創(chuàng)業(yè)板估值偏高，套牢盤壓力沉重

從最近市場的表現(xiàn)看，周期性藍(lán)籌依舊是市場穩(wěn)定的主要力量。在周期性板塊強勢領(lǐng)漲下，上證指數(shù)連續(xù)六周收陽，并于近期再度刷新4月中旬以來的逾三個月新高。在國務(wù)院發(fā)文推進(jìn)“雙創(chuàng)”發(fā)展、深交所表態(tài)要深化創(chuàng)業(yè)板改革、證金公司增倉創(chuàng)業(yè)板權(quán)重個股、并購重組審批加速等多重因素的推動，創(chuàng)業(yè)板指于上周走出反彈行情，全周上漲2.60%，漲幅明顯高于其他板塊。在上周四創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)下近一年多以來最大單日漲幅后，風(fēng)格切換成為近期市場談?wù)撟疃嗟脑掝}。但我們認(rèn)為，站在當(dāng)前的時點往后看，市場風(fēng)格暫時難以切換到創(chuàng)業(yè)板市場。

創(chuàng)業(yè)板盈利下行趨勢尚未扭轉(zhuǎn)

創(chuàng)業(yè)板上市公司2017年中報業(yè)績預(yù)告已全部披露完畢。盡管上半年有逾70%的創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績預(yù)告預(yù)喜，但整體凈利潤增速卻連續(xù)五個季度出現(xiàn)下滑。據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板2017年中報凈利潤同比增速為7％，剔除溫氏股份后的創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績增速為24.58％，仍低于今年一季度27.9％的業(yè)績增速。其中，計算機和傳媒板塊成為業(yè)績“重災(zāi)區(qū)”，二者的業(yè)績增速分別為-14.2%和-15.3%。創(chuàng)業(yè)板市場凈利潤增速的連續(xù)下滑，一方面源于并購重組大潮的回落；另一方面，溫氏股份、樂視網(wǎng)、網(wǎng)宿科技、同花順等權(quán)重股業(yè)績出現(xiàn)“變臉”也拖累了整體盈利。外延式并購對業(yè)績的支撐貢獻(xiàn)已經(jīng)不復(fù)存在，快速粗放收購的商譽減值風(fēng)險尚未完全釋放，創(chuàng)業(yè)板目前盈利下行趨勢并未扭轉(zhuǎn)，業(yè)績增速難言見底。

從創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的絕對估值角度看，目前創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)TTM條件下的市盈率分別為47倍、38倍、56倍，全部A股、上證指數(shù)、深圳成指、滬深300、上證50指數(shù)的市盈率分別為20倍、16倍、35倍、14倍、11倍?？梢妱?chuàng)業(yè)板的整體估值仍然處于較高的位置。即便是以2017年半年度創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速測算，創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板指2017年動態(tài)PE為46倍左右、43倍左右，仍要高于2013年初創(chuàng)業(yè)板牛市初期啟動時的估值水平。從盈利和估值的匹配角度看，目前創(chuàng)業(yè)板整體及指數(shù)估值仍偏高，當(dāng)前尚未觀察到創(chuàng)業(yè)板盈利增速見底回升的跡象。

流動性及政策環(huán)境不支持大的風(fēng)格轉(zhuǎn)換

從過往的歷史經(jīng)驗看，市場流動性及政策環(huán)境是影響大小盤風(fēng)格切換的核心因素。2013年年初至2015年股災(zāi)前這段時間內(nèi)，在改革預(yù)期、貨幣大幅放水及“雙創(chuàng)”的驅(qū)動下，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股充分演繹了結(jié)構(gòu)性大牛行情。2015年“股災(zāi)”發(fā)生至今，在金融去杠桿、貨幣政策回歸穩(wěn)健中性、IPO發(fā)行節(jié)奏提速及金融嚴(yán)監(jiān)管等多重因素的影響下，中小盤個股開啟了逾兩年的連續(xù)性回調(diào)，價值藍(lán)籌已演繹一年半的結(jié)構(gòu)性慢牛行情。

從當(dāng)前我們所處的市場流動性和政策環(huán)境看，盡管上半年趨緊的貨幣政策，在進(jìn)入到下半年后整體有了邊際上放緩的轉(zhuǎn)變，但出現(xiàn)大幅度的轉(zhuǎn)向仍然比較困難。整個市場的流動性仍將維持一個緊平衡的格局，以10年期國債收益率為代表的市場無風(fēng)險收益率也難出現(xiàn)大幅下降。此外，從政策環(huán)境來看，目前政策的核心仍是IPO加速的常態(tài)化。新股發(fā)行節(jié)奏的提速將繼續(xù)壓制創(chuàng)業(yè)板的估值，外延并購受限、“講故事”風(fēng)潮退去，業(yè)績承諾兌現(xiàn)困難、“地雷”頻現(xiàn)等仍是籠罩在創(chuàng)業(yè)板上方的陰霾。所以說，無論是市場流動性情況還是當(dāng)前的政策環(huán)境，均不支持出現(xiàn)大的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

短期而言，創(chuàng)業(yè)板指依然處于弱勢周期當(dāng)中，上方套牢盤較多，短期內(nèi)上攻阻力依然較大。中長期看，無論是估值、業(yè)績，還是當(dāng)下所處的流動性及政策環(huán)境等因素均不支撐市場出現(xiàn)大的風(fēng)格切換，以小盤成長股為主的中證500期指見底反彈的條件仍不成熟。就后市的配置而言，依舊強調(diào)估值和業(yè)績的匹配。以業(yè)績?yōu)楹诵?、圍繞價值的投資風(fēng)格仍然是市場的主流。