7月29日，由大越期貨主辦，七禾網(wǎng)協(xié)辦的【大越期貨高凈值客戶沙龍】在紹興成功舉辦，會(huì)議邀請(qǐng)到資深基金經(jīng)理許衛(wèi)民、陳浩以及七禾網(wǎng)創(chuàng)始人沈良為與會(huì)嘉賓分享投資理念與后市觀點(diǎn)。以下是對(duì)許衛(wèi)民演講的文字整理。

精彩觀點(diǎn)：

目前來看，在整個(gè)行業(yè)去杠桿背景下，通道業(yè)務(wù)比例越來越低，自主管理是行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，期貨公司要通過強(qiáng)化自主管理，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我們應(yīng)該認(rèn)可股指期貨在2015年產(chǎn)生的積極作用，在市場(chǎng)進(jìn)入最后瘋狂的階段，運(yùn)用股指期貨、期權(quán)等對(duì)沖工具來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理還是非常重要的。

我們是分散品種，低持倉(cāng)，中長(zhǎng)線周期趨勢(shì)交易。

看宏觀大勢(shì)，宏觀判斷準(zhǔn)了，如果不拘小節(jié)的話收益可能也比較好。

從商品金融屬性把握，主要看美元指數(shù)，這和商品期貨具有負(fù)相關(guān)性。

最近貨幣政策較為寬松，美元升息的消息已經(jīng)充分消化，相對(duì)來說歐元反而強(qiáng)。原油現(xiàn)在也將近能漲到50美元一桶，這些都能作為我們判斷相關(guān)性之一的因素。

商品自身屬性的影響，包括商品供求；期現(xiàn)基差；交易所庫(kù)存?zhèn)}單變化等。這段時(shí)間金融屬性比較淡，商品屬性比較強(qiáng)。

這段時(shí)間對(duì)于商品期貨應(yīng)該要精細(xì)化管理，更加要關(guān)注商品供需、基差的變化。

產(chǎn)品最重要的是保護(hù)投資者作為長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，不能輕易逾越警戒線。

近期各類資產(chǎn)出現(xiàn)向下突破信號(hào)。

大宗商品、股市、歐元匯率向上突破，我們要重視趨勢(shì)的力量。

整體來看，債市下行，利率有所升高，但是商品市場(chǎng)、股市、外匯市場(chǎng)等一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格上行的局面。

下半年我個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，通脹率上行，投資者會(huì)拋棄債券，致使債券收益率走高，投向?qū)嶓w借貸和風(fēng)險(xiǎn)投資，商品市場(chǎng)的價(jià)格可能也會(huì)繼續(xù)慢慢往上行。

現(xiàn)在計(jì)劃全額發(fā)行8月底到期600億人民幣特別國(guó)債會(huì)否對(duì)流動(dòng)性有一定沖擊，如果是定向的話沖擊性會(huì)小一點(diǎn)。

企業(yè)去杠桿、對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行約束和終身問責(zé)，會(huì)不對(duì)下游需求改善有一定的抑制作用。

大家下午好，非常感謝感謝七禾網(wǎng)對(duì)大越期貨一直以來的支持，感謝在座各位冒著酷暑來到現(xiàn)場(chǎng)。投資產(chǎn)品也像伯樂與千里馬的關(guān)系，千里馬常有而伯樂不常有，我們還是需要客戶的理解與支持才能取得一定的業(yè)績(jī)。

我們大越期貨資管一號(hào)成立于2015年8月，主要是期貨策略的管理，大家俗稱的CTA策略管理，主做商品交易。我們?cè)诔闪⒅跻部紤]到，期貨上對(duì)于資金使用率有一定限制，比如現(xiàn)在期貨資管產(chǎn)品的資金使用率都在30%，如果凈值達(dá)到1.05以上，資金使用率可能略微有所提升。剩下的資金我們主要用在購(gòu)買避險(xiǎn)資產(chǎn)，比如債券這一塊，做個(gè)固收，把兩塊風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來，達(dá)到資金使用效率較高，平滑資金曲線的效果。事實(shí)證明，我們的效果還是不錯(cuò)的。

我先簡(jiǎn)單介紹一下期貨公司資管業(yè)務(wù)。中國(guó)期貨公司的資管業(yè)務(wù)是2012年獲批，2015、2016年進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，期貨公司資管產(chǎn)品的投資范圍主要是期貨、期權(quán)、股票、債券、基金、票據(jù)和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。管理規(guī)模長(zhǎng)期來看也獲得了十足的進(jìn)步，主要是我們整個(gè)基金業(yè)協(xié)會(huì)通過私募管理，通過審批一百二十多家期貨公司資管牌照，兩個(gè)平臺(tái)發(fā)的產(chǎn)品規(guī)模都比較大。2014年總規(guī)模是124億，2016年是2792億，現(xiàn)在期貨市場(chǎng)總保證金在將近4000億的水平。到2016年為止，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模還是在往上升的，但是2016年7月以后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品被取締還是對(duì)期貨資管產(chǎn)品有很大影響的。不過剛才說的2792億里其實(shí)還有一定非標(biāo)業(yè)務(wù)，包括半年到三年的中短期債券，這塊量也很大，單純的期貨策略交易的產(chǎn)品是不多的。

