A股表現(xiàn)令人失望，但基本面好轉(zhuǎn)已扭轉(zhuǎn)預(yù)期，且貨幣環(huán)境最緊張時(shí)期已過(guò)去，三季度A股將迎來(lái)做多窗口，國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)稍遜于權(quán)益資產(chǎn)。

A股年初至今表現(xiàn)仍然難以令人滿意，但中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)已經(jīng)逐步扭轉(zhuǎn)了投資者的預(yù)期。而向前看，PMI等前瞻指標(biāo)也表明，在供給側(cè)改革的產(chǎn)能出清與前期的地產(chǎn)去庫(kù)存努力下，本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將更有韌性，歐美市場(chǎng)的高景氣度同樣有助于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，高景氣度將有望維持到全年。上市公司作為各行業(yè)的龍頭，將更為受益。同時(shí)，雖然海外經(jīng)濟(jì)向好，但油價(jià)下跌造成的低通脹和歐美當(dāng)前的政治因素都制約了貨幣當(dāng)局收緊貨幣的速度，進(jìn)而給中國(guó)央行留出更大空間，預(yù)計(jì)貨幣環(huán)境最緊張的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，因此三季度A股將迎來(lái)難得的做多窗口，國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)稍遜于權(quán)益資產(chǎn)。

由于歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比美國(guó)更超市場(chǎng)預(yù)期，即將面臨貨幣政策周期拐點(diǎn)的歐元相比美元更加強(qiáng)勢(shì)，因此美元指數(shù)三季度將持續(xù)走弱，對(duì)于歐洲的權(quán)益資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)比美股更加樂(lè)觀，此外黃金將迎來(lái)配置價(jià)值。未來(lái)整體資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自石油價(jià)格，目前看，高景氣度的全球經(jīng)濟(jì)將為石油價(jià)格提供底部支撐，進(jìn)而逐步推高通脹，從而為四季度貨幣政策增添了不確定性。

A股表現(xiàn)不佳，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁

在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和仍然寬松的貨幣環(huán)境支撐下，全球范圍內(nèi)的主要股票市場(chǎng)在上半年均表現(xiàn)不俗，香港、印度、韓國(guó)股市領(lǐng)漲，漲幅均接近20%，美國(guó)、歐洲的主要市場(chǎng)漲幅也都在高個(gè)位數(shù)以上。除俄羅斯股市因?yàn)槭蛢r(jià)格大跌外，A股再一次成為了全球范圍內(nèi)的“差等生”。

上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并不差，工業(yè)企業(yè)延續(xù)了從去年下半年開(kāi)始的補(bǔ)庫(kù)存周期，需求的旺盛疊加此前供給側(cè)改革的產(chǎn)能出清，帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)維持高增長(zhǎng)。在工業(yè)品價(jià)格的帶動(dòng)下，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同樣激增，鋼鐵企業(yè)是一個(gè)明顯的例子，螺紋鋼價(jià)格自4月下旬開(kāi)始上漲到3500元/噸，無(wú)論是長(zhǎng)材還是板材，噸鋼毛利都已經(jīng)超過(guò)1000元/噸，屢創(chuàng)新高。在供給側(cè)改革帶動(dòng)的邊際高成本小產(chǎn)能退出后，行業(yè)龍頭的盈利空間更大，仍以鋼鐵行業(yè)為例，行業(yè)龍頭的鞍鋼股份上半年盈利同比去年上半年增長(zhǎng)5倍。

雖然上半年在金融去杠桿的帶動(dòng)下，整體貨幣環(huán)境偏緊張，但從每個(gè)月的新增人民幣貸款數(shù)據(jù)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍然非常旺盛。

