A股估值體系重構(gòu)，與國(guó)際接軌

近期A股走出了鮮明的價(jià)值投資行情，藍(lán)籌上漲估值修復(fù)，高估值中小創(chuàng)則一路下行，A股的估值體系開始重構(gòu)，與國(guó)際接軌。從中長(zhǎng)期來看，價(jià)值投資復(fù)興是大勢(shì)所趨，投資者對(duì)上市企業(yè)的評(píng)判也將回歸以基本面為核心，忽視基本面去炒題材的做法越來越不被市場(chǎng)認(rèn)可，究其原因，這是內(nèi)外合力的共同作用，也是A股與國(guó)際接軌的必然結(jié)果。

一方面，隨著IPO提速、并購(gòu)重組新規(guī)、再融資新規(guī)趨嚴(yán)，A股市場(chǎng)殼股等題材股稀缺性不再，且運(yùn)作成本明顯提高壓縮了牟利空間，炒殼明顯降溫，且伴隨著退市制度的推進(jìn)，上市企業(yè)優(yōu)勝劣汰更為常態(tài)化，投資者會(huì)越來越重視上市企業(yè)真正的價(jià)值和成長(zhǎng)性。

另一方面，A股與國(guó)際接軌是必然趨勢(shì)，先有滬深港通，后有A股被納入MSCI。海外資金的投資風(fēng)格偏價(jià)值型，追逐穩(wěn)定收益和低風(fēng)險(xiǎn)，青睞銀行和大消費(fèi)藍(lán)籌，盡管短期來自海外的增量資金有限，但這種投資風(fēng)格無疑為A股起到指引作用，從更長(zhǎng)期來看，外資會(huì)成為A股市場(chǎng)的重要參與者。

伴隨著價(jià)值投資復(fù)興，A股不平衡的估值結(jié)構(gòu)開始修復(fù)，高估值中小創(chuàng)下跌明顯，A股中被高估的部分開始回歸理性。與此同時(shí)，相較于美股，A股的銀行、保險(xiǎn)、部分消費(fèi)行業(yè)和周期性行業(yè)也存在明顯的價(jià)值洼地待修復(fù)，其中以銀行業(yè)的低估最為明顯。無論是經(jīng)濟(jì)整體增速還是行業(yè)成長(zhǎng)性來看，中國(guó)銀行業(yè)都要優(yōu)于美國(guó)，但國(guó)內(nèi)銀行板塊PE估值不足美國(guó)的一半，存在嚴(yán)重的低估；保險(xiǎn)業(yè)和消費(fèi)品等行業(yè)具備高增長(zhǎng)潛力，且龍頭企業(yè)估值不高，應(yīng)予估值修復(fù)和成長(zhǎng)性溢價(jià)；周期性行業(yè)盈利情況和成長(zhǎng)性都優(yōu)于美股，且受益于行業(yè)集中度提升的邏輯，龍頭的估值有待進(jìn)一步提升?？傮w而言，A股估值體系的修復(fù)和重構(gòu)正在發(fā)生，并且會(huì)持續(xù)，而價(jià)值投資無疑是新估值體系的核心所在。

IPO提速 殼價(jià)值縮減

進(jìn)入2017年以來，國(guó)內(nèi)股市IPO延續(xù)去年年底的加速度，提速明顯。截至7月14日，今年IPO發(fā)行數(shù)量已達(dá)到260家，超過前5年全年水平，融資額達(dá)1306.34億元，接近2015年和2016年全年水平。目前IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)仍較多，截至7月14日，申請(qǐng)?jiān)跍钪靼?、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司仍多達(dá)548家，IPO需求旺盛，按照目前的IPO節(jié)奏，新申請(qǐng)IPO排隊(duì)等待時(shí)間約在1年左右。

國(guó)內(nèi)IPO熱火朝天，而美國(guó)2016年僅有105家IPO，融資規(guī)模僅有188億美元。中國(guó)股市IPO在核準(zhǔn)制下的發(fā)行速度和規(guī)模超越注冊(cè)制下美國(guó)市場(chǎng)，這意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)即使未實(shí)行注冊(cè)制，但實(shí)質(zhì)上已然為“非注冊(cè)制下的注冊(cè)制”。