在2016年7月后去通道去杠桿的背景下，業(yè)務(wù)規(guī)模明顯下降。產(chǎn)品分為通道類和自主類兩種類型，通道類是指期貨公司委任私募資產(chǎn)管理公司作為投資顧問并提供投資建議的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，自主類是指期貨公司作為資產(chǎn)管理人，利用自有的策略進(jìn)行投資。目前來看，在整個(gè)行業(yè)去杠桿背景下，通道業(yè)務(wù)比例越來越低，自主管理是行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，期貨公司要通過強(qiáng)化自主管理，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

期貨產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)我總結(jié)了一下：第一，產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，可配置性高；第二，雙向交易、保證金制度、T+0結(jié)算制度，尤其雙向交易，可對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和有效對(duì)沖。這對(duì)完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，尤其是避險(xiǎn)這塊還是有很多積極因素。目前商業(yè)銀行對(duì)于進(jìn)入國(guó)債期貨還有很大限制，包括股指期貨。我們應(yīng)該認(rèn)可股指期貨在2015年產(chǎn)生的積極作用，在市場(chǎng)進(jìn)入最后瘋狂的階段，運(yùn)用股指期貨、期權(quán)等對(duì)沖工具來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理還是非常重要的。現(xiàn)在對(duì)股指期貨的限制還沒有完全放開，要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理還是有一定難度。股市不算是我的專業(yè)領(lǐng)域，拿商品期貨市場(chǎng)來說，比如2008年金融危機(jī)，我們進(jìn)入2008年的十一長(zhǎng)假以后，整個(gè)價(jià)格發(fā)生了翻天覆地的變化，從商品期貨的角度來看，2008年10月份開盤就出現(xiàn)大幅跌停，有些品種出現(xiàn)連續(xù)跌停的現(xiàn)象。這種情況如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，我認(rèn)為首先整個(gè)大勢(shì)在之前就有跡可尋，比如美元強(qiáng)勢(shì)，很多人買避險(xiǎn)的黃金，如果當(dāng)時(shí)能利用商品期貨的對(duì)沖，沽空銅、橡膠、PTA，完全可以達(dá)到其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)沒有的避險(xiǎn)效果，比如你買了房子，2008年價(jià)格下跌，很多人在退房，完全沒有起到避險(xiǎn)作用。所以通過期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)還是很好的一個(gè)手段。

今年5月18日我們也成立了一個(gè)宏觀對(duì)沖一號(hào)，在宏觀對(duì)沖一號(hào)購(gòu)置方面相應(yīng)提高了期貨的保證金使用比例，運(yùn)行兩個(gè)多月目前收益率較好。我們的產(chǎn)品操作范圍還是國(guó)內(nèi)商品期貨和和固定收益，占比各為50%。以前我們主要是低風(fēng)險(xiǎn)，品種分散，資金使用率偏低。比如5000萬的產(chǎn)品，一半是2500萬，因?yàn)槠谪浗灰壮謧}(cāng)有30%-35%的限制，所以利用資金就在六七百萬。我們主要考慮到產(chǎn)品初始階段要追求穩(wěn)健，增加固收配置比例，2015年整體固收配置收益還是不錯(cuò)的。當(dāng)時(shí)1期期貨的配置還比較低，2期相應(yīng)調(diào)高了。

2015和2016年期貨市場(chǎng)穿越了牛熊，2015年8月開始是美國(guó)面臨貨幣資產(chǎn)負(fù)債表正?；赡芤酉㈩A(yù)警狀態(tài)。2015年期貨市場(chǎng)整體下行，到了2015年年底出現(xiàn)了快速下跌，但是這個(gè)空的行情也是不容易捕捉到的，因?yàn)橐渤霈F(xiàn)了強(qiáng)烈的反彈。我們是分散品種，低持倉(cāng)，中長(zhǎng)線周期趨勢(shì)交易。比如說我對(duì)周期性品種的趨勢(shì)有一定看法，我就配置一些工業(yè)性品種，銅、橡膠、PTA，總體資金配置不超過30%-40%。最大收益是整體趨勢(shì)比較明朗的時(shí)候，像2008年金融危機(jī)就是比較好的機(jī)會(huì)，或者2009年“四萬億”撒下去產(chǎn)生的整體大牛市。2010年就不太好做，整體行情處于震蕩周期，上半年歐債危機(jī)，下半年略微有點(diǎn)明朗，行情開始漲。到了2011年3月熊市開始，那時(shí)我們紹興PTA工廠開工率在94%左右，當(dāng)時(shí)我們大越期貨研發(fā)部就覺得這么高的開工率是不正常的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)明顯過熱。2011年到2013年整體就是震蕩下行，相對(duì)來說好做一點(diǎn)，但其中中間過程還有些復(fù)雜。2015年趨勢(shì)不明顯，我們策略也出現(xiàn)了一定程度回調(diào)。2016年1月我國(guó)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，單月新增貸款是2.49萬億，貨幣政策回到寬松階段。我們就配置工業(yè)品多單，2016年2月開始價(jià)格出現(xiàn)上行，4月到6月的回調(diào)行情也捕捉到了，9月到年底的漲勢(shì)也比較驚人，大家都還記得“雙11”那天多個(gè)品種出現(xiàn)漲停，又在夜盤暴跌7%、8%，整體波動(dòng)達(dá)到10%，我們也在當(dāng)時(shí)分步出局，所以相對(duì)來說還是比較穩(wěn)健的。

