IPO、減持、退市，是多年來困擾資本市場的三大難題，也是關系到A股健康發(fā)展的核心問題。這三個問題既相互獨立又糾結在一起，與眾多市場主體的利益訴求相混雜，歷時彌久后漸成為一團亂麻。這種局面導致資本市場的改革經(jīng)?；ハ喑钢?，稍有不慎即有“出牌順序錯了”的擔心。

面對IPO常態(tài)化，有專家認為得先解決限售股大肆減持和退市常態(tài)化。監(jiān)管層也出臺了減持新規(guī)，將新都退和欣泰電氣退市。但是我們仔細觀察不難發(fā)現(xiàn)，資本市場的這三大難題依然難解：IPO常態(tài)化后堰塞湖尚未消失，減持新規(guī)出臺后各類股東的花樣減持令人大開眼界，嚴厲退市制度下退市公司依舊鳳毛麟角。

投資者不禁疑惑，為什么這么多的公司如同過江之鯽一樣爭搶上市？為什么大股東、董監(jiān)高和各類pe爭相減持以至于逼迫出臺減持新政？為什么上市公司想盡辦法保殼絕不退市致使主動退市成為擺設？這三大難題的共同根源，就在于核準制溢價。破解這三大難題，需要持續(xù)的市場化改革。

目前，不但新股是一種稀缺資源，存量老股也因為“上市地位”具有殼資源價值。總市值越小，殼價值所占的比重越大。因此業(yè)績再爛的小票，交易價格也不低。長期以來，形成逆向選擇，垃圾題材股估值高企?？膳碌氖?，不管是機構還是散戶，已經(jīng)把小盤股高估值視為常態(tài)和理所當然的現(xiàn)象。

ah股溢價指數(shù)，為這種核準制溢價做了最好的注腳。目前，恒生AH股溢價指數(shù)連續(xù)多日穩(wěn)定在125以上，表示A股股價整體較H股溢價25%以上。去除A股的高流動性、新股申購溢價，大盤藍籌股的溢價情況基本合理。A股溢價率較高的前三只個股為洛陽玻璃、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、*ST墨龍，較港股溢價都在300%以上，而這幾只個股都是小盤股。ah股溢價指數(shù)，明顯表現(xiàn)出與市值大小的高度相關性。AH溢價指數(shù)高企，暗喻A股三大難題的根源。

由于結構性高估值、股價結構不合理、中小盤股一級市場和二級市場的巨大價差，對不少公司的IPO、退市、減持產(chǎn)生了根本性影響。雖然大部分公司IPO是為了更大平臺發(fā)展壯大，但確有部分公司上市的目的是謀求跨市場套利。中小創(chuàng)上市之后的超高估值使各類原始股東爭相套現(xiàn)減持，殼交易價格的奇貨可居使爛公司們長年重組等待金主。

ipo常態(tài)化、審核通過率降低的意圖之一是消滅多年來形成的IPO堰塞湖，但我們看到IPO排隊公司并未大幅減少，原因是不斷有新加入者。2017年上半年有238家企業(yè)成功IPO，募集的規(guī)模高達1254億元。但截止6月29日，在會企業(yè)依然有637家，與今年年初735家的排隊家數(shù)相比，減少了近百家。同時，轉板成為新三板熱詞，掛牌企業(yè)“魚躍龍門”的心更為迫切。目前新三板共有498家公司在接受IPO輔導，其中139家已經(jīng)向證監(jiān)會申報IPO材料。上半年，5家新三板企業(yè)成功IPO，而眾多pe也在新三板掀起了擬IPO企業(yè)的“集郵熱”。

成熟市場的IPO市場化，是企業(yè)依據(jù)市場行情自發(fā)調(diào)節(jié)、自主決定上市時機。當市場氣氛清淡時，募集資金難以達到預期便停止融資，等待更好時機，因此市場形成了自主調(diào)節(jié)機制。而A股情況卻有很大區(qū)別，擬上市公司無論行情好壞，都會競相闖關IPO。

一二級市場的價格懸殊，導致擬上市公司爭相IPO，上市成功后各類原始股東便開始減持套現(xiàn)。5月27日減持新政以來，雖然大宗交易和競價減持數(shù)據(jù)都在6月出現(xiàn)下滑，但是6月公告減持的數(shù)量卻超過前5個月的總和。兩市共有165家上市公司在一個月多時間里，密集發(fā)布了363份減持公告。各類花樣減持、違規(guī)減持不斷，更有疑似離婚減持出現(xiàn)。而分眾傳媒的170億清倉減持更是震驚市場，當初令人擔憂的中概股回歸跨市場套利終于上演。

解決困擾A股市場的這幾個難題，唯有以持續(xù)的市場化改革消解長期形成的核準制溢價。目前的IPO常態(tài)化，邁出了IPO市場化的第一步。同時，建議完善新三板的相關制度建設，在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，通過差異化制度如競價交易提供更好流動性，從而吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)留守新三板。一方面改變新三板企業(yè)競相IPO的局面，一方面也間接改善主板和創(chuàng)業(yè)板的市場生態(tài)。