A股表現(xiàn)令人失望，但基本面好轉已扭轉預期，且貨幣環(huán)境最緊張時期已過去，三季度A股將迎來做多窗口，國內債券資產稍遜于權益資產。

A股年初至今表現(xiàn)仍然難以令人滿意，但中國國內經濟基本面的好轉已經逐步扭轉了投資者的預期。而向前看，PMI等前瞻指標也表明，在供給側改革的產能出清與前期的地產去庫存努力下，本輪經濟的復蘇將更有韌性，歐美市場的高景氣度同樣有助于國內經濟，高景氣度將有望維持到全年。上市公司作為各行業(yè)的龍頭，將更為受益。同時，雖然海外經濟向好，但油價下跌造成的低通脹和歐美當前的政治因素都制約了貨幣當局收緊貨幣的速度，進而給中國央行留出更大空間，預計貨幣環(huán)境最緊張的時間已經過去，因此三季度A股將迎來難得的做多窗口，國內債券資產稍遜于權益資產。

由于歐洲的經濟復蘇比美國更超市場預期，即將面臨貨幣政策周期拐點的歐元相比美元更加強勢，因此美元指數(shù)三季度將持續(xù)走弱，對于歐洲的權益資產也應當比美股更加樂觀，此外黃金將迎來配置價值。未來整體資產配置的風險來自石油價格，目前看，高景氣度的全球經濟將為石油價格提供底部支撐，進而逐步推高通脹，從而為四季度貨幣政策增添了不確定性。

A股表現(xiàn)不佳，但國內經濟表現(xiàn)強勁

在強勁的經濟數(shù)據(jù)和仍然寬松的貨幣環(huán)境支撐下，全球范圍內的主要股票市場在上半年均表現(xiàn)不俗，香港、印度、韓國股市領漲，漲幅均接近20%，美國、歐洲的主要市場漲幅也都在高個位數(shù)以上。除俄羅斯股市因為石油價格大跌外，A股再一次成為了全球范圍內的“差等生”。

上半年國內經濟并不差，工業(yè)企業(yè)延續(xù)了從去年下半年開始的補庫存周期，需求的旺盛疊加此前供給側改革的產能出清，帶動工業(yè)品價格持續(xù)維持高增長。在工業(yè)品價格的帶動下，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同樣激增，鋼鐵企業(yè)是一個明顯的例子，螺紋鋼價格自4月下旬開始上漲到3500元/噸，無論是長材還是板材，噸鋼毛利都已經超過1000元/噸，屢創(chuàng)新高。在供給側改革帶動的邊際高成本小產能退出后，行業(yè)龍頭的盈利空間更大，仍以鋼鐵行業(yè)為例，行業(yè)龍頭的鞍鋼股份上半年盈利同比去年上半年增長5倍。

雖然上半年在金融去杠桿的帶動下，整體貨幣環(huán)境偏緊張，但從每個月的新增人民幣貸款數(shù)據(jù)看，實體經濟的融資需求仍然非常旺盛。

本輪周期的一個明顯特征是韌性更強，由于此前政策導向的產能出清，企業(yè)的產能擴張和補庫存行為變得更加有紀律。因此，雖然PPI等指標表征的本輪周期頂部逐步形成，但經濟的下行過程將更緩慢，出現(xiàn)斷崖式下跌的概率較低，一些先導指標同樣驗證了這一點，例如6月公布的官方PMI指數(shù)環(huán)比上升0.5個百分點，達到51.7，超出市場預期，而財新PMI也結束了5月的收縮，回到了50的榮枯線上方。

供給側改革可能帶動經濟總量增速趨緩，以尋求更有質量的增長，但以上市公司為代表的龍頭企業(yè)，特別是供給側改革對應的傳統(tǒng)周期行業(yè)龍頭的盈利能力好轉更為明顯，同時也將維持更長的時間。因此，從基本面角度看，國內上市公司的業(yè)績全年都有望維持在較好的盈利水平，特別是傳統(tǒng)周期行業(yè)上市公司。

海外經濟景氣度高漲，中國同樣受益

上半年海外經濟表現(xiàn)同樣搶眼，從主要海外發(fā)達經濟體的經濟前瞻指數(shù)看，無論美國、歐洲還是日本，已經不能簡單用回暖來形容，而是經濟景氣度高漲。