本輪周期的一個(gè)明顯特征是韌性更強(qiáng)，由于此前政策導(dǎo)向的產(chǎn)能出清，企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張和補(bǔ)庫(kù)存行為變得更加有紀(jì)律。因此，雖然PPI等指標(biāo)表征的本輪周期頂部逐步形成，但經(jīng)濟(jì)的下行過(guò)程將更緩慢，出現(xiàn)斷崖式下跌的概率較低，一些先導(dǎo)指標(biāo)同樣驗(yàn)證了這一點(diǎn)，例如6月公布的官方PMI指數(shù)環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到51.7，超出市場(chǎng)預(yù)期，而財(cái)新PMI也結(jié)束了5月的收縮，回到了50的榮枯線上方。

供給側(cè)改革可能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量增速趨緩，以尋求更有質(zhì)量的增長(zhǎng)，但以上市公司為代表的龍頭企業(yè)，特別是供給側(cè)改革對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭的盈利能力好轉(zhuǎn)更為明顯，同時(shí)也將維持更長(zhǎng)的時(shí)間。因此，從基本面角度看，國(guó)內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)甓加型S持在較好的盈利水平，特別是傳統(tǒng)周期行業(yè)上市公司。

海外經(jīng)濟(jì)景氣度高漲，中國(guó)同樣受益

上半年海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同樣搶眼，從主要海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前瞻指數(shù)看，無(wú)論美國(guó)、歐洲還是日本，已經(jīng)不能簡(jiǎn)單用回暖來(lái)形容，而是經(jīng)濟(jì)景氣度高漲。

美國(guó)ISM制造業(yè)PMI在6月達(dá)到57.8，創(chuàng)2014年12月以來(lái)新高，相比5月環(huán)比上漲2.9，這一環(huán)比變動(dòng)是2013年初以來(lái)的最大單月漲幅，而新訂單、產(chǎn)出、就業(yè)等更加前瞻的分項(xiàng)指數(shù)更是強(qiáng)勁上漲，分別達(dá)到63.5、62.4和57.2。美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)同樣搶眼，6月服務(wù)業(yè)PMI終值達(dá)到54.2，創(chuàng)1月以來(lái)新高，超出市場(chǎng)預(yù)期。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同樣亮麗，服務(wù)業(yè)PMI率先在4月創(chuàng)出年內(nèi)新高，達(dá)到56.4，創(chuàng)2011年4月以來(lái)的新高，制造業(yè)PMI持續(xù)走高，在6月達(dá)到57.4，同樣摸到2011年3月的水平，表明歐洲經(jīng)濟(jì)二季度在前一季度高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上繼續(xù)加速。更加前瞻的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)Sentix投資者信心指數(shù)在7月達(dá)到28.3，同樣超出市場(chǎng)預(yù)期，并創(chuàng)下2007年以來(lái)的新高。

從結(jié)構(gòu)上看，歐洲經(jīng)濟(jì)值得更加樂(lè)觀，德國(guó)、荷蘭等經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)頭羊地位依舊，例如德國(guó)6月制造業(yè)PMI達(dá)到59.6，觸及74個(gè)月以來(lái)高位。而更令人驚喜的是，此前的落后者例如希臘也已經(jīng)開(kāi)始逐步走出經(jīng)濟(jì)收縮的陰影，希臘制造業(yè)自2016年8月以來(lái)第一次實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

歐美經(jīng)濟(jì)的繁榮對(duì)于全球其他玩家都有好處，特別是外向型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)成為年初至今表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，韓國(guó)綜合指數(shù)上漲19.4%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)上漲13.2%，歐美繁榮帶來(lái)這兩個(gè)市場(chǎng)出口的持續(xù)高增長(zhǎng)正是背后的深層次原因之一。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣受益，根據(jù)海關(guān)總署7月13日公布的數(shù)據(jù)，6月中國(guó)按美元計(jì)算的出口同比增長(zhǎng)11.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)17.2%，按人民幣計(jì)算的出口同比增長(zhǎng)17.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)23.1%，創(chuàng)下了2011年下半年以來(lái)的半年度同比最高增速。