IPO提速使得曾經(jīng)火熱的殼資源和題材股的稀缺性下降，配合著退市制度的推進(jìn)，上市企業(yè)優(yōu)勝劣汰，投資者會(huì)越來越重視上市企業(yè)真正的價(jià)值和成長(zhǎng)性，股市會(huì)往“健康”和“理性”的方向發(fā)展。

2016年9月9日，證監(jiān)會(huì)宣布正式實(shí)施《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，該并購(gòu)重組新規(guī)規(guī)范了借殼上市的各項(xiàng)指標(biāo)，旨在使炒殼行為降溫，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

該借殼新規(guī)為火熱的炒殼行為潑上一盆冷水，在監(jiān)管進(jìn)一步完善后，借殼門檻提高，賣殼成本提高，炒殼的牟利空間被大幅壓縮，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組向?yàn)榇龠M(jìn)行業(yè)整合，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，重點(diǎn)在于打擊此前定增市場(chǎng)中存在的過度融資和價(jià)差套利等問題。

該新規(guī)對(duì)再融資發(fā)行的規(guī)模、頻率和價(jià)格等做出了限制，為較快節(jié)奏的IPO讓路，同時(shí)通過遏制過度融資，打擊了部分中小股票為炒作“轉(zhuǎn)型”和“轉(zhuǎn)行”等概念進(jìn)行的不合理的并購(gòu)重組。

在IPO提速的背景下，原打算借殼的優(yōu)質(zhì)企業(yè)看到了IPO排隊(duì)的希望紛紛轉(zhuǎn)道IPO，按照今年上半年的發(fā)行節(jié)奏，排隊(duì)等待的時(shí)間在一年左右。與此同時(shí)，并購(gòu)重組和再融資新規(guī)趨嚴(yán)，雙管齊下使得市場(chǎng)殼交易數(shù)量和規(guī)模均出現(xiàn)明顯下滑，殼資源的價(jià)格也直線下降。

2016全年A股借殼交易數(shù)量?jī)H為24起，較2015年的54起腰斬，殼概念股如*ST昌魚、*ST寶實(shí)、*ST準(zhǔn)油、香梨股份等今年來跌幅超過50%。與此同時(shí)，殼概念股的市值也大幅下降，大多不足45億元，如*ST準(zhǔn)油總市值跌至僅有21億元，甚至面臨較大的退市風(fēng)險(xiǎn)。

A股國(guó)際化程度上升

國(guó)內(nèi)股市國(guó)際化程度正不斷提高，先有滬深港通，后有A股“入摩”，在這樣的趨勢(shì)下，海外資金會(huì)持續(xù)不斷的流入中國(guó)股市。截至7月14日，滬股通累計(jì)資金凈流入達(dá)到1581.87億元，深股通去年年底開通，凈流入額累計(jì)也已達(dá)到902.63億元。而根據(jù)MSCI預(yù)計(jì)，“入摩”初始流入A股的資金約在170-180億美元，若A股在未來完全納入，資金流入會(huì)達(dá)到3400億美元。A股走向開放已是定局，外資在短期內(nèi)對(duì)A股投資風(fēng)格更多起一種指引作用，從更長(zhǎng)期來看，其則會(huì)成為A股市場(chǎng)重要的投資者。

海外資金價(jià)值型的投資風(fēng)格也會(huì)使得A股市場(chǎng)的估值體系發(fā)生重構(gòu)與國(guó)際接軌，使市場(chǎng)風(fēng)格向“價(jià)值”、“低風(fēng)險(xiǎn)”和“絕對(duì)收益”切換。從2017年第一季度QFII的股票投資情況來看，海外投資者持有的股票市值達(dá)1144.40億元，較去年年底增加了39.21億元。分行業(yè)來看，銀行業(yè)414.58億元、食品飲料189.36億元和家用電器138.65億元位居前三，非銀金融為一季度新進(jìn)行業(yè)，持倉(cāng)為0.3億元。個(gè)股而言，居前10的分別為北京銀行、南京銀行、寧波銀行、貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、海康威視、五糧液、格力電器、上海機(jī)場(chǎng)和洋河股份?？傮w來說，外資偏好業(yè)績(jī)穩(wěn)定、估值低、風(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，銀行、大消費(fèi)龍頭等格外受青睞。