美國ISM制造業(yè)PMI在6月達到57.8，創(chuàng)2014年12月以來新高，相比5月環(huán)比上漲2.9，這一環(huán)比變動是2013年初以來的最大單月漲幅，而新訂單、產出、就業(yè)等更加前瞻的分項指數(shù)更是強勁上漲，分別達到63.5、62.4和57.2。美國服務業(yè)PMI數(shù)據(jù)同樣搶眼，6月服務業(yè)PMI終值達到54.2，創(chuàng)1月以來新高，超出市場預期。

歐元區(qū)經濟數(shù)據(jù)同樣亮麗，服務業(yè)PMI率先在4月創(chuàng)出年內新高，達到56.4，創(chuàng)2011年4月以來的新高，制造業(yè)PMI持續(xù)走高，在6月達到57.4，同樣摸到2011年3月的水平，表明歐洲經濟二季度在前一季度高速增長的基礎上繼續(xù)加速。更加前瞻的經濟指標Sentix投資者信心指數(shù)在7月達到28.3，同樣超出市場預期，并創(chuàng)下2007年以來的新高。

從結構上看，歐洲經濟值得更加樂觀，德國、荷蘭等經濟體領頭羊地位依舊，例如德國6月制造業(yè)PMI達到59.6，觸及74個月以來高位。而更令人驚喜的是，此前的落后者例如希臘也已經開始逐步走出經濟收縮的陰影，希臘制造業(yè)自2016年8月以來第一次實現(xiàn)擴張。

歐美經濟的繁榮對于全球其他玩家都有好處，特別是外向型的開放經濟體，韓國和中國臺灣市場成為年初至今表現(xiàn)最好的市場，韓國綜合指數(shù)上漲19.4%，臺灣加權指數(shù)上漲13.2%，歐美繁榮帶來這兩個市場出口的持續(xù)高增長正是背后的深層次原因之一。

中國經濟同樣受益，根據(jù)海關總署7月13日公布的數(shù)據(jù)，6月中國按美元計算的出口同比增長11.3%，進口增長17.2%，按人民幣計算的出口同比增長17.3%，進口增長23.1%，創(chuàng)下了2011年下半年以來的半年度同比最高增速。

低通脹和政治因素成為海外貨幣政策轉向的掣肘

投資者此前普遍擔心，海外經濟體景氣度高漲同時也存在負面作用，例如貨幣政策周期的掣肘，可能將間接影響中國央行的貨幣政策導向。對于美國而言，雖然美聯(lián)儲已經對貨幣政策未來走向給出較為清晰的指引，但縮表的風險引起了市場擔憂。根據(jù)美聯(lián)儲公布的6月FOMC會議紀要，雖然對于開始的時間仍存在分歧，但年內的縮表已經正式提上日程。而歐洲方面，歐央行已經在6月的議息會議結果中刪除了關于可能進一步降低利率的相關措辭，德拉吉本人也強調，歐元區(qū)的通縮風險已經消失，而經濟增長的下行風險已經較小，未來增長基本均衡。而《華爾街日報》則透露歐央行會在9月7日的政策會議上暗示從明年開始逐漸退出其2.3萬億歐元的債券購買計劃。

但站在當前時點，無論美聯(lián)儲還是歐央行，都不大可能在短期內發(fā)生貨幣政策的過快轉向，首先在于當前全球范圍內仍然較低的通脹水平。

美國5月PCE物價同比增速從4月的1.5%下跌至1.4%，能源、電信和醫(yī)療服務的價格回落是主要原因，這將大大限制美國收緊貨幣的速度。耶倫本人在7月12日對上半年貨幣政策進行陳述時也表示，目前美國通脹的疲軟成為問題，持續(xù)時間無法確定。

其他經濟體同樣存在這一問題。即使經濟景氣度如此向好，歐元區(qū)6月CPI同比增速仍然只有1.3%，低于5月的1.4%，而日本的通脹水平更是持續(xù)低于預期，能源價格都是重要的拖累。事實上，國內的情況同樣如此，6月CPI環(huán)比持平在1.5%，但如果排除掉食品和能源價格的核心CPI一路走高到2.2%。