低通脹和政治因素成為海外貨幣政策轉(zhuǎn)向的掣肘

投資者此前普遍擔(dān)心，海外經(jīng)濟(jì)體景氣度高漲同時(shí)也存在負(fù)面作用，例如貨幣政策周期的掣肘，可能將間接影響中國(guó)央行的貨幣政策導(dǎo)向。對(duì)于美國(guó)而言，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)對(duì)貨幣政策未來(lái)走向給出較為清晰的指引，但縮表的風(fēng)險(xiǎn)引起了市場(chǎng)擔(dān)憂。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的6月FOMC會(huì)議紀(jì)要，雖然對(duì)于開(kāi)始的時(shí)間仍存在分歧，但年內(nèi)的縮表已經(jīng)正式提上日程。而歐洲方面，歐央行已經(jīng)在6月的議息會(huì)議結(jié)果中刪除了關(guān)于可能進(jìn)一步降低利率的相關(guān)措辭，德拉吉本人也強(qiáng)調(diào)，歐元區(qū)的通縮風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較小，未來(lái)增長(zhǎng)基本均衡。而《華爾街日?qǐng)?bào)》則透露歐央行會(huì)在9月7日的政策會(huì)議上暗示從明年開(kāi)始逐漸退出其2.3萬(wàn)億歐元的債券購(gòu)買計(jì)劃。

但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)還是歐央行，都不大可能在短期內(nèi)發(fā)生貨幣政策的過(guò)快轉(zhuǎn)向，首先在于當(dāng)前全球范圍內(nèi)仍然較低的通脹水平。

美國(guó)5月PCE物價(jià)同比增速?gòu)?月的1.5%下跌至1.4%，能源、電信和醫(yī)療服務(wù)的價(jià)格回落是主要原因，這將大大限制美國(guó)收緊貨幣的速度。耶倫本人在7月12日對(duì)上半年貨幣政策進(jìn)行陳述時(shí)也表示，目前美國(guó)通脹的疲軟成為問(wèn)題，持續(xù)時(shí)間無(wú)法確定。

其他經(jīng)濟(jì)體同樣存在這一問(wèn)題。即使經(jīng)濟(jì)景氣度如此向好，歐元區(qū)6月CPI同比增速仍然只有1.3%，低于5月的1.4%，而日本的通脹水平更是持續(xù)低于預(yù)期，能源價(jià)格都是重要的拖累。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的情況同樣如此，6月CPI環(huán)比持平在1.5%，但如果排除掉食品和能源價(jià)格的核心CPI一路走高到2.2%。

其次，政治因素短期取代經(jīng)濟(jì)因素成為貨幣政策的核心矛盾，無(wú)論歐美在三季度采取重要的轉(zhuǎn)向舉動(dòng)可能性均不大。

美國(guó)方面，特朗普總統(tǒng)可謂麻煩不斷，其長(zhǎng)子小唐納德?特朗普日前公布了一系列電郵，顯示在大選期間曾收到俄羅斯終身檢察官提供的會(huì)對(duì)希拉里定罪的敏感文件與信息，“通俄門”再次打擊了特朗普的威信，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的諸多可能推動(dòng)通脹向上的刺激政策再一次產(chǎn)生懷疑。雖然參議院已經(jīng)決定加快推進(jìn)通過(guò)醫(yī)保法案以挽回特朗普的政治威信，但這一進(jìn)程未來(lái)仍然有待觀察。

而作為歐元區(qū)中流砥柱的德國(guó)即將在9月迎來(lái)大選，現(xiàn)任總理默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基督教民主聯(lián)盟雖然當(dāng)前民調(diào)顯示領(lǐng)先，同時(shí)默克爾也提出了包括在2025年之前實(shí)現(xiàn)全民就業(yè)、增加減稅力度等承諾以吸引選民，但難民等問(wèn)題仍然困擾著默克爾。如果9月的德國(guó)大選出現(xiàn)黑天鵝，將大大制約歐央行收緊貨幣的力度與節(jié)奏。

