市場(chǎng)大幅回調(diào)，具體來(lái)看，關(guān)注流動(dòng)性相對(duì)敏感的債券市場(chǎng)：10年國(guó)債期貨TF1709上漲0.07%。如果是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂，對(duì)實(shí)體去杠桿會(huì)造成經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂也是不必要的。去杠桿的立足點(diǎn)和落腳點(diǎn)均是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，業(yè)績(jī)?yōu)橥醯倪壿嫺訌?qiáng)化。且就期貨市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)大宗商品期貨普遍上漲，其中焦煤、鐵礦石、螺紋鋼都出現(xiàn)較大幅度的上漲，隱含的對(duì)需求的預(yù)期并未顯著下行。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低了么？我們有理由相信，金融工作會(huì)議后，市場(chǎng)的優(yōu)劣分化會(huì)加速，龍頭白馬及龍頭白馬的擴(kuò)散仍將延續(xù)。

上述因素意味著經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好都沒(méi)有發(fā)生明顯變化，唯一的變化是創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)較大增速回落（部分還在預(yù)期內(nèi)），引發(fā)了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。情緒波動(dòng)無(wú)法被定價(jià)且具有隨機(jī)性，因此我們堅(jiān)持此前的觀點(diǎn)，下跌造就黃金坑。這種情緒的擾動(dòng)會(huì)在未來(lái)兩個(gè)周反復(fù)擾動(dòng)，反而是最好的調(diào)整結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。

六月前后，預(yù)期的二階拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。兒童節(jié)以來(lái)的市場(chǎng)表明，預(yù)期二階拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸修復(fù)。于此過(guò)程中，一線龍馬（50概念）逐漸擴(kuò)散，二線藍(lán)籌為代表的“擴(kuò)散”概念相較50概念體現(xiàn)出近10%的相對(duì)收益。八月后，經(jīng)歷了中報(bào)密集披露期，伴隨市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性、流動(dòng)性的總體平穩(wěn)和監(jiān)管協(xié)調(diào)的預(yù)期逐漸明朗，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步修復(fù)。我們強(qiáng)調(diào)，這一觀點(diǎn)并沒(méi)有趨勢(shì)改變。

在配置結(jié)構(gòu)上，底倉(cāng)突出“50概念+均衡化特點(diǎn)”，加倉(cāng)位要加貝塔。上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌勁足，回旋余地大，在經(jīng)濟(jì)回落中，體現(xiàn)的是行業(yè)內(nèi)差異強(qiáng)化，行業(yè)間差異強(qiáng)化；從行業(yè)層面而言，并無(wú)顯著受益行業(yè)，因此在50概念的基礎(chǔ)上，要突出均衡化。底倉(cāng)之外，要堅(jiān)定加貝塔。窗口期內(nèi)（兒童節(jié)后、建軍節(jié)后），是擴(kuò)散行情，擴(kuò)散概念有超額收益；窗口期外，50概念會(huì)有超額收益。

但是創(chuàng)業(yè)板仍不推薦。綜合考慮創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長(zhǎng)的有限性、外生增長(zhǎng)的不確定性，以及前期商譽(yù)等問(wèn)題的出清仍需時(shí)日，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們?nèi)圆豢春脛?chuàng)業(yè)板的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好的具體情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善是分層的，極低、中低、中高、極高，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好正處于從極低向中低回升過(guò)程。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度下，投資者行為會(huì)有所差異：1）風(fēng)險(xiǎn)偏好極低時(shí)，任何風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格無(wú)窮大，市場(chǎng)選股更多是【凱恩斯選美】狀態(tài)，選大家喜歡的結(jié)果就是50概念的起舞；2）風(fēng)險(xiǎn)偏好從極低回升到中低，市場(chǎng)狀態(tài)出現(xiàn)切換（此處切換不同于風(fēng)格切換），投資者開始愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但仍以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好處于中高、極高時(shí)，市場(chǎng)則會(huì)進(jìn)入炒概念，炒“明日之星”的階段。目前，市場(chǎng)仍處于中低偏好，容易受到干擾，市場(chǎng)會(huì)在抱團(tuán)50與熱度擴(kuò)散之間反復(fù)，這一階段50概念仍有超額收益，進(jìn)入8月隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，龍馬擴(kuò)散是必然的趨勢(shì)，二線和非50將逐漸占優(yōu)。

我們此前曾經(jīng)指出，三大因素將驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好二階改善，反彈行情由此獲得支持：其一，經(jīng)濟(jì)韌勁超預(yù)期，最新公布的6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7.6%，較5月加快1.1%，1-6月民間固定資產(chǎn)投資名義同比7.2%，較前值提升0.4%，充分顯示了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能強(qiáng)于預(yù)期。其二，市場(chǎng)流動(dòng)性較前期明顯改善，前期市場(chǎng)較為擔(dān)心的隔夜與跨季資金背離、長(zhǎng)短期國(guó)債利率倒掛、企業(yè)債利率與貸款基準(zhǔn)利率倒掛等問(wèn)題均獲得明顯緩解或修正。其三，市場(chǎng)政策預(yù)期主線由前期的去杠桿逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，全國(guó)金融工作會(huì)議召開加速這一預(yù)期轉(zhuǎn)變進(jìn)程。8月后場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望完成從極低向中低的轉(zhuǎn)換。

加貝塔，加什么？隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好二階改善的到來(lái)，8月前后市場(chǎng)將迎來(lái)反彈。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好將由極低回升至中低，建軍節(jié)前后市場(chǎng)將有望迎來(lái)反彈行情，如果錯(cuò)過(guò)了5月加倉(cāng)機(jī)會(huì)，不應(yīng)錯(cuò)過(guò)7月加倉(cāng)機(jī)會(huì)。心動(dòng)源于風(fēng)險(xiǎn)偏好，幡動(dòng)源于經(jīng)濟(jì)預(yù)期；經(jīng)濟(jì)無(wú)彈性，市場(chǎng)彈性源于心動(dòng)，心動(dòng)幡方動(dòng)，七月市場(chǎng)下跌就是黃金坑。經(jīng)濟(jì)韌勁、流動(dòng)性改善、穩(wěn)杠桿預(yù)期加強(qiáng)，看好金融、地產(chǎn)、有色（鈷鋰鋁）、航空、園林等微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)景氣度有支撐的行業(yè)板塊，周期仍以具有供給側(cè)優(yōu)化、需求端強(qiáng)勁雙重支撐細(xì)分領(lǐng)域?yàn)橹?，消費(fèi)更加偏重二線，創(chuàng)業(yè)板精選個(gè)股。