判斷的依據(jù)：一是看宏觀大勢(shì)，宏觀判斷準(zhǔn)了，如果不拘小節(jié)的話收益可能也比較好。但是如果宏觀大勢(shì)都判斷錯(cuò)了，那么行情就比較難把握了。二是從商品金融屬性把握，主要看美元指數(shù)，這和商品期貨具有負(fù)相關(guān)性。

圖中紅色的是南華綜合指數(shù)，紅色的是美元指數(shù)。雖然從局部來看，負(fù)相關(guān)性不是特別明顯，但是從長(zhǎng)期來看，尤其是和黃金、原油、銅，負(fù)相關(guān)性比較明顯，像2008年美元走強(qiáng)就是避險(xiǎn)因素。最近貨幣政策較為寬松，美元升息的消息已經(jīng)充分消化，相對(duì)來說歐元反而強(qiáng)。原油現(xiàn)在也將近能漲到50美元一桶，這些都能作為我們判斷相關(guān)性之一的因素。三是股市的變化，雖然我們并不像證券公司的人員對(duì)股票有很深的研究，但是資本市場(chǎng)的相關(guān)性還是非常明顯的。2015年股市的劇烈波動(dòng)使得價(jià)格在6月出現(xiàn)快速下行，其實(shí)從宏觀面來看之前有預(yù)警。5月12日見頂，5月6日左右主要發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債收益率都出現(xiàn)了跳轉(zhuǎn)，國(guó)債收益率的跳轉(zhuǎn)說明無風(fēng)險(xiǎn)利率上行太快，就是對(duì)于需要通過交易博差價(jià)的資金成本漲的太快，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)壓力是比較大的。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了升幅，價(jià)格在5678點(diǎn)出現(xiàn)了崩塌。股市變化和國(guó)債收益率的漲跌對(duì)大宗商品市場(chǎng)有很大的影響。最后是商品自身屬性的影響，包括商品供求；期現(xiàn)基差；交易所庫(kù)存?zhèn)}單變化等。這段時(shí)間金融屬性比較淡，商品屬性比較強(qiáng)。做交易的朋友可能比較了解，9月和1月價(jià)差比較大，尤其是橡膠。PTA上個(gè)禮拜1月合約是5110點(diǎn)，9月合約是5400點(diǎn)，已經(jīng)回落了200多點(diǎn)到5170了，價(jià)差的修復(fù)也是挺大的。螺紋鋼貼水的修復(fù)也是這么個(gè)情況。這段時(shí)間對(duì)于商品期貨應(yīng)該要精細(xì)化管理，更加要關(guān)注商品供需、基差的變化。

然后跟大家交流下大越在資產(chǎn)管理配置中的優(yōu)劣點(diǎn)。先說優(yōu)點(diǎn)，第一是由于低持倉(cāng)，僅一部分用作期貨交易，其余部分可用資金可用來投資固定收益，能有效平滑風(fēng)險(xiǎn)，又能有較大的容錯(cuò)空間，并較大程度獲得中長(zhǎng)線收益。第二是根據(jù)周期變化，可以通過做空，回避市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)周期帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，以期獲利。第三是全品種交易，能更好捕捉到市場(chǎng)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)在于在行情劇烈波動(dòng)的時(shí)候容易看不清大方向，有可能會(huì)進(jìn)行來回止損。如果資金使用率低，相對(duì)來說更能容錯(cuò)，一段時(shí)間里頻繁止損的虧損還是能承受的。如果資金使用率大，在方向不明情況下來回止損，就會(huì)面臨產(chǎn)品虧損到警戒線，甚至提前清盤的結(jié)果。所以我們?cè)谶@塊上對(duì)于產(chǎn)品和單賬戶的操作還是不一樣的。單賬戶可能有些朋友說就放開手腳做，有時(shí)候就算凈值到0.7,0.8，我照樣可以用大資金使用率扳回來，而產(chǎn)品最重要的是保護(hù)投資者作為長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，不能輕易逾越警戒線。所以我們?cè)谫Y金使用率上非常謹(jǐn)慎，也正因?yàn)橹?jǐn)慎，才能達(dá)到每年累積穩(wěn)定收益變化。雖然有時(shí)候在大牛市中收益也會(huì)平淡一些，但是我們大越資管還是希望以長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益目標(biāo)，跟投資者共同成長(zhǎng)。

