經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性

上周五，國(guó)債期貨十年期債1706合約跌0.1%；五年期債1706合約跌0.05%。當(dāng)日，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1400億元逆回購(gòu)操作。其中，7天品種1000億元，14天品種400億元，利率均與前期持平。鑒于當(dāng)日有1000億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)資金凈投放400億元。

經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期，避險(xiǎn)需求有所下降

7月中旬，二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，二季度國(guó)內(nèi)的GDP為200807億元，同比上升6.9%，好于預(yù)期的6.8%。受物價(jià)指數(shù)持續(xù)下滑的影響，此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為二季度GDP增速或?qū)⑤^一季度的6.9%的增速下降，但是二季度的數(shù)據(jù)較一季度的GDP持平，顯示出經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)勁，極大了緩解了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。

目前消費(fèi)仍然是拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上漲最主要的動(dòng)力，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)度是最大的。6月國(guó)內(nèi)零售品消費(fèi)量為29808億元，較去年同期上升2950.6億元，同比上升11%，增速為2015年12月以來(lái)的最高值。

投資方面，6月國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額達(dá)到76886.73億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前五個(gè)月的水平。不僅如此，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)以及投資環(huán)境的改善，民間投資也有所改善。上半年，國(guó)內(nèi)民間投資增速為7.2%，較前值回升0.4%。房地產(chǎn)投資方面，雖然今年上半年房地產(chǎn)投資整體呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢(shì)，但是6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額達(dá)到13015.32億元，為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最佳表現(xiàn)。

進(jìn)出口方面，上半年國(guó)內(nèi)進(jìn)出口總值為13.14萬(wàn)億元人民幣，較去年同期增長(zhǎng)19.6%。其中，進(jìn)口5.93萬(wàn)億元，增長(zhǎng)25.7%；出口7.21萬(wàn)億元，增長(zhǎng)15%；貿(mào)易順差1.28萬(wàn)億人民幣，收窄17.7%。6月國(guó)內(nèi)進(jìn)出口總額為3504.17億美元，較去年同期上升425.50億美元，上升13.82%，進(jìn)出口總額的表現(xiàn)為近四個(gè)月以來(lái)的最佳。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，這極大提振了市場(chǎng)的信心。受此影響，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)有所上升，對(duì)于國(guó)債等固收資產(chǎn)的配置需求將會(huì)有所下降。不僅如此，較好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，將會(huì)堅(jiān)定政府維持目前略為偏緊貨幣政策的決心。后期貨幣政策不具備繼續(xù)寬松的條件，這進(jìn)一步壓縮了利率下行的空間，對(duì)于債券的價(jià)格也將產(chǎn)生壓制。

逆回購(gòu)大量投放，短期利率水平有望下降

從目前的利率水平來(lái)看，受近期央行貨幣政策趨緊的影響，短期的利率水平呈現(xiàn)小幅上升的態(tài)勢(shì)，中長(zhǎng)期的利率水平小幅下降。由于央行在6月下旬中止逆回購(gòu)半個(gè)月的時(shí)間，近期逆回購(gòu)的到期量較少。上周，央行僅有2000億元人民幣的逆回購(gòu)到期。由于上周一是繳稅征期的最后期限，央行的逆回購(gòu)力度較大。上周央行共進(jìn)行了總額為7100億元的逆回購(gòu)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)投放了大量的流動(dòng)性，這有助于緩解短期利率水平上升的問(wèn)題。但是本周央行有5400億元的逆回購(gòu)到期，資金壓力仍然較大。

此外，全國(guó)金融工作會(huì)議上傳達(dá)出的精神最重要的論調(diào)就是防風(fēng)險(xiǎn)，特別是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到這個(gè)會(huì)議精神，我們認(rèn)為去杠桿仍然是未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作的首要目標(biāo)，繼續(xù)執(zhí)行偏緊的貨幣政策就成為了去杠桿的重要手段?；谶@個(gè)判斷，近期寬松的貨幣政策就屬于央行的短期行為，整體的穩(wěn)健偏中性貨幣政策仍將延續(xù)。

綜上所述，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，這提高了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓制了固收資產(chǎn)的需求。此外，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)緩解了政府壓力，市場(chǎng)不需要過(guò)多的流動(dòng)性支撐。全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿進(jìn)一步壓縮了寬松貨幣政策空間。因此，筆者認(rèn)為央行逆回購(gòu)量較大是短期行為，后期的貨幣政策仍然維持中性，這將極大壓制國(guó)債價(jià)格。