的跡象。

2. 主板輪漲本質是反映基本面

今年主板輪漲明顯：消費白馬→金融→周期。今年以來市場板塊輪動現(xiàn)象較為明顯，主要是主板的輪漲，1-4月以白酒、家電為代表的消費白馬表現(xiàn)最為突出，前四個月白酒、家電分別漲21%、13.3%，5月開始擴散至以銀行、保險為代表的金融股，銀行、保險單月上漲5.9%、16.2%，《如何熬過倒春寒？-20170423》中指出金融股是最低估、低配的板塊，容易出現(xiàn)預期差。公募基金大幅低配金融，尤其是銀行，本質上是對宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)沒信心，只要經(jīng)濟增長平穩(wěn)，就會修復對金融股的預期，而且金融監(jiān)管加強最終利于大銀行，之后二季度經(jīng)濟果然超乎市場預期。6月后消費白馬開始休整，有色、鋼鐵、煤炭等周期股開始啟動，至今分別漲27.9%、23.1%、21.2%，金融股表現(xiàn)依然較好，6月初至今保險、銀行分別漲15.9%、10%。周期股上漲受益于供需兩側改善，其中需求側主要表現(xiàn)為經(jīng)濟韌性超預期，供給側改革力度較強，鋼鐵行業(yè)今年將繼續(xù)壓減產(chǎn)能5000萬噸，電解鋁供給側改革也已經(jīng)進入實質性落地階段，今年預計去除違規(guī)產(chǎn)能500萬噸左右，此外下半年環(huán)保督查力度也有所加強，供給收縮導致資源品價格近期大幅上漲。

輪漲后消費白馬、金融、周期性價比較均衡。之前等多篇報告提出業(yè)績?yōu)橥躏L格不變，滬深300表現(xiàn)會更優(yōu)，熱點從一九向三七擴散，市場確實在主板中輪漲、擴散。上周周報《風格會逆轉嗎？》繼續(xù)指出近十年冰火兩重天的風格裂變出現(xiàn)過3次，13年1月-14年2月、14年11-12月、16年8月至今，決定風格的核心變量是盈利趨勢和投資者結構，價值風格不變。今年以來消費白馬、金融、周期經(jīng)歷了一番輪漲后，站在目前時點，我們有必要從估值盈利匹配角度出發(fā)看看哪些行業(yè)性價比較高。比較2017年動態(tài)PE與預測凈利潤增速(朝陽永續(xù)一致預期)，家電、汽車、房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵、建材，非銀、銀行估值盈利匹配度較好。比較2017年動態(tài)PB與預測ROE(朝陽永續(xù)一致預期)，家電、汽車、房地產(chǎn)、建筑、建材、銀行估值盈利匹配度較好。由此可見，消費、金融、周期中都有估值和盈利匹配度較好的行業(yè)，建議均衡配置一些。

3. 策略：主板戰(zhàn)場的均衡配置

繼續(xù)多頭思維，不懼短期波折。6月4日《再次開啟多頭思維》以來看多的邏輯未變，金融監(jiān)管政策趨緩、資金面平穩(wěn)、經(jīng)濟基本面韌性強，多頭格局不變，不用糾結于空間。此外，從市場情緒指標成交量、換手率來看，16 年1 月底以來日成交量、日換手率(年化周平滑)高點分別為689億股、381%，低點分別為190億股、138%，目前分別為487億股、264%，處于均值水平。目前偏股混合型基金倉位80.1%，處于震蕩市80-85%的偏低水平。根據(jù)17年一季報業(yè)績及12-16年Q1凈利占全年比重推算，17年上證綜指、萬得全A凈利同比分別為17.3%、15.3%，16年分別為1.5%、5.8%，目前PE(TTM)分別為16倍、20倍，綜合指數(shù)的盈利和估值匹配度仍良好。此外市場的演繹從來都不是線性的，而是螺旋式的發(fā)展，比如去年6月底至11月底震蕩市階段向上行情中，7月下旬和9月下旬出現(xiàn)了兩次小波折。上證綜指6月、7月漲幅分別為2.4%、2.5%，去年2月以來月漲幅均值為1%，近兩個月市場已經(jīng)累積了較大漲幅，短期出現(xiàn)小波折也很正常。震蕩市階段向上的邏輯未變，政策面未趨緊前，保持多頭思維。

堅守價值風格，消費白馬、金融、周期龍頭均衡。我們一直強調，風格取決于盈利趨勢和投資者結構，價值風格不變，詳見《再次開啟多頭思維-20170604》、《盈利趨勢決定風格-20170625》、《風格會逆轉嗎？-20170730》。目前家電、汽車、房地產(chǎn)、建筑、建材、銀行估值盈利匹配度較好。消費中白酒、家電中報預計都會不錯，我們預計將保持25%以上高速增長。金融中銀行仍將受益于經(jīng)濟面改善帶來的估值修復，保險上半年投資收益率上升和準備金計提邊際減少，上半年凈利潤整體改善，此外券商股估值處于歷史底部。而目前周期板塊中建筑和化工配置價值上升，建筑板塊龍頭作為低估值、滯漲的周期板塊有較強的補漲需求，化工受益于檢修、需求旺季和環(huán)保變嚴等原因，部分產(chǎn)品價格仍在上漲，如維生素、己內酰胺、PVC等。此外，6月以來國企改革進入政策再次加速推進期，國資委、發(fā)改委動作頻繁，神華、國電等央企停牌預示改革加速落地。整體看上半年市場對國改預期較低，下半年迎來十九大，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。近日三愛富歷時一年終復牌，置入了新的文化教育業(yè)務資產(chǎn)，作為上海國改的標志性方案，上海市國資委讓出第一大股東意味著上海國企更為積極的改革方向。上海一直是地方國改的橋頭堡，十九大臨近，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破，而相關個股的停復牌也將對上海國改板塊產(chǎn)生刺激作用，如百聯(lián)股份、上海臨港、海立股份、隧道股份、上海電氣、申達股份等。

風險提示：業(yè)績不及預期、經(jīng)濟增速下滑、改革進程緩慢、匯率貶值。