接下來我談一談后市的展望。近期各類資產(chǎn)出現(xiàn)向下突破信號(hào)，當(dāng)然還有待進(jìn)一步觀察。像債市有向下突破的征兆，我剛才也提到無風(fēng)險(xiǎn)收益的變化會(huì)比較關(guān)鍵。像美國(guó)十年期國(guó)債收益率，跟低點(diǎn)比，現(xiàn)在2.3%的收益率也上了一個(gè)臺(tái)階；德國(guó)十年期國(guó)債收益率這段時(shí)間漲的比較多，突破了0.5%的平臺(tái)；中國(guó)10年期國(guó)債突破3.6%，之前一直在3.6%、3.7%，4月份金融去杠桿，股市波動(dòng)也比較大，商品期貨也有一定跌幅。最近10年期國(guó)債突破3.6%也是到了一個(gè)需要觀察的階段。大宗商品、股市、歐元匯率向上突破，我們要重視趨勢(shì)的力量。商品市場(chǎng)中原油和銅出現(xiàn)了大漲，年初以來的震蕩下行被明顯逆轉(zhuǎn)。尤其是銅，和廢銅禁止進(jìn)口也有一定關(guān)系。從股票市場(chǎng)來看，美國(guó)股市頻刷新高，波動(dòng)率連續(xù)大跌，已跌破2008年金融危機(jī)前的水平。外匯市場(chǎng)一直維持強(qiáng)歐元、弱美元這個(gè)格局，大宗商品出口國(guó)像澳大利亞、巴西這些，目前匯率比較強(qiáng)勢(shì)，澳元和雷亞爾都比較強(qiáng)。整體來看，債市下行，利率有所升高，但是商品市場(chǎng)、股市、外匯市場(chǎng)等一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格上行的局面。下半年我個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，通脹率上行，投資者會(huì)拋棄債券，致使債券收益率走高，投向?qū)嶓w借貸和風(fēng)險(xiǎn)投資，商品市場(chǎng)的價(jià)格可能也會(huì)繼續(xù)慢慢往上行。這有點(diǎn)像2007年的時(shí)候，我們的股票是“5.30”見頂，歐美股市也是2007年見頂，只不過比我們推遲了一個(gè)多月。但是我們大宗商品的牛市一直從2007年持續(xù)到2008年夏天，原油一直到147美元/桶。不過說了這么多，最主要的還是看市場(chǎng)驗(yàn)證。

再提一下下個(gè)階段重要事件。一個(gè)是像07特別國(guó)債到期續(xù)發(fā)會(huì)否對(duì)流動(dòng)性有一定沖擊，現(xiàn)在計(jì)劃全額發(fā)行8月底到期600億人民幣特別國(guó)債會(huì)否對(duì)流動(dòng)性有一定沖擊，如果是定向的話沖擊性會(huì)小一點(diǎn)。另一個(gè)是9月初縮表，這個(gè)過程是比較緩慢的，對(duì)金融市場(chǎng)沖擊也有限，還要關(guān)注9月美國(guó)債務(wù)上限，今年國(guó)會(huì)批準(zhǔn)了1.1萬億作為臨時(shí)的流動(dòng)資金，但是到9月30日這個(gè)錢也是到期了，必須調(diào)整債務(wù)上限。畢竟換了總統(tǒng)，大家現(xiàn)在也處于一種在斡旋調(diào)整的狀態(tài)，標(biāo)普下調(diào)了美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)。2011年時(shí)股市、商品都有大跌，今年可能也會(huì)出現(xiàn)一些變數(shù)，需要關(guān)注。第三個(gè)是企業(yè)去杠桿、對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行約束和終身問責(zé)，會(huì)不對(duì)下游需求改善有一定的抑制作用。從整體來看，從金融去杠桿轉(zhuǎn)化到企業(yè)去杠桿，尤其是國(guó)有企業(yè)去杠桿在深化，另外個(gè)對(duì)于地方政府債務(wù)約束，像江蘇地方政府的債務(wù)已經(jīng)超過1萬億，浙江也是超過8000億，這一塊7月24日的政治局會(huì)議當(dāng)中也提及會(huì)約束。這一塊會(huì)否對(duì)大宗商品下游需求改善有抑制也需要關(guān)注。