而對(duì)于國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境，三季度同樣對(duì)資本市場(chǎng)相對(duì)友好，金融去杠桿的成效已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，資金最緊張的時(shí)間已經(jīng)逐漸過(guò)去。根據(jù)央行發(fā)布的6月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，6月M2同比增速在5月的9.6%基礎(chǔ)上繼續(xù)放緩到9.4%，隨著M2增速跌穿10%，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局進(jìn)一步收緊貨幣的可能性不大。而從央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作情況看，7月12日進(jìn)行了共計(jì)700億元不同期限的逆回購(gòu)，當(dāng)日凈投放200億元，是6月19日以來(lái)的第一次凈投放，釋放出較強(qiáng)的信號(hào)，預(yù)計(jì)未來(lái)當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性再次出現(xiàn)緊張時(shí)，央行將出手調(diào)節(jié)流動(dòng)性。

三季度是配置國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的時(shí)間窗口

從資產(chǎn)配置的角度看，三季度是做多難得的時(shí)間窗口，國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境趨于寬松而海外市場(chǎng)不至于過(guò)快收緊，應(yīng)當(dāng)增加對(duì)于國(guó)內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)的相關(guān)配置，特別是與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面更加相關(guān)的金融股和周期行業(yè)股票，都有望受益。在供給側(cè)改革之后，行業(yè)整合將更加利好周期行業(yè)的龍頭公司，無(wú)論是市場(chǎng)份額還是盈利能力都有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，而這些龍頭公司正是上市公司的主要組成部分，對(duì)于A股的大盤股指數(shù)應(yīng)當(dāng)保持相對(duì)樂(lè)觀。

而隨著貨幣環(huán)境的邊際寬松，債券到期收益率將開(kāi)始逐步下行，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)最黑暗的階段也有望過(guò)去。但相比權(quán)益資產(chǎn)而言，經(jīng)濟(jì)基本面下半年保持強(qiáng)勁將為利率的持續(xù)下行造成障礙，因此債券資產(chǎn)稍遜于權(quán)益資產(chǎn)。

對(duì)于海外而言，美元指數(shù)的相對(duì)弱勢(shì)將是三季度的大主題。事實(shí)上，美元指數(shù)年初至今持續(xù)下行，特朗普交易的降溫是背后的重要因素，但更加重要的因素在于，從基本面角度看，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出此前投資者的預(yù)期，由于在美元指數(shù)成分中的高權(quán)重，歐元相對(duì)于美元的更強(qiáng)勢(shì)將導(dǎo)致美元指數(shù)的進(jìn)一步走弱。因此相比于美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)對(duì)歐洲的權(quán)益資產(chǎn)更加高看一線，而德國(guó)和法國(guó)市場(chǎng)更低的估值水平也提供了吸引力。此外，走弱的美元和未來(lái)將接踵而至的政治事件也提高了黃金的配置價(jià)值。

未來(lái)貨幣政策的關(guān)鍵在于能源價(jià)格，核心原因在于油價(jià)的企穩(wěn)回升將逐步推高全球范圍內(nèi)的通脹水平。雖然經(jīng)濟(jì)向好，但油價(jià)年初以來(lái)一直受到供給端影響而承壓，雖然OPEC與非OPEC國(guó)家就減產(chǎn)協(xié)議的延期達(dá)成一致，但部分OPEC國(guó)家的減產(chǎn)意愿有待觀察，而美國(guó)、加拿大等非OPEC國(guó)家的大幅增產(chǎn)加大了供給的沖擊。

此外，特朗普總統(tǒng)的能源政策同樣對(duì)石油價(jià)格不利，特朗普建議將美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備在十年內(nèi)削減到一半，這些此前作為沉淀庫(kù)存的戰(zhàn)略儲(chǔ)備石油可能將被出售。但總體上看，供給對(duì)于石油價(jià)格的壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，但強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)限制了能源價(jià)格進(jìn)一步下行的空間，石油價(jià)格在二次探底之后未來(lái)有望穩(wěn)步回升。因此隨著油價(jià)的緩慢上升，預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)的通脹水平將逐步提高，為四季度的整體貨幣政策變化增添了不確定性，也是目前從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。