近期上證50指數(shù)一路走高，A股行情走出鮮明的“價(jià)值投資”色彩。一方面，滬深股通“北上”資金對(duì)A股藍(lán)籌行情起到了推動(dòng)作用，引導(dǎo)藍(lán)籌股估值與國(guó)際接軌，如深港通開通第一周，格力電器和美的集團(tuán)買入金額均超過10億元，而年內(nèi)格力和美的上漲已超過50%；另一方面，高估值高溢價(jià)的中小創(chuàng)、題材股等亦不再受市場(chǎng)的青睞，創(chuàng)業(yè)板萎靡，進(jìn)入“殺估值”的下行階段，亦向國(guó)際并軌。

價(jià)值投資復(fù)興 回歸基本面

藍(lán)籌估值修復(fù)，小票“殺估值”。A股逐漸走向開放與國(guó)際接軌，估值體系向價(jià)值投資切換。在這種背景下，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、估值低的藍(lán)籌股估值開始向上修復(fù)，而高估值高溢價(jià)的中小創(chuàng)估值則會(huì)逐步回歸理性。

截至7月14日，全部A股的滾動(dòng)PE在20.8，上證A股和深市主板滾動(dòng)PE分別為在16.3和24.0左右，較為平穩(wěn)，上證50和中小創(chuàng)估值則出現(xiàn)分化，修復(fù)趨勢(shì)明顯。創(chuàng)業(yè)板滾動(dòng)PE已降至47.7左右的低位，創(chuàng)近三年來新低，且仍處于下行通道中，中小板滾動(dòng)PE降至38.9附近，亦接近三年來低點(diǎn)；與之相比，上證50的滾動(dòng)PE由去年同期的9.55上升至11.32，上行趨勢(shì)穩(wěn)健。

舉例來看，大盤藍(lán)籌如工商銀行的滾動(dòng)PE自去年同期的5.53上升到6.60，格力電器的滾動(dòng)PE自去年同期的8.25大幅上升至15.18，估值修復(fù)明顯。

金融、消費(fèi)和周期性行業(yè)估值修復(fù)。A股與海外市場(chǎng)在不同行業(yè)存在估值水平的差異，這種差異一方面取決于基本面因素，即各行業(yè)在各國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r存在差異；另一方面，由于A股長(zhǎng)期處在相對(duì)封閉的市場(chǎng)環(huán)境中，小票估值虛高、大票折價(jià)等現(xiàn)象是由市場(chǎng)特質(zhì)的博弈因素所導(dǎo)致的。在A股與國(guó)際接軌的過程中，后一種差異將首先消解，A股企業(yè)的價(jià)值也會(huì)面臨全球市場(chǎng)的再定價(jià)，存在價(jià)值洼地的行業(yè)將被填平。

選取銀行、保險(xiǎn)、家電、鋼鐵、煤炭、造紙和食品飲料等7個(gè)行業(yè)，來探究中美股市間存在的估值差異，采用的指標(biāo)為整體法估計(jì)的滾動(dòng)PE；此外，也對(duì)這些行業(yè)的龍頭企業(yè)進(jìn)行了滾動(dòng)PE和PEG（基于2年EPS增速預(yù)測(cè)）的比較，以期將業(yè)績(jī)?cè)鏊僖布{入考量。

A股銀行和保險(xiǎn)板塊相較于美股，存在明顯的價(jià)值洼地。截至7月14日，S&P500中銀行業(yè)滾動(dòng)PE為14.11，保險(xiǎn)業(yè)為19.35，而A股銀行業(yè)僅為7.03，保險(xiǎn)略高為22.37。龍頭股方面，工商銀行和招商銀行的PE均大幅低于摩根大通和花旗集團(tuán)的PE，中國(guó)人壽估值較高，但中國(guó)平安無論是PE還是PEG均低于美股龍頭丘博保險(xiǎn)。銀行保險(xiǎn)等金融股具有低估值、高股息且風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，確定性較高，是外資青睞的類型，且與美國(guó)相比，從經(jīng)濟(jì)整體增速來看，中國(guó)的金融業(yè)還是成長(zhǎng)性行業(yè)。銀行業(yè)方面，由于居民部門杠桿率仍較低，對(duì)標(biāo)國(guó)際水平，中國(guó)消費(fèi)信貸領(lǐng)域仍有較大增長(zhǎng)空間；伴隨著金融脫媒，銀行拓展重點(diǎn)在非息業(yè)務(wù)，盈利結(jié)構(gòu)改善正在進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)管理效率也可進(jìn)一步提高。保險(xiǎn)業(yè)方面，中國(guó)人均保費(fèi)水平低，滲透率低，保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)；且伴隨著消費(fèi)升級(jí)，中產(chǎn)家庭保障性需求將維持高增長(zhǎng)，壽險(xiǎn)等保障性保險(xiǎn)迎來高增長(zhǎng)，行業(yè)回歸保障，保費(fèi)結(jié)構(gòu)同時(shí)也逐漸改善。估值修復(fù)加成長(zhǎng)性溢價(jià)，A股金融板塊存在估值修復(fù)空間。