其次，政治因素短期取代經濟因素成為貨幣政策的核心矛盾，無論歐美在三季度采取重要的轉向舉動可能性均不大。

美國方面，特朗普總統(tǒng)可謂麻煩不斷，其長子小唐納德?特朗普日前公布了一系列電郵，顯示在大選期間曾收到俄羅斯終身檢察官提供的會對希拉里定罪的敏感文件與信息，“通俄門”再次打擊了特朗普的威信，市場對其未來的諸多可能推動通脹向上的刺激政策再一次產生懷疑。雖然參議院已經決定加快推進通過醫(yī)保法案以挽回特朗普的政治威信，但這一進程未來仍然有待觀察。

而作為歐元區(qū)中流砥柱的德國即將在9月迎來大選，現(xiàn)任總理默克爾領導的基督教民主聯(lián)盟雖然當前民調顯示領先，同時默克爾也提出了包括在2025年之前實現(xiàn)全民就業(yè)、增加減稅力度等承諾以吸引選民，但難民等問題仍然困擾著默克爾。如果9月的德國大選出現(xiàn)黑天鵝，將大大制約歐央行收緊貨幣的力度與節(jié)奏。

而對于國內的貨幣環(huán)境，三季度同樣對資本市場相對友好，金融去杠桿的成效已經開始顯現(xiàn)，資金最緊張的時間已經逐漸過去。根據(jù)央行發(fā)布的6月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，6月M2同比增速在5月的9.6%基礎上繼續(xù)放緩到9.4%，隨著M2增速跌穿10%，預計國內貨幣當局進一步收緊貨幣的可能性不大。而從央行的公開市場操作情況看，7月12日進行了共計700億元不同期限的逆回購，當日凈投放200億元，是6月19日以來的第一次凈投放，釋放出較強的信號，預計未來當市場流動性再次出現(xiàn)緊張時，央行將出手調節(jié)流動性。

三季度是配置國內權益資產的時間窗口

從資產配置的角度看，三季度是做多難得的時間窗口，國內的貨幣環(huán)境趨于寬松而海外市場不至于過快收緊，應當增加對于國內權益類資產的相關配置，特別是與宏觀經濟基本面更加相關的金融股和周期行業(yè)股票，都有望受益。在供給側改革之后，行業(yè)整合將更加利好周期行業(yè)的龍頭公司，無論是市場份額還是盈利能力都有望實現(xiàn)擴張，而這些龍頭公司正是上市公司的主要組成部分，對于A股的大盤股指數(shù)應當保持相對樂觀。

而隨著貨幣環(huán)境的邊際寬松，債券到期收益率將開始逐步下行，國內債券市場最黑暗的階段也有望過去。但相比權益資產而言，經濟基本面下半年保持強勁將為利率的持續(xù)下行造成障礙，因此債券資產稍遜于權益資產。

對于海外而言，美元指數(shù)的相對弱勢將是三季度的大主題。事實上，美元指數(shù)年初至今持續(xù)下行，特朗普交易的降溫是背后的重要因素，但更加重要的因素在于，從基本面角度看，歐洲經濟的復蘇遠遠超出此前投資者的預期，由于在美元指數(shù)成分中的高權重，歐元相對于美元的更強勢將導致美元指數(shù)的進一步走弱。因此相比于美國權益資產，應當對歐洲的權益資產更加高看一線，而德國和法國市場更低的估值水平也提供了吸引力。此外，走弱的美元和未來將接踵而至的政治事件也提高了黃金的配置價值。

未來貨幣政策的關鍵在于能源價格，核心原因在于油價的企穩(wěn)回升將逐步推高全球范圍內的通脹水平。雖然經濟向好，但油價年初以來一直受到供給端影響而承壓，雖然OPEC與非OPEC國家就減產協(xié)議的延期達成一致，但部分OPEC國家的減產意愿有待觀察，而美國、加拿大等非OPEC國家的大幅增產加大了供給的沖擊。

此外，特朗普總統(tǒng)的能源政策同樣對石油價格不利，特朗普建議將美國戰(zhàn)略石油儲備在十年內削減到一半，這些此前作為沉淀庫存的戰(zhàn)略儲備石油可能將被出售。但總體上看，供給對于石油價格的壓力已經顯現(xiàn)，但強勁的全球經濟限制了能源價格進一步下行的空間，石油價格在二次探底之后未來有望穩(wěn)步回升。因此隨著油價的緩慢上升，預計全球范圍內的通脹水平將逐步提高，為四季度的整體貨幣政策變化增添了不確定性，也是目前從經濟基本面來看最大的潛在風險。