市場大幅回調(diào)，具體來看，關(guān)注流動性相對敏感的債券市場：10年國債期貨TF1709上漲0.07%。如果是擔心經(jīng)濟數(shù)據(jù)見頂，對實體去杠桿會造成經(jīng)濟持續(xù)性的擔憂，這種擔憂也是不必要的。去杠桿的立足點和落腳點均是服務(wù)實體經(jīng)濟，業(yè)績?yōu)橥醯倪壿嫺訌娀Ｇ揖推谪浭袌鰜砜?，國?nèi)大宗商品期貨普遍上漲，其中焦煤、鐵礦石、螺紋鋼都出現(xiàn)較大幅度的上漲，隱含的對需求的預期并未顯著下行。市場風險偏好降低了么？我們有理由相信，金融工作會議后，市場的優(yōu)劣分化會加速，龍頭白馬及龍頭白馬的擴散仍將延續(xù)。

上述因素意味著經(jīng)濟基本面預期、流動性和風險偏好都沒有發(fā)生明顯變化，唯一的變化是創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)較大增速回落（部分還在預期內(nèi)），引發(fā)了市場情緒的波動。情緒波動無法被定價且具有隨機性，因此我們堅持此前的觀點，下跌造就黃金坑。這種情緒的擾動會在未來兩個周反復擾動，反而是最好的調(diào)整結(jié)構(gòu)的機會。

六月前后，預期的二階拐點已經(jīng)出現(xiàn)。兒童節(jié)以來的市場表明，預期二階拐點已經(jīng)出現(xiàn)，市場風險偏好逐漸修復。于此過程中，一線龍馬（50概念）逐漸擴散，二線藍籌為代表的“擴散”概念相較50概念體現(xiàn)出近10%的相對收益。八月后，經(jīng)歷了中報密集披露期，伴隨市場對經(jīng)濟韌性、流動性的總體平穩(wěn)和監(jiān)管協(xié)調(diào)的預期逐漸明朗，市場風險偏好有望進一步修復。我們強調(diào)，這一觀點并沒有趨勢改變。

在配置結(jié)構(gòu)上，底倉突出“50概念+均衡化特點”，加倉位要加貝塔。上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，我國經(jīng)濟韌勁足，回旋余地大，在經(jīng)濟回落中，體現(xiàn)的是行業(yè)內(nèi)差異強化，行業(yè)間差異強化；從行業(yè)層面而言，并無顯著受益行業(yè)，因此在50概念的基礎(chǔ)上，要突出均衡化。底倉之外，要堅定加貝塔。窗口期內(nèi)（兒童節(jié)后、建軍節(jié)后），是擴散行情，擴散概念有超額收益；窗口期外，50概念會有超額收益。

但是創(chuàng)業(yè)板仍不推薦。綜合考慮創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長的有限性、外生增長的不確定性，以及前期商譽等問題的出清仍需時日，當前時點我們?nèi)圆豢春脛?chuàng)業(yè)板的趨勢性機會。

從風險偏好的具體情況來看，風險偏好的改善是分層的，極低、中低、中高、極高，目前市場風險偏好正處于從極低向中低回升過程。不同風險偏好程度下，投資者行為會有所差異：1）風險偏好極低時，任何風險價格無窮大，市場選股更多是【凱恩斯選美】狀態(tài)，選大家喜歡的結(jié)果就是50概念的起舞；2）風險偏好從極低回升到中低，市場狀態(tài)出現(xiàn)切換（此處切換不同于風格切換），投資者開始愿意承擔風險，但仍以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)；3）風險偏好處于中高、極高時，市場則會進入炒概念，炒“明日之星”的階段。目前，市場仍處于中低偏好，容易受到干擾，市場會在抱團50與熱度擴散之間反復，這一階段50概念仍有超額收益，進入8月隨著風險偏好提升，龍馬擴散是必然的趨勢，二線和非50將逐漸占優(yōu)。

我們此前曾經(jīng)指出，三大因素將驅(qū)動風險偏好二階改善，反彈行情由此獲得支持：其一，經(jīng)濟韌勁超預期，最新公布的6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.6%，較5月加快1.1%，1-6月民間固定資產(chǎn)投資名義同比7.2%，較前值提升0.4%，充分顯示了經(jīng)濟動能強于預期。其二，市場流動性較前期明顯改善，前期市場較為擔心的隔夜與跨季資金背離、長短期國債利率倒掛、企業(yè)債利率與貸款基準利率倒掛等問題均獲得明顯緩解或修正。其三，市場政策預期主線由前期的去杠桿逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，全國金融工作會議召開加速這一預期轉(zhuǎn)變進程。8月后場風險偏好有望完成從極低向中低的轉(zhuǎn)換。

加貝塔，加什么？隨著風險偏好二階改善的到來，8月前后市場將迎來反彈。在這一階段，風險偏好將由極低回升至中低，建軍節(jié)前后市場將有望迎來反彈行情，如果錯過了5月加倉機會，不應(yīng)錯過7月加倉機會。心動源于風險偏好，幡動源于經(jīng)濟預期；經(jīng)濟無彈性，市場彈性源于心動，心動幡方動，七月市場下跌就是黃金坑。經(jīng)濟韌勁、流動性改善、穩(wěn)杠桿預期加強，看好金融、地產(chǎn)、有色（鈷鋰鋁）、航空、園林等微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)景氣度有支撐的行業(yè)板塊，周期仍以具有供給側(cè)優(yōu)化、需求端強勁雙重支撐細分領(lǐng)域為主，消費更加偏重二線，創(chuàng)業(yè)板精選個股。