鋼鐵、煤炭、造紙等周期性行業(yè)中，A股盡管總體PE略高，但研究中美龍頭標(biāo)的，發(fā)現(xiàn)A股無論是盈利還是成長(zhǎng)性都要優(yōu)于美股。煤炭行業(yè)美股兩大龍頭康索爾能源和博地能源均處在虧損狀態(tài)，美國(guó)鋼鐵也處于虧損狀態(tài)，而反觀A股，PE均不高，且PEG多不及0.5，在國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革促使行業(yè)集中度提升的大趨勢(shì)下，周期性行業(yè)的龍頭股無疑是受益者，其估值還有修復(fù)空間。

食品飲料和家用電器等消費(fèi)品行業(yè)，A股PE相對(duì)較高，但中國(guó)的消費(fèi)品行業(yè)仍將維持較高增長(zhǎng)，應(yīng)給予成長(zhǎng)性溢價(jià)。且看龍頭股，貴州茅臺(tái)和青島啤酒盡管PE高，但PEG要明顯低于可口可樂，格力電器無論是PE還是PEG都明顯低于美股對(duì)應(yīng)標(biāo)的惠而浦和A.O.史密斯，估值提升的空間很大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期L型，但仍維持較高增速，在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，消費(fèi)者的消費(fèi)能力和品牌意識(shí)都有較大提升，高端消費(fèi)品市場(chǎng)和三四線城市都存在拓展空間，以中高端白酒為例，消費(fèi)升級(jí)意味著市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向茅臺(tái)和五糧液等龍頭集中，意味著市場(chǎng)滲透率將進(jìn)一步提高，也意味著量與價(jià)都可進(jìn)一步提升。

A股估值體系重構(gòu) 向價(jià)值投資切換

近期上證50一路上揚(yáng)，中小創(chuàng)連創(chuàng)新低，A股走出鮮明的價(jià)值投資行情，估值結(jié)構(gòu)失衡正在修復(fù)。對(duì)A股而言，價(jià)值投資復(fù)興是大勢(shì)所趨，投資者對(duì)上市企業(yè)的評(píng)判也將回歸以基本面為核心，忽視基本面去炒題材的做法越來越不被市場(chǎng)認(rèn)可，究其原因，這是內(nèi)外合力的共同作用，也是A股與國(guó)際接軌的必然結(jié)果。

A股逐漸對(duì)外開放，先有滬深港通，后又被納入MSCI。海外資金的投資風(fēng)格偏價(jià)值型，追逐穩(wěn)定收益和低風(fēng)險(xiǎn)，這一投資風(fēng)格指引了近期A股的走勢(shì)，也將在更長(zhǎng)期指引A股持續(xù)向國(guó)際并軌。對(duì)標(biāo)美股，A股藍(lán)籌存在估值修復(fù)空間，其中以銀行業(yè)的低估最為明顯，截至7月14日，S&P500中銀行業(yè)滾動(dòng)PE為14.11，而A股銀行業(yè)僅為7.03，不足美股的一半；保險(xiǎn)業(yè)盡管PE估值相當(dāng)，但中國(guó)平安等龍頭PEG明顯低于美股對(duì)應(yīng)標(biāo)的，存在低估待修復(fù)；食品飲料和家電等部分消費(fèi)品行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，具備高增長(zhǎng)潛力，且龍頭企業(yè)估值不高，應(yīng)予估值修復(fù)和成長(zhǎng)性溢價(jià)；周期性行業(yè)盈利情況和成長(zhǎng)性都優(yōu)于美股，且受益于行業(yè)集中度提升的邏輯，龍頭的估值有待進(jìn)一步提升?？傮w而言，A股估值體系的修復(fù)和重構(gòu)正在發(fā)生，并且會(huì)持續(xù)，價(jià)值投資將成為主流。